【黃李強(化工組)】消費回暖難敵成本塌陷，pp價格維持弱勢運行

大連商品交易所優秀期貨品種研究員評選 化工組——聚丙烯看空報告

——消費回暖難敵成本塌陷，pp價格維持弱勢運行

金石期貨 黃李強

消費回暖難敵成本塌陷，pp價格維持易跌難漲

一、行情回顧

圖表1：大連商品交易所（dce）聚丙烯（pp）期貨1501合約價格走勢圖（單位：元/噸）

數據來源：文華財經，金石期貨研究所

由於原油的價格企穩反彈，加之下游企業訂單增加，開工率上升，在8月14日至8月25日的8個交易日當中，大連商品交易所（dce）聚丙烯（pp）主力1501合約出現了一波小幅反彈的行情。之后隨著原油價格的回落和自身供需的失衡，聚丙烯的價格延續弱勢運行，截止9月1日，pp1501合約報收於10511元/噸，較8月25日反彈高點下跌135元/噸，下跌1.27%。

我們認為雖然國內經濟有政策托底，但是在經濟結構調整和淘汰落后產能的前提下，工業品的價格仍然以弱勢為主。其次，由於美國經濟向好，市場對於美國加息的預期加強，歐元區迫於通縮的壓力而全面降息，導致美元持續走強，原油承壓，壓制了油化工品的價格。此外，煤制烯烴的陸續投產使烯烴的供給增加，pp的成本有塌陷的風險。

基於以上三個觀點，我們認為雖然近期聚丙烯下游消費有所好轉，但是其價格運行趨勢依然以弱勢為主，宜采取逢高沽空的規則，9月2日pp1501合約大幅反彈，我們認為這是一個很好的做空節點。

二、因素解讀

1.宏觀經濟

1.1美國——就業趨弱難掩經濟復甦，加息周期或將不期而至

一季度，受十年不遇的嚴寒天氣的影響，美國的gdp環比折年率創2009年二季度以來唯一的負值（-0.8%），但是隨著極端天氣的結束，美國的經濟步入正軌，二季度美國gdp環比為6.4%，為2006年二季度以來的新高，顯示出美國的經濟已經在健康運行，一季度經濟的疲軟只是由於突發因素所造成的。

圖表2：美國制造業pmi（單位：%）

數據來源：wind咨詢，金石期貨研究所

美國8月制造業pmi維持高位，為59，環比增長3.33%，臨近量化寬鬆初期水平，顯示美國的制造業復甦態勢良好。而隨著天氣轉暖，消費者開支增加、公司增加設備采購，生產加速，pmi數值有望維持在高位。

圖表3：美國新增非農就業人數（單位：萬人）

數據來源：美國勞工部，金石期貨研究所

根據美國勞工部最新公布的數據顯示，美國7月份非農就業人數增加20.9萬人，不及預期的增加23.3萬人。7月是連續第四個月新增非農就業者超過20萬人，為2000年以來的首次。但是，7月份美國失業率升至6.2%，較6月份增加0.1%。美國的就業數據不盡人意，延緩了加息，讓美聯儲傾向於等待后續就業數據對美國勞動力市場恢復狀況的進一步確認后，再做決斷。

從近期公布的經濟數據來看，美國的經濟已經開始健康的復甦，就業數據的疲軟只能短期內延緩美國加息期的到來，市場對於加息臨近的預期強烈。

1.2歐元區——通縮陷阱促使歐行降息，歐洲經濟迎來寬鬆時代

圖表4：歐元區、德國、法國制造業pmi（單位：%）

數據來源：wind資訊，金石期貨研究所

市場研究機構markit公布數據顯示，歐元區、德國8月制造業pmi分別為50.7和51.4，較7月份分別下降1.1和1，雖然歐元區和德國的pmi屬於仍然在50的榮枯線之上，但是難改下滑的頹勢。而法國方面則錄得46.9的終值，作為歐元區第二大經濟體，已經連續第四個月低於50的榮枯線，歐元區的經濟形勢已經明顯惡化。

圖表5：歐元區核心cpi同比增速（單位：%）

數據來源：wind資訊，金石期貨研究所

歐元區繼續被通貨緊縮問題籠罩，據歐盟統計局統計，歐元區8月份cpi為0.9%，與歐洲央行為維持物價穩定所設定的2%的警戒線相去甚遠，並且沒有任何上漲的跡象。cpi增速低位意味著消費需求不振，這將嚴重威脅歐元區經濟的復甦。

由於歐元區經濟運行惡化，並且通脹率維持在低位，歐洲央行公布9月利率決定，將三大主要利率全面下調10個基點。其中，主要再融資利率下調至0.05%，前值為0.15%。同時，下調隔夜貸款利率至0.30%；下調隔夜存款利率至-0.20%。

根據利率拋補理論，歐洲的降息勢必提振美元，美元走強已是大勢所趨，大宗商品的價格可能會受到壓制。

1.3中國——政策托底難改弱勢格局，中國經濟難改上漲乏力

圖表6：克強指數（單位：%）

數據來源：wind資訊，金石期貨研究所

目前的中國經濟增速已經進入一個震盪調整的周期，具體表現為“政策托底，上行無力”。7月份“克強指數”為5.55，創年內新低，雖然前期微刺激政策使國內經濟逐漸企穩，但是難改國內經濟上漲乏力的格局。

此外，作為往年經濟增速支柱的房地產投資持續下滑，使目前國內經濟急需新的增長點，在這個空白期內，即使國內經濟因為財政或者貨幣政策出現反彈，仍然難以延續上漲的走勢，特別是在國家調整產業結構，淘汰落后產能的大的政策背景下，作為產能過剩代表的化工品的價格更是難以擺脫弱勢的格局。

2.上游市場

2.1原油——美元走強邂逅庫存高企，化工產品承壓弱勢運行

通常情況下，進入夏季，隨著市場對成品油的消費增加，原油進入年度消費旺季。但是今年七月以來，原油的價格非但沒有受到消費增加的提振，反而由於美元的走強，而大幅下挫，對於油化工品的價格形成強勁的壓制。

上文中我們已經提到，美國經濟數據向好，市場對於美國加息的預期逐漸強烈。而歐元區方面，迫於經濟持續惡化和通脹率維持低位的壓力全面降息。因此，由於美強歐弱的經濟表現、美國繼續消減購債規模和美歐利率水平的強弱變化，后期美元延續強勢的概率較大，對於原油將會形成強勁的壓制作用。

八月份，opec公布的月度供需報告預估全球原油需求量為9110萬桶/日，非opec供給5570萬桶/日，opec液化石油氣供給580萬桶/日，差額為2960萬桶/日，較七月份的報告下降10萬桶/日。opec年的產量大致在3000萬桶/日，全球原油供需整體上仍然呈現緊平衡的態勢，但是較前期略有寬鬆，需求的下降使原油呈現旺季不旺的格局。

圖表7：eia原油庫存運行圖(萬桶)

數據來源：wind咨詢 金石期貨研究所

受頁岩油技術的成熟，美國原油產量持續走高，美國商業原油庫存多次創下歷史新高。

美國石油協會(api)公布的庫存顯示，截止到8月29日，美國原油商業庫存為36220萬桶，較七月底下降852萬桶，下降2.30%；美國汽油商業庫存為21679萬桶，較七月底下降584萬桶，下降2.62%；美國精煉油商業庫存為11729萬桶，較七月底下降93萬桶，下降0.79%。

美國能源部資訊署(eia)公布的庫存顯示，截止到8月29日，美國原油商業庫存為35957 萬桶，較七月底下降780.4萬桶，下降2.12%；美國汽油商業庫存為20999.2萬桶，較七月底下降824.4萬桶，下降3.78%；美國精煉油商業庫存為12339.9萬桶，較七月底下降332.2萬桶，下降2.62%。

美國商業原油庫存雖然有所下降，但是原油庫存整體在多年高點附近運行，說明目前供給大於需求。受致密油技術的成熟，美國原油產量持續增加，由於產量增速大於消費增速，因此導致美國商業原油庫存持續增加，且一直在近8年平均庫存之上運行，並且連創歷史同期新高。雖然，進入消費旺季，美國商業原油庫存可能進入階段性的年內低位，但是原油庫存上移的格局已經很難逆轉，高位的原油庫存將會壓制原油的價格。

隨著美國經濟復甦日漸明朗，美國進入加息周期的時間節點已經越發臨近，加之歐元區全面降低利率水平，在這個大環境，美元指數勢必保持強勢，從而壓制原油價格。此外，由於致密油的技術越發成熟，美國原油供需水平略顯寬鬆，導致商業原油庫存高企，壓制原油價格。雖然，地緣政治對於原油的價格仍然有潛在的支撐作用，但是難以改變原油的弱勢格局。

2.2丙烯——供給寬鬆遇上煤制烯烴，丙烯下挫或使pp補跌

圖表8：丙烯現貨與pp期貨主力合約價格走勢圖(單位：元/噸)

數據來源：wind咨詢，金石期貨研究所

八月份，國內丙烯現貨呈現大幅回落后反彈的走勢，截止8月29日，丙烯現貨價格報收9925元/噸，較七月份下降450元/噸，下降4.34%。由於李長榮事件，台灣向內地出口丙烯量下降，導致八月初丙烯的價格出現小幅的反彈，但是隨著其影響作用的衰竭，新的貨源大量融入，價格迅速下滑。隨后，日本和韓國地區本地交易受阻，且受台灣拉低成交價格的影響，相繼拋售丙烯往中國。由於，中國大陸地區需求萎靡，隨著進口貨源供應增加，本地庫存壓力急劇上升，導致了丙烯現貨價格的大幅下挫，壓低了pp的成本。

圖表9：2014年國內煤制烯烴投放情況（單位：萬噸）

國內煤制烯烴產能投放情況

企業名稱 裝置所在地 產能 工藝 裝置投產日期

萬噸

陜西延長中煤榆林能源化工有限公司 陜西 60 dmto 2014年7月，已投產

神華寧煤集團二期 寧夏寧東 50 mtp 2014年8月，已投產

中煤陜西榆林能源化工（一期） 陜西榆林 60 dmto 2014年8月，已投產

寧夏寶豐能源集團 寧夏寧東 60 dmto 在建，2014年9月

聯想控股山東神達化工有限公司 山東滕州 37 dmto 在建，2014年11月

山東陽煤恒通化工股份有限公司 山東臨沂 30 mto/cp 在建，2014四季度

富德(常州)能源化工發展有限公司 常州 33 mto 在建，2014年底

陜西蒲城清潔能源化工 陜西渭南蒲城 70 dmto-ii 在建，2014年底

合計 　 400

數據來源：隆眾資訊，金石期貨研究所

我國是一個富煤少油少氣的國家，因此煤制烯烴將會緩解我國原油和天然氣自身供給不足的狀況。今年下半年國內煤制烯烴投放總產能大致在400萬噸左右，雖然短期內難以改變我國烯烴大量依賴進口的格局，但是有助於緩解供給短缺的局面，對於丙烯的價格也會形成一定的壓制。

我們認為八月份丙烯現貨的價格大幅下挫，勢必會壓低聚丙烯的生產成本，而受市場價格傳導的機制的影響，聚丙烯的價格並沒有出現明顯的下挫，我們認為后期受制於丙烯價格的回落，聚丙烯的價格可能會出現補跌的行情。由於有新增丙烯產能投產，我們認為后期丙烯的供給仍然相對寬鬆，加之煤制烯烴對於市場情緒的影響，丙烯的現貨價格仍然以弱勢為主，對於pp期貨的價格形成了一定的壓制作用。

3.現貨市場——停產檢修已過密集時期，現貨價格難撐期貨上漲

圖表10：pp現貨與pp期貨主力合約價格走勢圖(單位：元/噸)

數據來源：隆眾石化網，金石期貨研究所

八月份，聚丙烯現貨市場表現相對平穩，截止8月29日，聚丙烯現貨價格報收於11700元/噸，較七月底上漲50元/噸，上漲0.43%。雖然基差水平大幅走高，但是主要是受主力換約的影響，短期內基差修復對於pp期貨的影響相對有限。

圖表11：聚丙烯進口量(單位：噸)

數據來源：隆眾石化網，金石期貨研究所

七月份，國內進口聚丙烯312555.71噸，較六月份增加6615.91噸，增加2.16%。進入九月份，隨著颶風天氣的結束，天氣因素導致停產的生產企業有望復工，加之航運的恢復，聚丙烯的進口進入年內階段性的高點。我們認為九月份聚丙烯進口增加是大概率事件，對於pp的價格將會形成一定的壓制作用。

圖表12：聚丙烯生產企業檢修狀況（單位：萬噸）

數據來源：隆眾石化網，金石期貨研究所

八月份聚丙烯生產企業集中檢修，導致聚丙烯階段性的供給不足，但是目前來看，聚丙烯的集中檢修期已經結束，加之有多家企業在近期復產，后期國內聚丙烯的供給有望日趨寬鬆，供給壓力的緩解，導致pp的上漲動能不足。

4.下游市場

塑料編織、注塑、bopp占聚丙烯消費的80%以上。目前來看，受制於整體消費的疲軟，塑料編織和bopp仍然難有起色，但是注塑行業由於季節性的回暖，可能會增加對於聚丙烯的需求，抑制聚丙烯的下跌。

4.1塑料編織——訂單減少導致開工低迷，塑編行業仍然難有起色

圖表13：塑料編織開工率(單位：%)

數據來源：隆眾石化網，金石期貨研究所

目前，下游工廠無論在原料還是在成品方面，基本都有不同程度的庫存，部分在中秋節期間原料緊張者，在節前小量備貨，但由於月初石化調漲有限、個別小降，導致中間商及下游觀望心態激增，拿貨積極性明顯下降，因此節前備貨者僅維持正常生產。部分工廠計劃中秋節后恢復生產，加之多數企業仍以消化編織制品庫存為主，因此開工率仍無變化，維持在70%左右。

4.2注塑——注塑行業迎來消費旺季，需求增加支撐pp價格

圖表14：電視機、冰箱、空調產量 (單位：萬臺)

數據來源：wind咨詢，金石期貨研究所

從圖14可以看出，注塑行業有明顯的季節性，每年的七月份為年內階段性低點，之后穩步攀升。

目前，國內共聚注塑行業開工持穩，平均水平在65%左右。洗衣機所用高熔共聚市場獨樹一幟，訂單及開工情況較好。但其他中低熔共聚多數仍處於去產品庫存階段，同時訂單方面暫無明顯增多，主動備貨現象少見。預計季節性因素可能會使注塑行業對於聚丙烯的需求增加，限制pp的下跌。

4.3bopp——節前備貨導致開工上升，開工走高難以長期維持

圖表15：bopp開工率(單位：%)

數據來源：隆眾石化網，金石期貨研究所

由於節前備貨的影響，bopp開工率在中秋之前有所上升，但是臨近中秋佳節下游工廠已有停工減產現象，拿貨力度不夠，另外有個別膜廠因設備故障暫時停車檢修，整體來看本周市場生產情況不太理想。

三、結論

我們認為雖然國內經濟有政策托底，但是在經濟結構調整和淘汰落后產能的前提下，工業品的價格仍然以弱勢為主。其次，由於美國經濟向好，市場對於美國加息的預期加強，歐元區迫於通縮的壓力而全面降息，導致美元持續走強，原油承壓，壓制了油化工品的價格。再次，由於進口的恢復和煤制烯烴的陸續投產，烯烴的供給增加，pp的成本有塌陷的風險。此外，聚丙烯現貨企業集中檢修期已經結束，后期供給將會日趨寬鬆。

綜上所訴，我們認為雖然注塑行業因為季節性因素對於聚丙烯的需求有望增加，但是仍然難以改變，聚丙烯弱勢的格局。

操作方面，建議在10600-10700元/噸區間分批建立pp1501空單，資金占用控制在50%左右。上方止損區間設定為10780-10900元/噸，下方目標位10470-10350-10000元/噸。

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