國泰君安周策略：底部正在形成

A 股市場，特別是藍籌股風險溢價正在越過頂峰。二季度 A 股市場的估值恢復的核心原因在於 DDM 模型分母中無風險利率和風險溢價兩個指標同時向下修正。近期，市場對穩增長政策下宏觀經濟前景的預期企穩逐漸形成共識。但市場主流投資群體繼續糾結於風險溢價的未來走勢，擔憂剛兌打破以及地產市場逐漸下行的過程中股市的風險溢價仍將進一步上升。事實上以央行為代表的中央政府對於信用風險的態度已逐漸發生變化，“有序打破”的提法預示政府將對風險暴露的過程進行干預，風險事件大規模爆發的可能正顯著降低。此外，地產政策已出現松動的跡象，將對地產市場加速下行的風險形成有效對沖。我們認為風險溢價正在越過頂峰。與其他可投資資產類別如地產和非標資產相比，A 股市場風險溢價將隨政策逐漸向下修正。

政策環境漸趨緩和，增量利好環境正在出現。自 2013 年四季度以來的經濟放緩是以房地產行業各主要指標同 比增速的大幅下行為標志的。歷史經驗證明，房地產市場的加速下行容易導致大規模風險的集中爆發，需要政 府及時對沖。我們觀察到，2014 年以來地產下行的速度超出市場預期，使得政府在經濟增速基本達到預定目 標的背景下提前出手。4 月 25 日中央政治局會議定調“加大對實體經濟支援力度”這一表態不能被忽視，政 策環境正漸趨緩和。從政策施行的結果來看，三月份單月新增借貸達到 1.05 萬億元，與 2013 年同期持平，顯示在非標融資量收縮環境下，表內信貸擴張仍然有力，正逐漸形成替代效應；另一方面，信貸對於基建的支援在一季度明顯加強，圍繞“微刺激”政策，基建投資中信貸作為資金來源在三月份進一步放量增長。央行調降部分涉農機構存準率是貨幣政策出現轉折的重要標志，我們認為全面調降存準率的條件正在形成。另外，由於房價環比漲幅的持續趨緩和通脹持續處於低位，政府進一步出臺“微刺激”政策仍有空間，增量利好環境正在出現。

市場預期正在出現變化，A 股底部正在形成。前期報告中我們曾經提到，“三不”擔憂是四月份穩增長等相關改革政策落地期的特征，伴隨著政府態度的變化和一系列“微刺激”政策的出臺，市場預期正在出現變化。市場對風險溢價重新認識的過程即是 A 股底部逐漸形成的過程。當前應當堅定信心，沿著穩增長，絲稠之路和國企改革三條主線，積極參與二季度市場反彈中的投資機會。