十二家權威券商策略：利好環境將現 A股底部正在形成

招商證券(行情,問診)規則周報：靜心等待

1、經濟下行壓力暫時有所緩和，但別期望持續改善。4月份制造業PMI為50.4%，比上月微升0.1個百分點，連續2個月回升，原因是前期穩增長政策和季節因素的結合。其中，新訂單回升0.6個百分點，是去年9月份以來該指數最為明顯的一次上升，此外，企業采購指數及采購價格指數均出現不同幅度回升。但是，如果因此而期望經濟能出現持續或大幅改善也是不現實的，一是政府不會大力度刺激，二是根據我們的估算，地產景氣下降產生的直接和間接影響恐怕不是基建投資等能抵消的。

2、利率下行屬於衰退性性質，IPO預期令投資者感到供給壓力。年初以來，銀行間短端利率及6月期票據利率都出現較大幅度下跌，一個愿意是季節性生產淡季導致實體經濟對資金的需求出現下降，這可以在往年1-3月份資金利率下降（一般為年內低點）中得到驗證；另一原因是地產等投資持續放緩使其對資金需求量進一步降低，經濟衰退加劇了銀行間流動性的寬鬆局面（“衰退性寬鬆”），這種利率下行不能帶來市場的上漲。

除此之外， IPO預期增加了股票供給壓力的擔憂，按照每天20家預披露的速度測算，600多家排隊企業在5月份最晚6月就會全部披露完畢。4月30日晚間，證監會公告，會稽山紹興酒股份有限公司、南京康尼機電股份有限公司、廣東依頓電子科技股份有限公司首發獲得通過，而按照證監會最新發布的首發工作流程，接下來再經過封卷、核准發行兩道程式之后，三家企業即可自主選擇在12個月的時間期限內發行並上市交易。

3、剛性兌付打破的預期仍會壓制風險偏好。央行在日前發布的《中國金融穩定報告2014》中提到，在風險可控前提下有序打破剛性兌付，讓一些違約事件在自發作用下“自然發生”。由於剛性兌付提高了市場的無風險定價，同時，高收益的理財產品往往投向地方融資平臺和房地產等調控領域，因此，從更長遠的角度來看，打破剛性兌付有利於無風險利率的下降和流動性在資源間的重新設定，推動過剩產能的消化和經濟結構的轉型。但從短期來看，在二、三季度信用債到期高峰來臨的情況下，城投債、地產信托等若出現風險暴露，將加劇市場對實體經濟及金融體系穩定性的擔憂，抬高風險溢價水平。

4、在去杠桿的背景下，要么減少負債，要么增加資本，減負債會帶來經濟收縮壓力，增資本會帶來股票供給壓力，市場尚未走出這種被動局面的影響。經濟下行壓力雖暫時有所緩和，但尚無法期望經濟會出現持續或者大幅改善；資金利率的回落是衰退性的，不意味著流動性出現主動式改善；風險偏好受剛性兌付打破預期。總體上仍維持二季度投資規則觀點，謹慎為上，保持低倉位；相對來說，中盤股如醫藥、家電、汽車、食品飲料等一線白馬等業績增長確定性高、估值不高，值得設定。

銀河證券規則周報：政策推動結構性企穩

上周回顧，IPO開閘預期繼續發酵，上證綜指一度跌破2000點，隨后企穩反彈，大小盤表現較為一致。上證綜指下跌10.16點，跌幅0.5%；創業板下跌8.69點，跌幅0.67%。風格上，穩定、消費類表現好於周期、成長類，成長類近期表現一致較差。行業上，非銀行金融、餐飲旅遊、傳媒上漲，其他行業下跌，國防軍工表現最差。主題概念上，區域主題中的新疆板塊、東北板塊等表現較好。

展望本周，鑒於IPO開閘預期提前后，上證綜指已經跌了100點、創業板跌了130點，跌破2000點后預計市場會有小幅反彈。4月PMI繼續驗證經濟狀況環比改善，小幅穩增長初步見效。五一假期期間李克強總理發文強調發展要靠改革，不會采取短期刺激政策。我們認為該文思路與中央政治局“不會出臺大規模刺激計劃，財政貨幣政策均堅持現有基調”論調一致，但是以區域規劃、中西部重大項目等為抓手的小幅穩增長措施是確定的。沿著政策線索繼續推薦區域規劃主題及特高壓、核電、鐵路設備等主題。設定上，仍舊以食品飲料、醫藥等穩定增長的行業為主。

經濟環比改善跡象繼續得到確認，以區域規劃、地方基建為主的小幅穩增長初步見效。4月官方制造業PMI報50.4%，較上月高出0.1%，連續兩個月回升。PMI連續環比上升繼續驗證經濟環比改善的狀況，3月下旬以來的以區域規劃、地方基建為主的小幅穩增長起到了效果。分項指標看，新訂單指數報 51.2%，較上月上升0.6%，需求有所改善；生產量指數報52.5%，較上月下降0.2%，供需關係略有改善。庫存方面，產成品庫存指數報 47.3%，較上月下降1%；原材料庫存指數報48.1%，較上月上升0.3%，庫存壓力有所緩解。經濟增長的動能有所回升，4月新訂單-產成品庫存指數開始回升。仍然堅持我們的觀點，本次小幅穩增長，區域規劃是主要抓手，地方基建是主要體現。包括京津冀、絲綢之路、海上絲綢之路、粵港澳、膠東半島藍色經濟圈、武漢重慶黃金水道、福建海西經濟帶、東北長吉圖、黃河幾字灣、長株潭等等以高鐵連接的城市圈。同時鐵路設備、特高壓、核電等重大投資及項目也是主要體現。

李克強《求是》發文，強調發展要靠改革，不會采取短期刺激政策。5月1日李克強在《求實》發表《關於深化經濟體制改革的若干問題》，文章強調發展仍是解決我國所有問題的關鍵，而發展要靠改革。一路走來，基本場景是：當發展面臨體制障礙難以前行、“山重水復疑無路”時，通過改革掃除障礙、增添動力，就會 “柳暗花明又一村”。文章指出，現在回過頭看去年，如果不是用改革的辦法，即簡政放權、創新宏觀調控方式、著力調整結構“三管齊下”，而是采取短期刺激政策，不僅去年的結果可能會大不一樣，而且今後幾年的日子也許會更難過。靠改革創新，既解決當前突出問題，又為長遠發展奠定基礎，這是去年實踐給我們的深刻啟示。今後實現經濟持續健康發展，仍然要靠改革。我們認為本文表明總理思路與上周中央政治局“不會出臺大規模刺激計劃，財政政策、貨幣政策均堅持現有基調”的論調一致，但是以區域規劃、中西部重大項目等為抓手的小幅穩增長措施是確定的。沿著這條線索繼續推薦區域規劃主題及特高壓、核電、鐵路設備等主題。

IPO開閘越來越近，短期繼續沖擊市場，但破2000后預計有小幅反彈。4月30日證監會發審會審核了4家IPO排隊企業，包括會稽山、康新設計工程、依頓電子、康尼機電。同時當晚新增預披露企業30家，截至4月底，本次共有186家企業在證監會網站進行預先披露。再次強調，回顧過去歷次IPO重啟，均僅影響短期市場進程，不改變市場中期趨勢。我們認為本次也不例外，IPO開閘預期提前后，上證綜指已經自2100點左右跌至2000點，創業板跌了超過130點。跌破2000 點后本周市場可能會有反彈，但在開閘時間明確前，IPO任何風吹草動的訊息仍然會繼續沖擊市場。（執筆：孫建波姚玭秦曉斌）

中信證券(行情,問診)規則周報：弱勢下跌格局不變積極防御

房地產風險發酵，需求面仍有壓力。微刺激政策疊加導致市場對經濟預期從底部小幅上調：2014Q2的GDP增長預期從3月13日數據公布以來的低位 7.22%回升至了7.4%。但是，無論是發電量高頻數據，投資品價格彈性，還是疲軟的物價數據，都難以支援這種預期回升。市場預期4月工業增加值同比從 8.8%回升至8.9%，而中采PMI數據亦顯示4月供給面有底部企穩跡象；我們認為，在產能去化與庫存周期的影響下，生產面企穩只是微觀主體基於政策預期改善的調節，不足以形成趨勢。其次，市場對4月數據的需求面的判斷相對樂觀，主要體現投資方面，可能低估了房地產投資下行的沖擊。房地產拐點已經形成，而相關風險將進入發酵期：一方面，房地產投資下行會對宏觀經濟供需面都造成不利影響；另一方面，房地產拐點形成的風險會波及金融系統，壓制風險偏好。

改革仍是主目標，微刺激政策效果有限。李克強總理在《求是》上的文章釋放了明確的政策信號，（1）改革與結構調整是目前政策的主要目標；（2）政策風格不用強刺激，不走老路，否則將得不償失；（3）政策風格依然是以長帶短，以改求穩。本輪多批的微刺激主要落在重點投資、金融支援與區域規劃三個方面，其中短期影響較明顯的是鐵路固定資產投資、保障性安居工程建設、對非公有資本開放80個項目。相對房地產拐點帶來的廣泛影響，即使不考慮其風險發酵對微觀主體預期的沖擊，這些小批多次的微刺激亦難以完全抵消經濟下行的動能，只能緩沖其下行速度。

A股盈利增速下行趨勢已確立，短期難有改善。財報顯示A股業績增速下行趨勢確立，2013Q3至2014Q1的盈利單季同比是21.5%/12.1% /9.2%，符合我們預測，低於市場預期。根據我們上述的經濟與政策判斷，2014年A股盈利質量與增速都將回落，且上半年業績增速低於下半年，Q2才是全年低點，4個季度盈利同比分別為9.2%/8.6%/11.2%/10.4%；另外，考慮實體經濟弱於預期以及房地產風險發酵，我們未來仍有可能下調盈利增速預測。

風險溢價抬升，股市估值依然有壓力。至少未來1~2個月以內，短端無風險利率可能震盪上升，企業融資成本的下降，尤其是長端融資成本的下降也將延續。短端無風險利率的上揚與長端利率的下降反映了風險溢價的上升，會對股市估值產生負面影響。從資金需求端來看，IPO重啟可能在5月，考慮到創業板首發制度改革，實質重啟可能略晚於市場預期，而較大資金需求壓力對投資者預期仍有負面影響。

投資建議：市場弱勢下跌格局不變。首先，A股盈利增速下行確立，並將繼續；其次，前期小批多次的微刺激下，市場對短期經濟預期偏樂觀，而實際政策效果難以對沖來自房地產等領域帶來的經濟下行動能，基本面預期很有可能下修；再次，改革和結構調整依然是政策主要目標，政府不托底，政策不全面放松的情況下，房地產風險發酵，IPO重啟對風險偏好都有不利影響。監管部門的維穩措施亦難以改變基本面弱平衡向下打破的趨勢，我們維持2季報判斷，認為5月份市場仍將繼續維持弱勢下跌格局。

設定建議：主倉消費積極防御，參與上海國資改革等主題。首先，依然建議控制倉位。市場風險溢價上行過程中，資金將傾向於選擇安全性較強的品種，創業板/成長股的風險尚未充分釋放。建議主倉基本面有望回升且兼具一定估值優勢的大消費行業（食品飲料、醫藥、農業、旅遊等）。而滬港通試點的推進、優先股發行預案的出爐（廣匯/浦發）、發審會重啟以及IPO開閘臨近，也都可能提升銀行、電力、交運等低估值藍籌的吸引力，而其偏低的行業估值也決定了它們是股市中風險相對較小的品種，具有標配價值。主題投資上，建議參與上海國資改革的5月行情。另外，電力設備（能源委加快能源建設）、軍工（改革推進、中俄軍演和亞信會議）、券商（創新大會、IPO）等行業，以及新疆（援疆工作會議）、周期股（PMI企穩、鐵路投資調升）等板塊可能也會有局部行情，建議關注。篩選后，5月亮馬行業組合擬設定醫藥、農業、銀行、電力設備、軍工、交運等行業。

國泰君安規則周報：藍籌風險溢價已經越過頂峰

A 股市場，特別是藍籌股風險溢價正在越過頂峰。二季度A 股市場的估值恢復的核心原因在於DDM 模型分母中無風險利率和風險溢價兩個指標同時向下修正。近期，市場對穩增長政策下宏觀經濟前景的預期企穩逐漸形成共識。但市場主流投資群體繼續糾結於風險溢價的未來走勢，擔憂剛兌打破以及地產市場逐漸下行的過程中股市的風險溢價仍將進一步上升。事實上以央行為代表的中央政府對於信用風險的態度已逐漸發生變化，“有序打破”的提法預示政府將對風險暴露的過程進行干預，風險事件大規模爆發的可能正顯著降低。此外，地產政策已出現松動的跡象，將對地產市場加速下行的風險形成有效對沖。我們認為風險溢價正在越過頂峰。與其他可投資資產類別如地產和非標資產相比，A 股市場風險溢價將隨政策逐漸向下修正。

政策環境漸趨緩和，增量利好環境正在出現。自2013 年四季度以來的經濟放緩是以房地產行業各主要指標同比增速的大幅下行為標志的。歷史經驗證明，房地產市場的加速下行容易導致大規模風險的集中爆發，需要政府及時對沖。我們觀察到，2014 年以來地產下行的速度超出市場預期，使得政府在經濟增速基本達到預定目標的背景下提前出手。4 月25 日中央政治局會議定調“加大對實體經濟支援力度”這一表態不能被忽視，政策環境正漸趨緩和。從政策施行的結果來看，三月份單月新增借貸達到1.05 萬億元，與2013 年同期持平，顯示在非標融資量收縮環境下，表內信貸擴張仍然有力，正逐漸形成替代效應；另一方面，信貸對於基建的支援在一季度明顯加強，圍繞“微刺激”政策，基建投資中信貸作為資金來源在三月份進一步放量增長。央行調降部分涉農機構存準率是貨幣政策出現轉折的重要標志，我們認為全面調降存準率的條件正在形成。另外，由於房價環比漲幅的持續趨緩和通脹持續處於低位，政府進一步出臺“微刺激”政策仍有空間，增量利好環境正在出現。

市場預期正在出現變化，A股底部正在形成。前期報告中我們曾經提到，“三不”擔憂是四月份穩增長等相關改革政策落地期的特征，伴隨著政府態度的變化和一系列“微刺激”政策的出臺，市場預期正在出現變化。市場對風險溢價重新認識的過程即是A 股底部逐漸形成的過程。當前應當堅定信心，沿著穩增長，絲稠之路和國企改革三條主線，積極參與二季度市場反彈中的投資機會。

[NT:PAGE=$] 國信證券規則周報：業績分化加劇

近兩季度上市公司業績增速逐季下滑，14年1季報略低於預期，預測修正后2014年凈利潤增速可能更貼近於我們之前10%-15%預測的下限

2013年全部A股（剔除金融、中石油、中石化）歸屬母公司凈利潤增速后為14.31%。而分季度來看，2013年4季度和2014年1季度凈利潤增速分別為為18.11%和7.42%，近兩季度呈現逐季下滑的態勢。

2014年1季度實際增速為7.42%，略低於我們此前對2014年全年10%-15%左右的預期。雖然毛利率水平確實出現了我們預期中的回升，但有兩點原因導致1季度增速略低。一是經濟名義增速的下降幅度超出了我們的預期。1季度PPI增速僅為-2.0%，這使得上市公司1季度營業收入增速低於預期；第二個原因在於2014年1季度財務費用上升幅度超預期。此前我們雖然判斷2014年上市公司財務費用率面臨上行壓力，但2014年1季度財務費用率大幅上升至1.92%，上升幅度還是超出了我們的預期。由於在政府底線思維模式下，未來經濟名義增速將窄幅波動，營業收入增速難以大幅上升，而在當前資金困局下未來財務費用率也難以明顯回落，因此結合1季報情況我們對2014年的凈利潤增速預測進行了修正，2014年實際值可能更貼近我們之前 10%-15%預測的下限。

周期弱於消費成長符合市場預期，資產負債率首次出現幅度較為明顯的下行，去杠桿的漫長之路邁出第一步

從產業鏈角度來看，TMT和可選消費業績表現相對較好，2014年1季報凈利潤增速相對較高的行業為TMT、家電、電氣設備、紡織服裝、公用事業、交通運輸、汽車等；而周期類業績仍然不佳，有色、鋼鐵、采掘等行業業績均為負增長。不管從絕對增速還是趨勢來看，周期都要明顯的弱於消費成長，不過在經濟步入轉型期的情況下，出現這種情況也在情理之中，與市場預期沒有太多偏差。對於傳統周期性行業來說，我們更為關注的是其去杠桿的過程，也即資產負債率的變化。2013年年報非金融上市公司資產負債率為62.49%，2014年1季報下降至62.36%。有色、鋼鐵等行業資產負債率仍在上升，但建筑、建材、采掘、電力等傳統行業的資產負債率均有所下降。自13年中以來，上市公司此前不斷上升的資產負債率開始企穩下行，但幅度有限。去杠桿不再只是空談，但也只是剛剛開始，未來的去杠桿之路還會十分漫長。

創業板非經常性損益影響較大，扣非后增速平平，公司間業績差異明顯

2013年中小板和創業板凈利潤增速分別為5.92%和10.92%，而2014年1季度中小板和創業板凈利潤增速分別為-0.27%和17.64%，創業板業績增速較為突出。但在扣除非經常性損益后，創業板凈利潤增速僅為8.42%。這意味著創業板整體主營業務表現並不理想，並購重組等活動產生的營業外收入貢獻了較多業績。而創業板1季度業績分化程度愈發明顯。在355家創業板公司中，1季報扣非凈利潤增速超過50%的公司達到90家，占比達到25.35%，雖然整體業績增速平平，但創業板中仍然具有大量高增長的優質公司；但另一方面，1季報業績下滑幅度50%以上的創業板公司也達到了55家，占比達到15.49%，這也意味著並非創業板公司就可以等同於成長股，未來創業板走勢分化將更加明顯。

美國居民消費強勢歸來？分項數據波譎云詭

強勁的個人消費開支、天氣轉暖有助於固定資產投資恢復、去庫存接近尾聲等理由似乎可以消除美國一季度GDP增速僅為0.1%的困擾，但個人消費開支內部分項商品消費新低與服務消費新高間存在明顯矛盾。通過拆分美國服務消費分項，可以發現住房與公用事業開支、醫療服務開支是支撐服務消費表現強勁的主要原因。由於以上剛性開支擠占了居民實際可選消費，這樣的消費分布顯然不足以佐證經濟的強勁。美國經濟復甦標準應是居民收入的切實改善與真實可選消費開支的穩健增長，但目前這些跡象尚未出現。

海通證券(行情,問診)規則周報：伏擊反彈

1、回顧：4月“空”中飄烏云。4月中旬后市場下跌源於宏觀經濟面、微觀業績面、市場供需面幾個利空共振：（1）宏觀面，房市量價齊跌使市場擔憂增長穩不住。繼2月杭州首現樓市降價后，3-4月份降價的城市不斷蔓延，4月公布百城房價數據中近半數環比下跌。與此同時，穩增長僅限於“溫刺激”，房地產量價齊跌加重市場對增長能否穩住的擔憂。（2）微觀面，Q1業績整體偏弱，創業板季報真實值低於預告值。14年Q1全部A股、A股（剔除金融+兩油）歸屬母公司凈利潤同比分別為8.7%、7.8%，低於2013年的14.4%、14.1%。創業板為17.7%，低於預告均值22.3%，創業板4月后半段跌幅更大正是反映此負面資訊。（3）市場面，大規模IPO預披露使投資者擔憂股票供給突增。4月18日至30日連續9批共有186家預披露招股說明書，節奏之快，超出市場預期。4月30日發審會重開標志IPO重新開閘。

2、展望：5月市場望見陽光。展望5月市場環境，一些積極因素正出現，將給市場帶來一些陽光：（1）宏觀面，政策底限思維仍在，悲觀預期或修正。《求是》刊發李克強總理文章，顯示管理層穩中求進的政策取向未變，且局部定向穩增長政策仍在推進，鐵總再度調高14年鐵路投資計劃至8000億。后續繼續跟蹤地產市場量價變化。（2）微觀面，部分龍頭成長股業績仍靚麗。創業板指[0.28%] 數前50%權重股Q1凈利潤同比為56.4%，較13年40.7%大幅上升。13年底股票型基金前10大重倉股中部分白馬成長股PE（TTM）回到30倍左右，盈利增速仍較高，且基金持倉已明顯下降。（3）市場面，政策性、事件性亮點望提振市場情緒。政策性亮點角度，媒體報導“新國九條”已修訂完畢，券商創新大會預計5月初召開，個股期權推出臨近。事件性亮點方面，5月4日至6日第三屆中國國際養老服務業博覽會、5月20日至22日第八屆上海國際太陽能光伏展、5月21日至23日第十八屆國際工業自動化與控制技術展覽會。

3、應對規則：伏擊反彈。（1）震盪市特征未變，備戰回調后的反彈。前期報告多次分析，12年來A股是存量資金博弈的震盪市，本質上源於宏觀經濟步入 “平周期”。從管理層的政策取向來看，短期打破概率偏低，震盪市特征沒變。短期市場下跌后5月有些積極因素出現，建議備戰回調后的反彈。（2）伏擊1：基本面角度，鐵路、醫療、部分龍頭成長股。連續4次上調14年鐵路投資計劃后，全年增速將達26.8%，直接拉動鐵路行業需求。一季報數據顯示，龍頭成長股業績較優，尤其是部分白馬成長股股價調整明顯。其中醫療服務，業績穩定且5月養老服務業博覽會望刺激板塊。（3）伏擊2：事件驅動角度，軍工、個股期權標的。經濟周期無趨勢背景下，軍工有著高投入、強需求、大訂單特征，且5月下旬中俄聯合軍演望刺激板塊。個股期權推出逐步臨近，有助標的個股表現。

平安證券規則周報：存量博弈加劇回首成長龍頭

1、市場情境：改善空間不大，地產憂慮增加。經過政策穩增長和滬港通的市場制度利好影響、以及IPO的擔憂之后，5月市場情景可能相對的較為平淡。經濟增長將維持弱勢，盈利可能下調；流動性風險減弱，信用風險主要發生在私營部門；修補式的經濟政策已經明確，對市場影響歸於平淡；而IPO的沖擊可能也在慢慢被市場消化。市場的不確定性在於房地產市場的下行以及外匯市場隱含的資本流出壓力，預計市場環境整體呈中性。

2、市場判斷：存量博弈加劇，忍受階段煎熬。我們認為短期內市場依舊是存量博弈為主的格局，后續市場重估的關注點依舊在改革與制度紅利釋放層面。由於經濟、資金和政策的不確定性仍在，風險溢價難以趨勢回落。市場的價值內因素改善的空間有限，但進一步惡化的可能性也較小。我們判斷市場上下兩難，當前對市場無需過度悲觀，大概率上處於一個低位區間的窄幅震盪格局中。IPO供給可能使得存量博弈特征更加凸顯，應該降低盈利預期，準備忍受階段性煎熬。

3、風格判斷：風險偏好下降，回歸業績確定性。宏觀流動性與微觀市場結構的變化決定了當前市場風險偏好的下降，這意味著強者恒強的邏輯在今年不一定成立；IPO供給與季報弱勢會使得市場更加注重估值與業績成長的匹配性；市場關注點將從成長市值的大小回歸業績的確定性。成長股行情可能從泥沙聚下到真偽分化，建議關注業績支撐力強而調整幅度較大的成長龍頭，市場不會重演2011 年下半年；而周期藍籌改善尚需等待，建議回避4月漲幅較多而基本面改善乏力的周期股。

4、行業設定：回首業績龍頭，博弈優質成長。設定上仍然建議維持中性倉位，采取防守待反擊規則，建議關注以下領域：1）回首優質成長—可以關注那些調整幅度較大且有業績支撐的成長龍頭，以及業績基本筑底的優質成長，主要選擇電子、國防、油服與環保等領域；2）繼續關注政策定向刺激的領域，主要受益的是鐵路設備、電氣設備與農業水利等；3）從相對的角度看，大眾消費品設定價值提升，諸如食品、日化與醫藥等白馬。

申銀萬國規則周報：靜待新股

上周上證綜指、深成指、滬深300、中小板和創業板綜指[0.35%]跌幅分別為0.50%、0.15%、0.42%、0.99%和0.71%。兩市成交量3959.7億元。

上周市場縮量探底后小幅反彈，我們認為短期市場仍需消化IPO重啟的沖擊，延續弱勢整理態勢。

基本面依然乏善可陳，但在逐漸改善中。4月，官方制造業PMI為50.4%，連續2個月微升0.1個百分點，且其中新訂單和原材料庫存分項指數均有回升，此前匯豐PMI初值也延續微升勢頭。不過一方面數據表現依然較弱，不及預期；另一方面近期從宏觀到中觀再到微觀多項數據仍矛盾交織並上下波動，經濟走勢尚難確定。繼上半月回升后，4月下半月申萬調研綜合指數[-1.00%] 轉而回落，從27.5%降至11.4%，當前景氣度指數從22.0%降至9.8%，對未來6個月的景氣度預期從35.6%降至24.8%。此外全體上市公司一季度業績增速8.6%，剔除金融和石油石化增速為7.4%，低於預期。當前目前好的方面是市場預期依然偏悲觀，預期上修空間大於下修，只是上下空間都極為有限。

繼續消化IPO重啟的利空影響，謹慎觀望氛圍可能仍較濃。1）關於預披露，截至4月30日，IPO預披露總數已達186家，照此速度完成所有在審公司預披露可能比預期提前（原證監會稱6月底前），我們認為市場對此仍有一定心理壓力，不過一方面已經逐步適應；另一方面隨著過會公司進入實質發行階段，市場注意力將轉移，因此預披露影響將淡化。2）從目前形勢看，發審和批文下發節奏預計將審慎控制，即便市場主導，發行價格和老股轉讓等敏感點也將審慎控制，且 5月份發行節奏基本明確，我們依然認為風險已經提前釋放，本次沖擊將小於1月，進入發行及新股上市階段后，至少初期市場熱情可能重燃，后續表現有待觀察本次政策調整后的發行情況。3）在發行正式啟動前，巨大擴容壓力下市場心態可能依然不穩，IPO重啟的利空影響仍需要消化，加之一二級市場資金重新設定，預計市場謹慎觀望氛圍依然較濃。

希望依然在於改革。1）轉型期市場經歷了上半場的大幅系統性風險釋放后，情況逐漸好轉，但信心嚴重不足，進入反復試探、矛盾和希望糾結的筑底階段，向下已不必悲觀，向上還缺乏持續動力，可能有較長時間維持區間震盪格局，至少從目前我們可以預見到的因素來看，還看不到突破區間的跡象，這是我們對於市場運行階段的基本判斷。2）我們此前多次提到：改革是再度推升行情的最大希望。2014年是新一輪改革全面啟動元年，不論對於經濟還是對於市場，改革都有望成為轉型風險的對沖；盡管改革成本先於紅利，但由於市場已對轉型風險有了較充分預期，向下不必太過悲觀。3）近日《求是》刊發李克強總理文章《關於深化經濟體制改革的若干問題》，我們認為在經濟疲弱、改革遇阻的情況下刊發這篇文章，首先是再度表明改革的信心和決心；其次對於短期宏調仍維持此前立場；第三對於一些重點領域改革（財稅、金融、城鎮化、區域、自貿區等），進一步明確了當前重點和改革路線圖。我們認為“微刺激”仍會延續（穩定為改革，改革為發展），改革步伐有望加快。

[NT:PAGE=$] 上證指數核心波動區間判斷（1980，2080）

中投證券規則周報：五月市場或好於四月

我們延續二季度報的觀點：政策托底大基調下，二季度不會有過分負面的表現。4月全球走勢分化，A股主體市場連續第三個月月度漲跌幅收窄，結構調整明顯。資本市場政策先利好后負面的排序，致使4月市場走勢前揚后抑，主體市場小幅收跌。伴隨發審委的重啟，IPO重啟已基本消化。綜合考慮流入流出，后續市場資金面會相對平穩甚至略有流入。若能跟蹤到貨幣趨松跟進以及房地產雙向調控政策漸進變化，我們認為5月甚至后續的6月主體市場有望略有收陽。

3月美聯儲議息會議取消就業率門檻，緊接著4月失業率就下行至6.3%；美聯儲並未理會一季度糟糕的GDP數據，延續QE縮減趨勢。伴隨3月、4月的調整，美股進入階段小的平臺整理。但我們認為美聯儲未來收縮趨勢仍然未變，根據歷史經驗后續非牛、甚至繼續調整走跌的可能性仍然較大。一季度核心PEC環比折年增1.4%略有回升，后續通脹走向或成為加息預期的重要觀察點。

經濟尚未擺脫通縮趨勢，微刺激、微改革托底。1、李克強總理求是雜志發文重申了改革促發展的中長期目標，改革雖寄予重望，但仍局限在有限的共識領域，且速度漸進。2、短期經濟通縮趨勢尚未擺脫，PMI弱勢，預計4月CPI環比延續為負；近期鐵路微刺激再度加碼，穩外貿政策措施出臺，與弱經濟有關，未來需要進一步觀察經濟走向，甚至需要進一步的政策加碼。3、房地產分化調整趨勢進一步明朗，百城環比房價走跌占比45%，5月處於微妙的雙向調控思路落實期。4、近期李克強總理確立長江經濟帶戰略，與京津冀一並成為“兩橫三縱”的標桿工程，新型城鎮化戰略產業版面的落實，效率增進趨勢以及人流方向決定了未來存量經濟調整的機會。

貨幣供應數據有修復的可能，修復仍需要看央行態度。1、M2增速已經回落到12.1%，大幅低於預定13%的目標。2、財政政策仍在加碼，貨幣政策有望逐步跟進。3、歷史數據顯示5月利率基本平穩略升，從國債期限結構略有走平看，利率或趨向階段平穩。考慮到經濟疲弱，今年5月利率是否走低仍需觀察貨幣政策是否趨松。4、中美利差延續回落，人民幣存在一定的貶值預期，外匯占款邊際趨向回落，預計央行會悉數對沖。5、資本市場資金面QFII、RQFII、重要股東二級市場凈增持、融資金額持續凈增構成市場資金凈流入，而4月機構倉位調整明顯、IPO重啟預期反映充分，為5月整體市場資金面趨向平穩，甚至不排除在IPO節奏有序控制的情況出現凈流入的可能。

倉位建議：伴隨負面預期充分反映，5月市場階段可操作性增強，可適當逢低加倉。

設定建議：主體設定維持年報建議。主體設定維持年報建議。1、關注投資選擇增多的保險。2、土地改革增富農民、以人為本的城鎮化思路驅動消費升級，2014年宏觀消費需求將回升，建議關注食品、日用品；以及穩定增長的家電、汽車。3、三產仍會較為平穩，增效、轉型成為新的增長點，設定環保、醫療、旅遊、互聯網（多關注新股）。4、行業相對平穩或者負面預期充分反映的高股息率個股。5、國企改革等存量經濟調整關聯主題。

風險提示：經濟弱於預期，注冊制推進產生結構沖擊。

中山證券規則周報：供求失衡估值壓縮

一、實體經濟運行監測

（一）世界經濟運行監測

2014年年初以來，全球經濟正在穩步復甦。根據智本創新監測模型，美國經濟在2014年實現3%的增長，歐盟經濟在2014年可能會實現1%或1.5%的增長率，日本可能也會有1.5%，新興經濟體和發展中國家的經濟整體也有望實現正增長。

（二）中國經濟運行監測

智本創新經濟業績指數所示，2014年年初以來，中國經濟數據普遍回落，引發市場對經濟增速下滑的擔憂。數據顯示，中國2014年一季度GDP增速為7.4%，同比回落0.3個百分點，二季度增速或進一步放緩至7.3%。

從2014年年初房地產市場的來看，市場疲軟的跡象也開始顯現：2014年3月份，70個大中城市住宅價格月環比上漲0.2%，較2月份0.3%的環比增速進一步放緩。

隨著越來越多數據顯示中國增長放緩，政府將加大政府支出以防止經濟增長率顯著降低的預期不斷增強。目前，政策面預調微調已經啟動，推出擴大小微企業所得稅優惠、加快棚改和中西部鐵路建設、推出金融服務“三農”發展措施、定向下調縣域農商行和農合行的存款準備金率等一系列弱刺激舉措，我們預計未來會有更多溫和的穩增長措施出臺，以釋放潛在國內需求。

2014年3月，M2同比增速為12.1%，創近年新低。央行宣布4月25日起定向降準，或是央行貨幣政策由中性偏緊轉向中性偏松的信號。

2014年，世界經濟將呈現同步復甦。在內外部環境良好的條件下，中國經濟的內在動力將進一步增強。但國民經濟運行中的深層次矛盾仍然存在，如經濟復甦的基礎需進一步鞏固，地方債的風險需要加強防范，產能過剩仍未得到有效解決。此外，QE縮減可能會加速國際資本的回流，並對中國的經濟復甦帶來新的挑戰。

二、資本市場運行監測

（一）五元力量監測

4月27日，國家統計局發布的工業企業財務數據顯示，1-3月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額12942.4億元，同比增長10.1%，增速比 1-2月份提高0.7個百分點。1-3月份規模以上工業企業利潤增長有所加快，但新增利潤仍集中於汽車、電力等少數行業，主要采礦及原材料行業利潤明顯下降。業績穩定，有助於投資者群體心理恢復正常。

截至2014年4月25日，全部A股的PE為11.86倍，市凈率為1.5倍。縱向比較看，A股正處於繼324點、998點、1664點之后的第四個底部，具有較低的估值優勢。

中國證監會4月25日發布公告稱，主板發審委定於4月30日召開發審會。這意味著在時隔18個月之后，IPO發審會即將重啟，新股發行有望進入正常狀態。IPO重啟后，A股供求矛盾或將加劇。

2014年年初以來，中國經濟復甦的勢頭有所減弱，引發市場對經濟增速下滑的擔憂。從目前估值水平看，A股正處於繼324點、998點、1664點之后的第四個底部，具有較低的估值優勢。2014年是全面深化改革的開局之年，更多保增長、促改革相關措施或將出臺。進入5月份后，市場擴容壓力將重新加大，A股供求矛盾仍難得到有效解決。綜合考慮上述因素，2014年5月A股或將小幅下行。

（二）A股趨勢監測

傳統的分析工具中，比較重視業績、估值和供求關係，把業績和估值視作投資判斷的基礎。筆者在業績、估值、供求的基礎上，創新性地加入了政策預警和心理群體因素，構建智本創新論監測體系，監測A股市場趨勢。

2014年4月25日監測結果顯示，2014年5月大盤或小幅下行。

三、行業趨勢監測

（一）行業估值比較

截至2014年4月25日，縱向比較看，采掘、化工、建筑裝飾、汽車、家用電器、食品飲料、公用事業、房地產、銀行、非銀金融等板塊的估值處於歷史相對低位，具有一定估值優勢。

截至2014年4月25日，橫向比較看，銀行、建筑裝飾、房地產、采掘、公用事業、交通運輸、化工等行業估值相對較低；國防軍工、農林牧漁、電氣設備、鋼鐵、電子、傳媒、有色金屬等行業估值相對較高。

2014年一季度，橫向比較看，食品飲料、銀行、商業貿易、公用事業、醫藥生物等行業ROE較高；國防軍工、休閑服務、有色金屬、化工、農林牧漁、電氣設備等行業ROE較低。

[NT:PAGE=$] （二）行業篩選

筆者根據智本創新監測模型，綜合考慮業績、心理、估值、政策、供求五元因素，選取2014年5月建議關注的行業有：食品飲料、餐飲旅遊、銀行、電力及公用事業、電子元器件。

四、個股組合監測

在股票篩選方面，智本創新論要求，要為投資者提供超額收益的投資組合產品。根據業績、估值及當時市場心理狀況，政策狀態及供求關係，結合當時時間結構的特征即季節性特征動態篩選權重因子、調整相應系數，進行科學選股。

截至2014年4月25日，根據筆者創造的智本創新監測模型選取的月度股票組合累計收益27.47%，同期滬深300指數累計收益為-11.42%，大幅跑贏滬深300指數。其中2014年4月股票組合收益為2.94%，同期滬深300指數收益為1.00%。

對於2014年5月，在投資者充分理解並承擔風險的前提下，建議關注個股組合如表2所示。

表2個股組合建議表所屬行業個股

食品飲料青島啤酒(行情,問診)、金種子酒(行情,問診)、光明乳業(行情,問診)、克明面業(行情,問診)、南方食品(行情,問診)

餐飲旅遊黃山旅遊(行情,問診)、全聚德(行情,問診)、宋城演藝(行情,問診)、麗江旅遊(行情,問診)、錦江股份(行情,問診)

銀行交通銀行(行情,問診)、興業銀行(行情,問診)、光大銀行(行情,問診)、南京銀行(行情,問診)、中國銀行(行情,問診)

電力及公用事業閩東電力(行情,問診)、京能電力(行情,問診)、大唐發電(行情,問診)、長江電力(行情,問診)、桂冠電力(行情,問診)

電子元器件海康威視(行情,問診)、大華股份(行情,問診)、、錦富新材(行情,問診)、七星電子(行情,問診)、滬電股份(行情,問診)

興業證券(行情,問診)規則周報：挑戰螺螄殼行情下軌及隨后反彈

★展望：5月份行情可能先挑戰“螺螄殼行情”的下軌，再出現反彈的機會

——博弈中期趨勢，關鍵在於基本面趨勢。五一長假最重要的事情是研究2013年的年報和2014年1季報，確認了上市公司利潤增速見頂回落，而且基於庫存調整及業績基數，預計二季度非金融上市公司凈利潤同比可能負增長。

●非金融上市公司歸屬母公司股東凈利潤增速2013年Q3觸頂，2013年Q4、2014年Q1回落至13.81%、3.4%。中小板和創業板的頂點滯后一個季度，中小板2013年Q4、2014年Q1分別同比增長9.14%、0.12%；創業板2013年Q4、2014年Q1分別同比增長25.58%、17.69%。

●1季度上市公司營業收入僅僅增長3.97%，如此低增速僅出現於2008、09年危機階段和2012年庫存劇烈調整期，反映經濟真實情況可能比宏觀數據更差。我們在此前的報告中多次強調，自2012年Q4開始的業績回升主要依賴於去庫存結束后的毛利率企穩以及上市公司控制成本端，但是依靠收縮的修復是有限度的，不可能持續成為業績增長的動力，反而會使得經濟增速存在下行壓力，從而又會影響上市公司的營業收入增長。

——短期博弈，關鍵在於研究投資者的交易行為，當前的縮量拉鋸戰難以持久。

●近期成交量的萎縮，投資者對IPO、經濟等利空更敏感，創業板連續縮量陰跌導致基金難以有效降低倉位，這些導致短期行情的演繹可能有兩種情形：第一，先超跌后反彈；第二，以時間換空間，“螺螄殼”空間更狹窄。

●考慮到當前處於熊市后期，投資者如驚弓之鳥，容易迷信技術分析，特別是“圖形走壞或者關鍵點位失守”就可能產生短期的踐踏效應。近期投資者圍繞大盤 2000點開始多空拉鋸戰，因此，節后如果大盤反抽沒有增量資金增援，就可能反手跌穿2000點，直接向近兩年多的“螺螄殼行情”下軌，即大盤 1850-1950點進行挑戰，然后抄底資金推動行情反彈。

再結合新股IPO的歷史規律，5月行情先調整而后反彈的概率進一步增加。新股IPO掛牌上市之前，在熊市中多為調整，而掛牌之后，多數迎來一段反彈行情。在當前熊市思維濃厚的A股市場環境下，發行優先股、新股IPO等正常的市場化措施，對短期行情卻產生悲觀情緒、調整壓力。

——在快速而小幅的政策出手之后，下一階段經濟超預期失速的概率縮小。從4月6日國務院常務會議發出減稅、鐵路投資、棚改的三支箭之后，本屆政府的穩增長模式逐漸清晰化：1）弱財政刺激而不是強刺激，2）偏重公平性的穩投資，3）促進外需重回政策考慮，4）中央加杠桿，地方減杠桿，化解金融風險。

投資規則：守住“兼備低估值和穩健成長”的根據地，靈活進行運動戰

——維持2014年規則的核心觀點，繼續秉承年度規則《運動戰？挺進大別山》的判斷，2014年A股行情是弱平衡市，比去年難做，靈活實施運動戰。

——既然進行靈活運動戰，就需要多一份前瞻性。5月上旬市場如果再次出現恐慌時，可以勇敢一點、適度尋找反彈的機會，但是，需要記得，基本面回落的趨勢依然在延續，一旦行情反彈，則不可貪婪，要抓住趁機逃命的機會。

——下階段我們建議投資者繼續立足於“兼備低估值和穩健成長”來尋找結構性機會，根據《乏味中尋找超額收益——A股市場2014年5月行業優選報告》的建議，結合2013年年報和2014年1季報的深入

分析，包括：

（1）關注低估值的穩定增長公司。一些在2013年成長股行情中被拋棄的股票，通過2013年報和2014年一季報展現出穩定的增長能力。我們以 2012年、2013年ROE大於10%，2013年、2014年Q1凈利潤增長率高於10%，PE（TTM）低於30倍，且凈利潤增長率高於PE為標準，剔除波動較大的公司后仍有105家公司符合上述標準，可以再根據行業前景來優選。（詳參《利潤增速見頂回落——2013年報和2014年一季報分析（興業規則團隊李彥霖）》）

（2）圍繞2014年Q1增長較快的行業發掘機會，特別是跌深反彈的交易型機會。包括：化學制品、通信設備、電信、化學原料、食品、新能源設備、商用車、電站設備、輸變電設備、建筑裝修、傳媒、白色家電、汽車零部件、計算機軟件、乘用車等。

（3）興業規則團隊5月份優選行業結論及主要邏輯：估值與盈利匹配度較好的消費股（乳制品、調味品、家電、汽車等）；電子（半導體、LED照明、蘋果產業鏈等。半導體、LED照明處於景氣上行周期；蘋果產業鏈備貨周期）；電力設備（特高壓、配網、風電設備等，行業供需關係改善，且受益於政府穩經濟政策和治霾迫切性）。

湘財證券規則周報：政策加碼開啟俯臥撐行情

核心提示：

政策加碼開啟市場“俯臥撐行情“。隨著管理層先后啟動700萬套保障性住房和8000億鐵路建設投資，能在一定程度上抵消房地產投資和銷售的回落對經濟的負面拖累，有助於短期經濟的企穩回升，但這種經濟的回升本質也注定了難以打開中國經濟上升的空間，並未從根本上改變中國經濟增長動力疲軟的根本性問題。此外，IPO預披露持續並增加值211家，未來或將持續增加，加上IPO的注冊制改革的思路，或將提高目前在審企業較過去通過的概率，市場仍將短期內承受IPO資金分流的負面拖累。從投資機會的角度，建議關注醫藥、食品、電力設備、鐵路設備、軍工、新能源和節能減排等板塊。另外，建議關注次新股和未來申購新股的投資機會。

報告要點：

4月中國制造業景氣微弱改善。國家統計局近日公布的數據顯示，4月中國制造業采購經理人指數為50.4%，較3月份回升0.1個百分點，這與匯豐銀行公布的中國制造業景氣在趨勢上一致，顯示4月中國制造業景氣環比略有改善，但改善的程度的仍然較為疲軟。但與官方制造業采購經理人指數仍處於50%水平不同的是，匯豐銀行公布的制造業采購經理人指數仍處於萎縮的地區間，即使4月中國PMI指數較3月回升，也只是萎縮的程度有所減弱而已。

新訂單指數回升拉升4月PMI ：從官方PMI分項數據來看，新訂單指數成為拉升4月中國PMI指數的主要因素。4月生產指數較3月回落0.2個百分點，而新訂單指數較3月回升0.6個百分點，新訂單指數的回升部分抵消了生產指數的回落，成為推動4月PMI指數回升的主要動力。隨著二季度項目的不斷開工和穩增長政策的不斷發力，短期內經濟有望較一季度逐步企穩回升，但這種短期經濟的回升並不意味著中國經濟拐點的到來。

4月官方PMI分項指標存在“三個不匹配“。首先，生產指數回落和新訂單指數不匹配。4月生產指數回落而新訂單指數回升，顯示新訂單指數的回升並未帶來制造業生產景氣的提升，除非制造業生產端景氣的低迷為了去庫存；其次，生產和原材料庫存不匹配。4月生產指數回落而原材料庫存上升，如果制造業企業對未來景氣悲觀而去庫存，那為何增加用於生產的原材料；最後，新訂單指數之間不匹配。從分項指標來看，4月新訂單指數的回升主要受國內需求的拉動而非新出口訂單指數，4月新出口訂單指數是回落的，但從進口指數來看，進口指數的回落顯示4月國內需求仍較為疲軟。

700萬套保障性住房加8000億鐵路投資構成穩增長兩大支柱。據報導，鐵道總公司近日決定提高今年鐵路投資建設目標至8000億元，加上之前住建部公布的700萬套保障性住房建設目標，兩者構成今年穩增長的支柱。我們認為，這兩大穩增長的支柱短期內或將能在一定程度上抵消房地產市場的疲軟對經濟放緩的拖累，但難以從根本上提升中國經濟增長的上升空間，經濟短期回升的根本仍依賴於政府的大力干預，這些舉措沒有從根本上改變中國經濟增長動力疲軟的核心問題。