姜洋：中央對手方清算是守住風險底線制度保障

讀《全球風控家——中央對手方清算》一書隨筆

□證監會副主席 姜洋

利用春節假期，看完了中國金融出版社出版、英國人彼得•諾曼（peter norman）寫的《全球風控家——中央對手方清算》一書。書中大量筆墨放在期貨市場中央對手方清算制度的研究上。不由想起前幾年在修改《期貨交易管理條例》（以下簡稱《條例》）時，涉及中央對手方的討論：一是什么是中央對手方，為何期貨市場要采用中央對手方制度？二是國外期貨市場中央對手方是何模樣？三是它的理論依據如何？四是中央對手方制度為何在法律上要有安排？看了該書，發現四個問題都能找到答案。當時，我們把中央對手方制度的意思寫入了《條例》。后來公布的《條例》中表述為“期貨交易所……為期貨交易提供集中履約擔保”，同時在《條例（草案）》說明中寫上“按照《條例》的規定，期貨交易所在統一組織結算中，作為交易各方的中央對手方的地位是明確的”這樣的話。由此，我國期貨法規體系中，第一次有了“中央對手方”的表述。

仔細研究彼得的書，對修改《條例》時，各方關於在法律中寫入中央對手方制度提議的理解更加深刻，覺得這一制度對夯實市場基礎設施，防范和化解系統性風險，促進市場穩定健康發展意義重大。該書從200多年前開始寫起，到2010年加強金融監管的美國《多德-弗蘭克法案》出臺收尾，對中央對手方清算制度的歷史源流抽絲剝繭、鐵線鉤沉，洋洋58萬言，是一本研究中央對手方清算制度的專業性、大部頭著作。但由於作者是記者出身，文字流暢、通俗，有故事性，有可讀性。翻閱一遍，有些體會，耙梳如下。

一、系統性風險防范需“中央對手方”保障

書中有話：“有些制度，在危機時人們才發現它的重要作用，比如中央對手方清算制度”。此話不妄，金融危機發生不久，芝加哥商業交易所（cme）榮譽主席梅拉梅德在北京告訴我，雷曼在場外衍生品市場違約，造成眾多的金融機構風險，但在cme，雷曼沒違約，對手方安然無恙。梅拉梅德接著說，“這主要得益於cme的中央對手方清算制度”。可以說，中央對手方制度是金融市場防范系統性風險的重器，是牢牢守住不發生系統風險底線的制度保障。該書在這方面不惜筆墨，重彩描摹。它認為，“中央對手方清算所如斷路器般牢牢地保護著我們的金融系統”。從上百年的中央對手方歷史看，這套制度能夠及時發現、及時處置、及時化解風險。從雷曼破產開始的2008年9月15日-23日，8天時間內，在期貨市場的中央對手方清算所，風險敞口縮小了90%，剩余風險敞口也在保證金覆蓋范圍內。中央對手方清算制度成功管理了雷曼破產帶來的風險，較好地防范了風險的無序蔓延與擴散，讓美國、歐洲、亞洲的期貨市場安然度過了險關。2011年，在中國證監會組織的一次演講中，前美國期貨交易委員會（cftc）代理主席盧肯說，中央對手方風險防控機制的核心內容是相應的保證金水平和逐日盯市制度，在2008年危機中，美國期貨市場上沒有一家清算所發生過違約。他說，“一天兩次的逐日盯市操作降低了擴散效應的風險”。由於中央對手方制度在風險控制方面的表現閃亮耀眼，在2009年匹茲堡g20峰會上得到一致肯定。在與會各國首腦簽署的協議中，一個過去僅僅在期貨交易所實行的清算制度被推廣到龐大的場外衍生品市場。中央對手方清算被列為期貨衍生品市場尤其是場外衍生品市場必須采取的制度。

該書回顧了歷史。它說，中央對手方清算制度是為了抵消商品期貨交易中的對手方風險而發展起來的，它破土萌芽自日本，發展成型在歐洲，改革創新於美國，並以美國模式為當今世界的主流模式。現代意義上的中央對手方機制主要指美國模式。一般認為，美國模式的中央對手方清算制度是指清算所介入金融合約交易的對手方之間，成為買方的賣方、賣方的買方，從而使期貨合約買賣雙方的對手都被替換成了作為中央對手方的清算所。按專業說法，中央對手方主要有四個功能：重新分配合約對手方風險，防止多邊凈額結算失敗；降低結算參與人的風險；提高結算效率和資金使用效率；提高市場流動性。

二、法律規定是“中央對手方”實現的基礎

法律安排是中央對手方實現的基礎。書中對美國和歐盟交易所的中央對手方制度在相關法律中的體現多有研究和表述。由於中央對手方制度涉及多個民事主體，在防范和化解風險時清算所會采取事前與各方約定的措施來進行處理，清算所這些權利和義務必須有法律上的授權，否則清算所會面臨巨大的法律風險。筆者細查了2013年修訂的美國《商品交易法》，其中對中央對手方的規定很明確：“衍生品結算組織……在處理協議、合約或交易時，通過更替或其他方式，使協議、合約或交易各方的信用能被衍生品結算組織的信用所替代；對於衍生品結算組織參與者執行協議、合約或交易產生的債務，衍生品結算組織以多邊的方式為其安排或提供結算或凈額結算；或以其他方式提供結算服務或安排，使衍生品結算組織參與者執行的該等協議、合約或交易產生的信用風險能在參與者之間進行風險分攤或轉移。”同時還規定，只有衍生品結算組織才是中央對手方[ 見中國證監會編譯《美國商品交易法》，法律出版社2013年10月第1版第9-10頁]。該法還用較多的條款，對衍生品結算組織的財務資源、會員和參與者的適格性、風險管理、結算程式、資金處理、違約處理規則和程式、規則執行、技術系統保障以及內部治理、法律風險和監管等方面進行了詳細規定。2009年g20峰會要求和鼓勵各個國家建立和完善中央對手方清算的法律制度。

監管對於中央對手方清算所是重要的。對書中關於“中央對手方清算所是具有系統重要性的金融機構”的觀點，我國業界大多數人表示認同。中央對手方機制使場內交易能在瞬間處理好因過度復雜導致的金融系統脆弱性問題，它通過消除違約導致連鎖反應的威脅，降低了金融市場的系統性風險，同時也將風險集於自身，變成了金融體系中的潛在風險環節。它的行為受到公共政策與政府監管部門的高度關注，所以應處於被嚴格監管之中。書中提到了國際證監會組織要求成員國的中央對手方機制應有法律安排，同時提出了中央對手方的15項標準。簡化通俗地說有這么幾大塊：一是要有法律對中央對手方制度進行規定；二是中央對手方要對參與者的資質、保證金有明確規定，要有一定財務、運營能力，要有清晰的制度安排來維持充足的財務資源，以保證履約；三是中央對手方應有較高的自我風險管理能力和嚴格的風險控制制度；四是在跨境和跨市場交易中，中央對手方之間應該有良好的合作與協調；五是中央對手方清算所必須遵循法律法規和監管要求等。

由於我國是國際證監會組織的成員國，按照國際標準，把我國期貨市場實踐行之有效的中央對手方制度上升為法律是必然的。從2009年開始，國際金融組織按照以上15項標準，對我國以中央對手方為標志的期貨市場風險控制系統進行了評估，結果為大部分達標。不達標的主要是我國期貨市場中央對手方制度是行政法規規定的，法律層級較低，具有較大的法律風險。他們建議中國立法機關將這一涉及系統重要性的制度上升為法律。同時，危機評估組的外國專家對我國這套制度在處理2008年金融危機沖擊波時的抗風險作用很感興趣。2008年9月下旬至月底，雷曼公司的破產使國際期貨市場商品期貨價格大幅跳水（一般在25%以上，有的品種下跌超過50%），國慶節后中國期貨市場連續暴跌。事前中國期貨保證金監控中心的壓力測試說明，一個跌停板全市場會有40多億資金、三個跌停板會有上百億資金出現違約，三家商品期貨交易所同時面臨國際金融市場風險傳遞導致的系統性風險。通過綜合分析國際國內情況，在證監會統一協調下，三家商品期貨交易所緊密配合、步調一致，統一執行中央對手方制度中的強制減倉條款，化解了可能出現的結算風險，全市場無違約。中央對手方清算制度在中國經歷了一次嚴峻的考驗，事后各方對這次風險化解給予了較高評價。因此，市場參與各方積極要求將中央對手方制度從行政法規上升為法律。

三、“中央對手方”需要跨境合作與監管協調

書中談到了中央對手方清算所跨境監管協調與合作的重要性問題。還是拿雷曼破產說事兒。金融危機時，雷曼在美國、歐洲和亞洲的期貨交易所都有未平倉頭寸。因為破產，全球相關交易所和清算所都行動起來，采取措施防止雷曼事件帶來的沖擊。由於法律管轄的國家和地區的不同，在執行制度的操作上遇到了一些困擾。由此引發了兩個問題：一是在全球化的今天如何協調和監管跨國（地區）的交易清算引發的系統性風險；二是如何適用和協調各個主權國家的法律管轄權問題。比如美國的破產法重點在於維持受困公司的持續經營，而英國法律規定，破產管理人的主要職責是保護和變現公司資產、為債權人利益負責，並且對所有債權人一視同仁。書中說，當倫敦清算所的專業人員意欲在雷曼破產后的第一個周一沖進雷曼歐洲投行（倫敦）的辦公樓處理和對沖數萬億美元的未平倉合約時，被破產管理人普華永道擋在了門外，並將處理時間延誤了一整天，直到監管當局介入后，清算所才得到管理人的配合。前者聲稱按照英國法律行事，后者則說要按照美國法律處理（雷曼總部在紐約）。按照雷曼集團規定，全球所有子公司的現金在當天交易結束后都要全部返回美國，集中在雷曼紐約公司存放，第二天再返回境外，所以每天早上所有的子公司都得靠美國那邊發放的資金來應付當天的支出。而雷曼紐約公司總部9月15日尋求破產保護之后，沒有將上周末集中到美國的80億美元放回英國，而這80億美元正是雷曼倫敦公司周一在期貨交易所開盤后急需用到的。后來通過兩國監管部門之間的緊急協調，雖然耽誤了一些時間，但最後雷曼的問題在歐洲期貨交易所的清算沒有造成違約事件，保證了市場的穩定。又比如，美國制度規定，清算所必須把客戶和會員自營的資金賬戶與頭寸分開來管理，進行“客戶賬戶隔離”。而英國的監管要求與美國不一樣，英國不要求金融機構的自有資金與客戶資金在清算所內隔離。

由於各國法律和監管方式不同，如果國家間的風險控制和監管協調與合作處理不好，就可能把一國國內的風險傳遞到他國，從而導致全球的系統性風險蔓延與擴大。隨著我原油期貨國際交易平臺的建設，我們的期貨市場對外開放是早晚的事情，跨國交易遇到的清算風險是繞不開的問題，因此也應該積極面對，及早研究、有所安排。尤其是正在起草的《期貨法》中，對跨境風險控制、監管上與其他國家的合作與協調方面應有清晰的制度安排。同時，在證監會層面與相關國家監管機構間的合作備忘錄的條款應該越來越具體，另外在境內外交易所和清算所層面都應有具體的合作協議和清晰的條款安排。

四、“中央對手方”和期貨交易所不是必然一體

中央對手方是清算所的必然機制而不是交易所的必然機制。交易所和清算所是功能不同的兩個機構。該書研究了期貨交易所和中央對手方清算所各自獨立發展的歷史。二者關係緊密，可分可合。該書還認為，交易所屬於交易處理行業，而清算所則是處於風險管理行業。中央對手方可以是存在於期貨交易所外的專門清算機構，也可以是存在於期貨交易所內和交易等部門同在一個屋檐下的結算部門或全資子公司。獨立者如英國、法國，歐洲的清算所大都是獨立於期貨交易所的，是在期貨交易所之外的公司，倫敦金屬交易所（lme）、倫敦國際金融期貨交易所（liffe）都靠獨立的清算所提供服務。混合者如美國cme、洲際交易所（ice），我國的上海、大連、鄭州期貨交易所等都有自己內部的清算部門。這就是平行和垂直兩種模式的表現，兩種模式各有利弊。

由於美國、中國等國家的大部分交易所把結算置於交易所一體內，一個屋檐下的生活，模糊了二者的界限，有人簡單地把交易所認為是風險管理中心，其實不然。交易包含兩部分，即交易和交易后的服務。交易即是買賣雙方意愿的達成，但交易指令完成后的服務包括算賬和結清貨物與錢款，這就是清算與結算，這可以是另一個機構來完成的事。書中詳細地描述了交易和中央對手方清算是如何分成兩個不同的機構來完成的歷史。如果能夠拆分，結算所才是風險管理中心，所謂具有系統性風險的金融機構應是指中央對手方清算所而言。我國中央對手方清算是獨立設立公司，還是維持現在垂直於交易所的部門，一直有爭論。目前，我國期貨交易所的意見比較傾向於清算所屬於交易所內垂直的部門或子公司，認為這樣可以把交易所做大做強，以便更好地參與國際競爭；而結算參與者和投資者的意見是希望清算所成為獨立於交易所的機構，認為這樣可以節約交易成本、提高效率、優化服務。多數人的看法是，后一種意見涉及到的利益體更廣泛，應被關注。

五、“中央對手方”是防范場外市場風險的新安排

雷曼場內場外冰火兩重天的際遇，讓人看到中央對手方在控制風險方面具有不可替代的作用。人們說，雷曼持有大量的場外信用衍生品頭寸違約是破產的一個重要原因。書中提到，布什總統在g20峰會期間，強調了要加強場外衍生品市場的基礎設施建設以降低系統性風險的重要性。美國總統對這樣一個專業性、技術性的制度發表這么微觀的意見，說明這個制度對危機控制和防范的作用已經被國家領導人放到政治層面來考慮了。

該書認為，無論場外場內衍生品都有如下幾個共同特點：一是都是為滿足某種需要所產生的合約，買賣雙方關於義務細節達成一致。標準化合約在交易所掛牌交易，雙方談判議價的衍生品在柜臺市場中交易。二是采用保證金交易制度，即在注冊交易時，投資者只需要向清算所支付交易額的一定比例資金即可。三是衍生品合約與股票不同，都是遠期交割的，一般少至幾周，多至幾個月、幾年等才會到期，並且很少持有到期交割的合約。四是與證券融資投資不一樣，衍生品提供的是套期保值與管理風險。這些特點突出了中央對手方清算機制介入交易的必要性。因此，如果把場內場外衍生品都放到同一部法律中，如美國《商品交易法》那樣，對我國市場進行規範，將是一件合情合理、有依有據、低投入高產出的事情。

其實，美國在2008年危機之前的好幾年，就開始探討在柜臺衍生品市場引入中央對手方清算所機制的可能性，擬將其寫入美國《商品交易法》。2000年，克林頓總統任期屆滿前，通過修改的《商品期貨現代化法案》，對場外衍生品進行了監管豁免。但2001年安然事件后（禍起場外能源衍生品，因此被稱為“安然漏洞”），美國期貨和衍生品的主要監管機構cftc已經開始意識到柜臺衍生品市場可能引發系統性風險，當時的cftc主席堅決要求將場外衍生品納入監管，並著手推動中央對手方清算介入柜臺市場，但因阻力太大，尤其是當時美聯儲的掌門人格林斯潘認為市場會自己調整自己，管理自己的風險，堅持市場比監管者更聰明的論斷，使這一行動受到極大影響。隨著雷曼的崩塌，場外衍生品市場引發的系統性風險隨之擴散，由流動性危機觸發金融危機，金融危機觸發經濟危機並波及全球。場外市場納入中央對手方清算又回到了政治家和監管者的議題中。危機后，在場外衍生品市場交易中引入中央對手方清算制度得到大力推進，2009年g20峰會各國首腦的公報中也列入這一內容，歐美的監管部門將其作為一項監管的重要事項列入了重要議程，目前歐美正在逐步實施。我國柜臺衍生品市場尚處於初期，法律制度是否應有所安排值得思考。

言已盡而意不止。閱讀該書，一管窺豹，見仁見智，權當自表。不過，該書確實是金融市場從業者系統了解期貨市場中央對手方清算制度的專業著作，有志於這個行業的從業者可以讀讀。