機構強烈看好 6股可閉眼買入(3月19日)

三友化工(行情,問診)：大力發展粘膠短纖差異化產品，循環經濟提升效益

關注1：粘膠短纖開工率維持高位，需求回升仍需等待

公司擁有粘膠短纖產能48 萬噸，今年1 月產量約4.1 萬噸，出口約8500 噸。目前粘膠短纖生產線的開工率穩定在90%左右，處於較高水平。

春節后粘膠短纖的價格先漲后跌，下游紡織行業采購意愿不強是最近粘膠短纖價格回落的主要原因。公司當前的粘膠短纖庫存天數約15 天，較一般水平高5 天左右。

預計3 月開始下游紡織企業開工率上升，粘膠短纖的需求有望逐步回升。今年國內沒有新增粘膠產能，目前已知明年新增產能約10萬噸，產量增速低於需求增速，因此判斷未來粘膠短纖的供應將偏緊。預計今年粘膠短纖價格走勢為前低后高。

關注2：大力發展差異化粘膠短纖產品，向高階面料和衛生領域拓展

公司開發了超細旦、阻燃、著色、高白等差別化產品，另外公司還采用竹漿作為原料開發了竹纖維、竹代爾等產品。差別化產品產能分別為：著色3 萬噸/年，阻燃1 萬噸/年，高白8 萬噸/年，竹纖維3 萬噸/年，超細旦1.2 萬噸/年。差別化產品總產能在16-20萬噸之間。差別化產品價格遠高於普通產品，差別化產品比例高是公司粘膠短纖業務毛利率高於同行的原因之一。

未來公司粘膠短纖業務重點向高階面料、衛生護理領域發展。公司已經與相關下遊客戶進行溝通並開展技術合作。如果能在高階面料和衛生護理領域打開市場，公司粘膠短些業務的盈利能力將進一步提升。

關注3：粘膠短纖行業門檻提高

政府在環保方面的要求越來越高，新建粘膠短纖項目、以及配套熱電項目通過政府審批的難度大幅提高。行業門檻提升，未來有新進入者的可能性不大。預計未來一些效益較好、資金實力較強的企業可能通過技改等手段提高產能。同時一些經營不善、設備落后的企業將逐步退出市場。整個行業將向高集中度、可持續的方向發展。

關注4：2014 年建設有機硅二期項目，有機硅單體產能將達20 萬噸/年

公司有機硅單體產能10 萬噸/年，其中70%左右單體加工成室溫膠等下游產品進行銷售。2013 年中期，隨著生產規模擴大、成本下降，公司有機硅業務毛利率上升到17%，較前一年同比增加約10 個百分點。2013 年中報顯示，有機硅業務貢獻收入3.6 億元，凈利潤2439 萬元，有機硅業務盈利能力上升。

2014 年公司將重點建設有機硅二期項目，新增有機硅單體產能10 萬噸/年，同時配套建設有機硅深加工產業。保證有機硅單體自用率保持在70%左右。

關注5：新建熱電項目，一體化經營提升公司競爭力

公司熱電子公司現有4 爐3 機，熱電總產氣量為1200 噸/小時，總裝機容量為15 萬千瓦。公司的熱電裝置不僅能滿足自己園區內各個項目的電力和蒸汽需求，同時給周邊企業和居民供暖、供電。

2012 年熱電子公司收入約9.4 億元，凈利潤7485 萬元。2013 年前三季度收入8 億元，凈利潤7855 萬元，盈利能力較強。該項目主要使用煤炭作為原料，同時部分采用天然氣。

新建熱電項目包括2 臺25MW 背壓機，配2 臺480t/h 高溫高壓煤粉爐，計劃總投資約8.6 億元。根據已給定上網含稅電價430 元/MWh，含稅熱價38.8 元/GJ，測算投資收益率為22.38%。

在唐山南堡開發區內，公司已經形成了熱電、燒堿、純堿、PVC、粘膠短纖和有機硅的一體化經營格局。能源和基礎原料的自給有效降低了粘膠短纖、有機硅等產品的生產成本，使公司在市場競爭中保持較強的競爭力。

結論：

2011 年3 季度以來粘膠短纖價格振蕩回落，整個行業經歷了一輪艱難的調整。目前粘膠短纖供需趨於平衡，公司通過不斷開發高附加值差別化產品提升了產品的盈利能力。同時公司依托資源優勢、一體化優勢發展了有機硅、熱電等項目，整體競爭力進一步加強。預計公司2013-2015 年EPS 分別為0.23 元，0.30 元和0.40元。對應PE 分別為19 倍，14.6 倍和10.9 倍，首次給予“推薦”評級。

（東興證券 梁博 ）

海 利 得：業績持續增長，基本面向好

公司發布 2013 年年度報告，2013 年營業收入 21.49 億元，同比增長 10.15%，歸屬於上市公司股東的凈利潤 1.01 億元，同比增長 15.33%，經營活勱產生的現金流量凈額1.13 億元，同比增長 14.08%，每股收益 0.23 元，同比增長 15%。公司的分配預案是每 10 股派發現金紅利 2.2 元（含稅）。

需求回暖，產品提價，四季度盈利能力大幅回升。公司在第四季度的毛利率達到18.80%，環比提高了 4.4 個百分點，主要原因是歐美市場回暖和滌綸工業絲產品下半年的提價。

整個聚酯行業正在發生變革，利好於公司。我們從三個方面來闡述： （1）供需情況——2014 年滌綸工業絲需求增速超過供給增速。滌綸工業絲的需求增速大約是 10%，主要的下游是汽車、線繩帶、土工等領域。2014 年行業僅有兩家企業出現擴產，分別是古纖道 10 萬噸、金匯特 3.8 萬噸，丌考慮設備調試和投產的時間，僅從量上看， 2014年的產能增速低於 10%，如果考慮到投產時間，則 2014 年實際產能僅增加 7 萬噸，增速會更低。 （2）行業趨勢——聚酯產業鏈利潤將從 PX 向議價能力更高的環節轉移。聚酯產業鏈正在發生變革，自 2011 年開始，PTA 進入了產能的擴產高峰期，而受到環保因素的制約，PX 的擴產幅度一直低於 PTA，整個產業鏈的形態從之前的蝴蝶型變為橄欖型，行業的利潤在 2011 年之后也由 PTA 向 PX 轉移。2013 年開始，PX 也進入了產能投放的高峰期，預計 PTA 價格的成本支撐將會消失，而且聚酯產業鏈的利潤將會從 PX 向議價能力更高的環節轉移。 （3）價差空間——滌綸工業絲與原料的價差顯著回升，行業集中度提升，議價能力較強，PTA 價格支撐逐步削弱，預計未來價差有望維持在較合理的水平。今年滌綸工業絲出現了兩次共 600 元/噸的提價，產品不原料的價差超過三年以來的平均水平，另外，考慮到成本端的變化趨勢，我們預計未來價差有望維持合理的水平。

簾子布還未大幅放量，虧損持續。目前公司簾子布二期還處於認證過程，公司產品還沒有大規模放量，因此虧損在預期之內。

燈箱廣告材料遷擴建項目將逐步完成，毛利率保持穩定。公司年產 31000 萬平方米柔性廣告燈箱布遷擴建項目將於 2015 年陸續完成遷擴建， 2013 年公司毛利率保持穩定，在 17.5%左右，預計未來隨著產品產異化的開發和放量，以及成本的降低，毛利率有望提升。

車用絲未來仍有空間。目前切片紡仍然是車用絲的主流工藝，公司的單噸損耗低，質量好，又有歐盟出口方面反傾銷稅為 0 的優勢，在去年第四季度開始的下游需求回暖的過程中受益，由於滌綸工業絲價格不尼龍相比有很大的優勢，預計未來的替代會進一步持續，車用絲仍有成長的空間。

維持“買入”的投資評級。我們預計公司 2014-2016 年 EPS 為 0.32 元、0.46 元、0.57元，對應勱態市盈率 20 倍、14 倍、11 倍，維持“買入”的投資評級。

（民族證券 黃景文，齊求實）

國金證券(行情,問診)：攜手騰訊促轉型

【點評】

公司13年凈利潤同比增長15%，主要得益於經紀業務和創新業務的增長：受市場成交量大幅提升的影響，公司經紀業務增長43%，公司資產管理、融資融券業務等創新業務也增長迅速，帶來公司業績的整體增長。而受IPO暫停的影響，公司投行業務收入大幅下滑52%，收入占比下滑至12%。13年的營業收入中42%來自經紀業務傭金，是收入的主要來源。公司14年業績的增長點來自於融資融券、資產管理的增長，IPO業務的恢復，以及公司與騰訊合作后經紀業務的增長。

兩融等創新業務將是公司14年業績增長的主要來源：公司融資融券業務一年多以來，增長迅速。2013年底，公司融資融券余額14.88億元，較2012年末增長5.4倍，占有率0.44%。公司經紀業務市占率0.69%，融資融券市占率與經紀業務的市占率比值僅64%，目前中信、廣發等大券商該比例為150%左右。同時，公司具有較強的研究實力，高階客戶資源豐富。因此公司兩融業務具有更大的彈性，業績增速有望超過行業平均水平。

投行業務是公司傳統優勢，14年IPO重啟帶來收入增長：受IPO暫停的影響，公司投行業務收入大幅下滑52%。而IPO承銷是公司的強勢業務，收入占比曾達三分之一，隨著14年IPO的開閘，業績彈性將體現。截至目前已有1單IPO成功發行，25單上會，項目數位列所有上市公司第4位，預計將在14年帶來5.52億元的收入，占13年營業收入的35%。

與騰訊合作漸入佳境，客戶數將大幅增長：公司與騰訊合作的PC端和移動端的互聯網券商產品“傭金寶”、“全能行”均已上線，用戶體驗較傳統券商大幅提升，同時借助騰訊平臺引入客戶流量。自2月末推出“傭金寶”以來，據中登公司官方數據顯示，行業近三周平均每周開戶16.8萬戶，與過去三個月周均開戶8.6萬戶相比，幾近翻番。我們預計，行業開戶數的大幅提升與國金推出網上開戶有很大的相關性。公司將借助騰訊平臺，通過低傭金+保證金理財的方式迅速提升客戶數，進而通過保證金相關業務及理財業務獲得更大業績。【投資建議】

公司在互聯網金融業務上具備先發優勢，看好公司發展前景：預計公司傳統業務2014、2015年凈利潤分別為6.61億、7.59億元，對應EPS為0.51元、0.59元。給予公司傳統證券業務部分2014年PE35倍，凈利潤6.61億，價值231億元；互聯網業務部分期權價值205億。得到公司目標價值436億元，每股價值33.72元，維持買入評級。

風險提示：公司與騰訊的合作不達預期。

（海通證券(行情,問診) 丁文韜 ）[NT:PAGE=$]

森馬服飾(行情,問診)：童裝帶動整體增長，業績符合預期

森馬服飾公布2013年年報，營業收入同比增加3.26%至72.94億元；凈利潤9.02億元，同比增長18.56%，扣除非經常性損益后凈利潤8.57億元，同比增長23.06%，基本符合預期。公司擬每10股派發10元現金紅利（含稅）。

公司童裝發展迅速，帶動公司整體業績增長

目前童裝細分市場處於成長階段，2011年我國童裝市場規模約為1000億元，近幾年同比增長速度保持在20%上下。近年來，公司童裝發展較快，2013年童裝收入25.35億元，同比增長19.90%。未來，隨著80後和90后進入婚育高峰期以及"單獨二胎"政策在全國范圍內全面啟動，童裝業務發展的潛在需求仍然會持續增長。

公司休閑裝調整效果明顯，未來發展仍有動力

休閑裝細分行業處於成熟競爭階段，隨著中國消費驅動戰略的實施以及城鎮化發展，面向年輕人的快時尚、高性價比休閑服飾在經過快速發展進入成熟競爭期后，也同時面臨新一輪發展空間及發展機遇，大眾休閑市場向優勢品牌集中成為未來趨勢。

森馬的休閑裝板塊經過2年的調整，通過快速處理存貨、關閉不景氣店鋪、加強研發、提升產品競爭力、加強對經銷商的管理等措施，目前公司的各項費用和存貨得到有效控制。

進一步加強精細化管理，訂貨會次數增為每年8次

隨著粗放式發展階段的終結，公司將適用於外延擴張時期的訂貨模式（每年4次，提前半年訂貨，貨品準備超出訂貨量約20%），改為目前更為精細化的訂貨模式：一年訂貨8次，提前3個月訂貨，貨品準備與訂貨量相當。這樣，加快了供應鏈反應速度，有利於降低庫存。

公司發展戰略明確，自有、代理品牌雙管齊下

公司的發展戰略明確，主要為兩部分：一是鞏固、發展“森馬”和“巴拉巴拉”的品牌優勢；二是投資、並購或合資代理中高階品牌。

電商發展迅速，積極籌備O2O模式

公司重視電商發展，杭州子公司（約400人）專門負責電商運營。2013年，公司網上銷售額約5億人民幣，其中森馬和巴拉巴拉各占約50%。目前，公司積極與微信合作，介入移動互聯銷售。目前，公司也在積極籌備O2O模式。線上線下利益衝突不是主要矛盾，公司可以通過收購代理商門店變為直營方式，或按訂單利益分成模式解決利益分配問題；而實現O2O的關鍵問題是公司后臺的數據管理，原來線下出貨是按批次發貨，如果改為線上銷售就需要改為按產品管理，系統的升級、改造需要一段時間。

盈利預測與投資評級

我們看好公司整體的發展前景，預計公司2014-2015年EPS分別為1.60/1.84/2.05元，當前股價對應下的PE分別為17.70/15.39/13.84倍。給予公司“增持”評級。

風險提示

國內消費市場低迷，休閑服復甦進程緩慢。

（方正證券(行情,問診) 高凡迪）

華潤雙鶴(行情,問診)：大輸液及0號將穩定增長，817和三合一繼續放量

工業增速低於預期。2013年實現主營業務收入67.71億元，較上年同期減少2.05%（工業收入為43.05億元，同比增長6.65%，毛利率下降1.57%至51.42%；商業實現收入24.66億元，同比下滑14.27%，毛利率下降0.57%至4.47%）；實現歸屬於母公司股東的凈利潤8.71億元，較上年同期增長41.71%，扣非后為6.19億元，同比增長14.46%。凈利潤大增主要是四季度剝離長沙雙鶴獲得收益所致。工業整體增速低於我們預期。

0號將穩定增長，兒科藥品增長相對較好。0號在2012年幾乎沒有增長，2013年一季度渠道改革，銷量下滑，二季度銷售已經恢復，通過對渠道和終端梳理與改革，全年完成11片，雖然離11.5億的銷售目標略有差距，但老產品恢復增長利於公司業績向好。預計2014年銷量增長10%左右，基本保持穩定。兒科用藥銷售收入同比增長23%，重點產品珂立蘇已突破億元。

817和腹透產品增速較快，三合一14年有望放量。輸液產品在2013年實現收入26.76億元，同比增長9.59%，毛利率下降1.44%至40.03%。分地區來看，公司在華中、華南等地收入負增長，華北地區增長不足6個點，東北地區增長1個多點，而西南地區同比增長了近58%。817和腹透產品處於快速增長期，13年均實現翻倍增長。長富金山凈利潤率遠遠高出公司整體，2014年腹透病人建檔有望增加50%左右。三合一二季度有望逐漸放量。

短期具有估值優勢。我們看好公司輸液產品的結構調整，直立式軟袋、817和三合一，將成為公司有競爭力的輸液產品。GMP改造淘汰了部分落后產能，未來輸液行業有望逐步步入正軌，作為集團下的化藥平臺，公司未來存在並購預期。預計公司在2014年-2016年的EPS分別為1.53元、1.62元和1.76元，目前公司估值偏低，具有上升空間，維持增持評級。

風險提示：招標低於預期；並購存在不確定性。

（航天證券 吳琳）

包鋼股份(行情,問診)：關聯交易提振業績，資源定位抬升估值

注入資產將是未來盈利的主要來源，業績顯著增厚。假設14 年中期完成增發，預計14-16 年全面攤薄后的EPS 為0.04、0.1、0.13 元，維持“增持”評級。目前PB 僅為1.7 倍，遠低於A 股其余稀土上市公司。而且我們認為稀土價格目前處於底部區域，長期來看有上行空間，稀土產業鏈的利潤將會向上游集中，且我們認為公司資源屬性將極為突出，作為稀土產業鏈的首選標的。

注入尾礦庫資產引入戰略投資者：

公司本次注入資產最主要的是白云鄂博主東礦儲量約1.97 億噸的尾礦庫，通過最新對尾礦庫的評測，其中稀土金屬氧化物品位為7%，預計儲量為1380 萬噸，鈮氧化物含量27 萬噸，鐵金屬含量為3130 萬噸，氟化物4392 萬噸。本次出資結構看大股東包鋼集團出資174 億占比58%，而其余6 家戰略投資者出資124 億占比42%，鎖定期均為3 年。

加強對稀土資源掌控力，逐步轉型為資源類公司:

雖然公司此前注入的巴潤礦業中也具備部分稀土元素但由於品位較低難以開發公司實質上對稀土資源掌控力較弱。本次增發后一方面公司將擁有稀土儲量1380 萬噸的尾礦庫，另一方面通過與集團的排他協議成為白云鄂博礦主東礦唯一采購方，相當於對主東礦的稀土資源也形成了一定控制，通過直接和間接方式公司幾乎控制了白云鄂博礦區目前具備開采價值的所有稀土資源，將成為全球最大的稀土資源企業，大大加強了對稀土資源的掌控能力。

集團對兩個上市公司未來的定位更加明確。包鋼股份為穩定鋼鐵主業的同時將逐步向資源類公司轉型，而包鋼稀土(行情,問診)則主要在稀土加工上繼續延伸重點向稀土應用的下游延伸。鑒於包鋼集團在內蒙的優勢地位，預計增發完成后包鋼集團將利用籌集到的124 億資金繼續整合和開發內蒙境內的資源，並將成熟的項目陸續注入上市公司。目前來看集團已經擁有了20 億噸的煤炭儲量（焦煤和動力煤各10 億噸）和一定儲量的錫、銅、鉬、鎢等有色金屬資源，考慮到集團對公司的定位，不排除未來集

團將煤炭和有色等資源注入上市公司的可能。

作為集團資源整合的平臺，公司將顯著受益（1）公司具有白云鄂博主東礦原礦石排他性購買權，而且購買主東礦原礦的價格主要參考鐵礦石原礦價格，並未考慮稀土的價值；（2）公司未來有望整合包鋼集團鈮、鈧、鉬、鋁、鉛、鋅等有色金屬資源和煤炭資源；（3）成為包鋼集團內唯一的稀土原料供應平臺。

中短期來看，關聯交易定價的大幅抬升將顯著提振業績

包鋼集團與包鋼稀土簽訂新的稀土礦漿定價公式（包鋼股份將承接此關聯交易的定價公式），按此公式計算14 年上半年稀土礦漿的關聯交易價格為419 元/噸，較此前160 元的關聯交易價格大幅抬升。我們認為新的定價公式對包鋼股份極為有利：

（1）關聯交易價格大幅抬升，之前集團與包鋼稀土關聯交易的價格約為160 元/噸，現提升至419元/噸，包鋼股份預計年供應尾礦數量超過350 萬噸，預計其與包鋼稀土關於稀土礦漿的關聯交易為15 億元左右，由於成本均已體現在鐵選成本之中，因此凈利率按70%計算，估算此次稀土礦漿的關聯交易定價給包鋼股份增厚凈利潤10.5 億元左右。

（2）關聯交易定價的調整鮮明的反映了集團對包鋼股份的支援力度，關聯交易定價的大幅抬升首先是讓渡了一部分包鋼稀土的利潤給包鋼股份，而且調整后由包鋼集團承擔稀土資源稅，又相當於讓渡了一部分集團的利潤給包鋼股份。包鋼股份未來作為集團的資源平臺，價值將更加凸顯。

（3）未來關聯交易定價還有上行空間。目前稀土礦漿定價公式已經比較市場化，主觀調節的主要是C（礦產資源價值比率），未來仍有上調的空間。

另外，包鋼集團與包鋼股份簽訂了鐵礦石原礦關聯交易的定價原則：氧化礦石和磁鐵礦石的交易價格分別以市場價格為基礎，參照品位、加工難度等因素由雙方協商確定。即鐵礦石原礦的定價並未考慮稀土的價值，且稀土資源稅由集團承擔，稀土尾礦漿歸包鋼股份所有，也就是說包鋼股份實際上擁有了白云鄂博主東礦的稀土資源。

對白云鄂博礦綜合利用工程項目選鐵相關資產和包鋼集團選礦相關資產貢獻利潤的測算：包鋼股份預計注入選礦資產后，將減少本公司對集團公司的年關聯采購額20 億元左右，且由於集團供應鐵礦石原礦是按照市場價供應，因此我們預計鐵礦石選礦資產的凈利潤估算是4 億元左右。

長期受益未來尾礦庫的綜合開發利用

尾礦庫是本次注入的核心資產，估值269 億元，包鋼股份將使用現有尾礦場地、濃縮池等設施建設尾礦造漿、分級、磨礦、尾礦濃縮輸送等系統，並利用現有選礦工藝設備逐步建設相關產品的深加工生產線，最終實現尾礦資源的綜合開發利用。

本次修訂稿明確了尾礦庫的開發計劃，將建設年處理尾礦資源360 萬噸的選礦綜合利用工程。產品包括鐵精礦34 萬噸，稀土精礦31 萬噸，硫精礦4 萬噸，鈮精礦3 萬噸，螢石精礦44 萬噸。預計2016 年10 月投產，前3 年達產率分別為40%、60%、80%，第4 年及以后為100%。這也意味著公司向尾礦的深加工延伸，進入稀土精礦環節，由於稀土精礦有市場價，將不再需要尾礦的定價公式，這樣將有望實現完全的市場化定價，包鋼稀土之前占有的稀土資源價值的利潤將轉移到包鋼股份。

尾礦庫開發比主東礦有天然的優勢：（1）沒有稀土資源稅，高達60 元/噸；（2）省了150 公里的運輸費用，約30 元/噸；（3）不用開礦；（4）沒有破碎、磨研環節。即礦產資源開采主要環節的費用都省掉了，而且稀土7%的品位還遠高於主東礦。

尾礦庫將是公司未來利潤的主要增長點，按目前市場價測算，預計達產后實現銷售收入70 億元，貢獻最大的是稀土精礦，預計年收入60 億元，其次為螢石精礦，預計年收入約7.3 億元，預計滿產年度凈利潤為31 億元。

關聯交易提振業績，資源定位抬升估值

中短期來看，公司與包鋼稀土關聯交易定價的大幅抬升將顯著提振業績，綜合稀土尾礦漿關聯交易和鐵礦石選礦資產，我們預測短期來看，注入資產合計凈利潤14.5 億元。

長期來看，尾礦庫將帶來主要的利潤增長點，綜合尾礦庫綜合利用項目和鐵礦石選礦資產，我們預測長期來看，注入資產合計凈利潤35.5 億元。

不論短期還是長期來看，注入資產都將是未來盈利的主要來源，較2013 年公司2.5 億元的凈利潤實現平臺式的抬升。

而且對注入資產的凈利潤測算均是基於目前低位的礦價來核算的，我們認為長期來看，未來有上行空間。尤其是稀土，目前碳酸稀土:REO 42.0-45.0%的價格僅為2.45 萬元/噸，較11 年的高點已經大幅下滑了76%，隨著國家對稀土產業的持續整治，我們認為價格上行的空間遠大於價格下行的空間。而且公司業績對稀土價格敏感，未來業績上行的彈性大。

綜合看，公司增發完成以后將成為全球最大的稀土資源企業，同時還存在綜合開發鈮、鈧、螢石等資源的潛力。公司也將成為集團未來在內蒙古整合煤炭和有色金屬等其余資源的唯一平臺，業務將從原來的鋼鐵逐步轉向資源類為主的企業。短期來看，尾礦漿關聯交易定價的抬升顯著增厚凈利潤，較目前鋼鐵的利潤水平大幅提升，公司稀土礦價定價市場化后利潤還有進一步提升的空間。長期來看，我們認為包鋼股份與包鋼稀土尾礦漿關聯交易定價將趨勢性抬升，這將使得尾礦庫的資源價值得到充分體現。

假設14 年中期完成增發，預計14-16 年全面攤薄后的EPS 為0.04、0.1、0.13 元，維持“增持”評級。目前PB 僅為1.7 倍，遠低於A 股其余稀土上市公司。而且我們認為稀土價格目前處於底部區域，長期來看有上行空間，稀土產業鏈的利潤將會向上游集中，且我們認為公司資源屬性將極為突出，作為稀土產業鏈的首選標的。

風險提示：稀土礦漿價格難以提升，尾礦庫開發進度較慢、開發成本較高

（興業證券(行情,問診) 蘭杰，郭毅，任志強）