央媽的心，是海底的針麼？從人民幣中間價走勢說起

鍾正生 莫尼塔研究宏觀研究主管 張璐 助理分析師

央媽疑似“變心”

4月6日以來，CFETS人民幣匯率指數一改3月下旬相對平穩的走勢，呈現出加速貶值的趨勢：3月18日到4月5日期間，CFETS指數僅小幅貶值10.5bp；而4月6日到12日，CFETS指數在短短一周內即貶值54.5bp。我們此前指出，央行在春節期間美元走弱以後，可能再度啟動了人民幣對美元中間價更多參考一籃子貨幣的機制，因此出現了3月18日到4月1日，人民幣對美元中間價“上躥下跳”，而人民幣對籃子貨幣的走勢卻異常平穩的情況。那麼，4月6日以後，人民幣對籃子貨幣加速貶值，而對美元匯率卻小幅升值，呈現出“明穩實貶”的態勢，這是否意味着央行在人民幣對美元中間價的設定上又轉回了盯住美元？

有觀點認為，目前央行的人民幣對美元中間價設定規則不甚明確，定價策略變動不居。但我們認為，今年春節以後，央行可能吸取了前期匯改的教訓，在中間價設定上形成了新的策略。至少到目前為止，央媽似乎都在很好地踐行着這一策略。

解讀央媽策略

我們認為，今年春節以後，央行在設定人民幣對美元匯率中間價時，似乎體現了一種“策略性貶值”的意圖，這個思路至今並未發生變化。央行或有促使人民幣有效匯率貶值的訴求，但同時，一要足夠尊重外匯市場的供求關系，二要着力避免觸碰人民幣貶值預期的閘門。在此訴求之下，就形成了央行官方公布的中間價設定規則：“在上日收盤匯率的基礎上，直接加上保持人民幣對一籃子貨幣匯率24小時穩定所要求的人民幣對美元雙邊調整幅度”，也即“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”。

其中，“收盤匯率”體現的是市場供求關系，而“一籃子貨幣匯率變化”在很大程度上反映了央行的政策意圖。這是因為，CFETS指數是根據人民幣對籃子貨幣的當日中間價和交易參考價加權計算得出的。也就是說，人民幣中間價的設定，也同時決定了CFETS指數的變化。因此，央行完全可以通過調整人民幣中間價變動的幅度，來控制CFETS指數的升值抑或貶值。

回頭來看，去年“8-11”匯改時，央行將人民幣對美元匯率中間價的報價規則改為參考前一日收盤價，從而試圖抽離央行對人民幣中間價的干預之手。但此後造成了人民幣對美元貶值壓力的迅速釋放，一度超出了央行的容忍范圍。因此，央行在2015年12月推出了CFETS匯率指數，在人民幣對美元中間價設定中增加了參考“一籃子貨幣匯率變化”的部分。

2016年元旦後到今年春節前，央行似乎有意踐行人民幣對美元匯率中間價更多參考一籃子貨幣的機制。但在濃厚的人民幣兌美元貶值壓力下，央行不得不重新加強干預外匯市場，使得1月人民幣對美元匯率中間價與即期價再度分離。這段時間，人民幣對美元匯率中間價傾向於掛鈎籃子貨幣，但處於一種不穩定的狀態。春節過後，在美元指數疲弱，以及小川行長講話的雙重撫慰下，人民幣對美元貶值預期大為緩解。於是，今年春節過後，央行再度啟動了人民幣對美元匯率中間價更多參考一籃子貨幣的機制。在具體策略上，央行也有了更加精細的考量。根據美元走勢的不同，這種“策略性貶值”分為以下三種情形。

情形一：美元走強，人民幣對美元匯率中間價順勢下調，但控制下調幅度使得CFETS指數保持穩定

當美元走強時，人民幣對美元匯率出現貶值壓力。此時，央行遵循市場供求（前日收盤價）順勢下調人民幣對美元匯率中間價。但下調幅度會參考一籃子貨幣的變動（適當多貶一點），以保持CFETS人民幣匯率指數的基本穩定。這樣，似乎就可以為人民幣對美元匯率的貶值，提供一種能夠穩定預期的解釋：人民幣雖然對美元貶值，但對籃子貨幣是穩定的！我們看到，2月22日-3月2日、3月11日-16日、3月18日-28日、4月13日-15日，當美元指數走強時，CFETS指數的走勢幾乎都是四平八穩的。

情形二：美元走弱，人民幣對美元匯率中間價順勢上調，控制上調幅度使得CFETS指數實現貶值

當美元走弱時，人民幣對美元匯率有升值壓力。但央行可能並不希望人民幣對美元匯率過多升值，同時希望人民幣有效匯率能夠適度貶值，以利於貿易條件的改善。因此，央行在體現市場供求的基礎上，控制人民幣對美元中間價上調的幅度（適當少升一點），使得在人民幣對美元適度升值的同時對一籃子貨幣更多貶值。這就形成了3月2日-11日、3月16日-18日、3月28日-4月1日，人民幣兌美元匯率中間價“明升實貶”的情況。

需要指出的是，本周前兩天（4月18和19日），美元指數出現了一定程度的回調，人民幣對美元匯率中間價隨之明顯上調，這與3月底的情況頗為相似，但卻沒有看到央行刻意走貶籃子匯率的跡象。我們推測，這可能是由於此前兩周，在日元大幅升值的帶動下，籃子貨幣已經貶值突破了2015年以來的最低水平。不過，若未來幾天美元持續走弱，我們預計CFETS指數仍將進一步下挫。畢竟，目前人民幣名義有效匯率仍處高位。面對依然強烈的PPI通縮壓力，及低迷不振的出口，人民幣有效匯率的有序貶值，有助於改善出口企業的貿易條件，鞏固目前中國經濟企穩的基礎。

情形三：美元走穩，人民幣對美元匯率中間價變動幅度較小，CFETS指數走勢取決於其它籃子貨幣的表現。

當美元走穩時，人民幣對美元匯率沒有明顯升值或貶值的壓力，人民幣對美元匯率中間價參考上日收盤匯率，不會出現大幅波動。此時，我們認為，CFETS指數主要跟隨其它籃子貨幣兌美元匯率的變動而變動。這種情形較為典型地出現在4月1日-12日。期間，人民幣對美元匯率中間價變動幅度較小，而CFETS指數則出現了較大幅度的貶值。原因在於：日元兌美元匯率在此期間大幅升值，而日元在CFETS權重中占比14.7%，僅次於美元（26.4%）和歐元（21.4%），由此造成了人民幣對籃子貨幣大幅貶值的結果。市場有將這段時間人民幣匯率的走勢解讀為“明穩實貶”，猜測央行在中間價設定中可能重新轉為了盯住美元，我們認為這可能是一種誤解。

近期該策略應相對穩定

由前述分析可見，今年春節以來，人民幣兌美元匯率中間價的變動，都能被納入上述三種情形之一，是統一在央行“策略性貶值”的思路之下的。當美元走強時，人民幣對美元順勢貶值，但中間價設定會牢牢盯住籃子貨幣，以弱化人民幣對美元的貶值預期；當美元走弱時，人民幣傾向於對美元升值，此時正是默默多貶籃子貨幣的好時機。這種“策略性貶值”的模式，也踐行了小川行長的“承諾”：即使推進人民幣匯改，也會更加注重時機，不要引起太多外溢效應，不要引起外界太多批評。

近期人民幣貶值預期弱化，美元指數震盪，也許正是央行推動人民幣匯率“策略性貶值”的一個相對有利的時間窗口。美聯儲可能在6月啟動第二次加息，在此之前美元可能明顯走強，再度施壓人民幣匯率。屆時，央行可能會在人民幣對美元匯率中間價的設定上陷入兩難：若要穩定籃子貨幣匯率，則需人民幣兌美元較大幅度的貶值，這容易激發貶值預期；而若央行控制人民幣對美元中間價的下調幅度，又會造成CFETS人民幣匯率指數的升值，這必然導致貿易條件惡化。因此，利用好當前的時間窗口，采用這種外溢效應較小的方案，推動人民幣兌籃子貨幣的有序貶值，或能在未來外部條件不利之時，為匯率調整爭取更多的騰挪空間。

（文章來源：財新智庫莫尼塔 微信公眾號“莫尼塔研究”）

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