2015年外儲和國際收支結構分析：5000億外儲都去哪了？

海通宏觀姜超、顧瀟嘯、秦泰等

摘要：

2015年，我國國際收支跌宕起伏，全年外儲減少-5127億美元，創歷史最大降幅。經常賬戶順差擴大背景下，為何外儲仍大幅下降？超5000億美元外儲都去哪了？本報告結合2015年國際收支、外債等最新數據，對外儲流出結構進行分析。

2015年國際收支綜述：“雙順差”局面扭轉，呈現諸多結構性變化。2015年中美貨幣政策分化，美國啟動加息，而中國經歷一輪貨幣寬松周期；同時匯改後人民幣經歷20年來最大幅度貶值，令國際收支形勢逆轉。經常賬戶順差擴大，但金融賬戶逆差高達-4856億美元，“雙順差”格局未能持續，諸多結構性變化呈現跨境資金流動的全新特征。

經常賬戶與FDI：穩定流入仍在持續。2015年經常賬戶順差高達3306億美元，創7年新高，大宗價格暴跌壓低進口成本，令一般貿易順差劇增，最新的服務貿易項下旅行支出數據中包含約-1000億美元的個人購匯流出，剔除此因素後經常賬戶順差超過4000億美元。FDI流入2499億美元，仍在合理區間內，顯示中國市場對海外資本仍具有良好的長期吸引力。

資本與金融賬戶：多因素導致流出擴大。1）外債結構優化：其他投資項下貸款、貨幣與存款、貿易信貸等負債合計減少達-3515億美元，顯示企業積極償還外債，國際投資頭寸和外債存量數據顯示，貸款、貨幣與存款負債存量僅為14年中高點的60%。2）企業“走出去”： 15年企業對外直接投資和新增貸款合計流出-2353億美元，其中ODI流出-1878億美元，增速超50%。3）“藏匯於民”：居民和銀行選擇更多地持有海外證券資產，以及貨幣和存款等流動性金融資產，合計流出-1733億美元。

凈誤差與遺漏項：熱錢流出的蹤跡。2015年凈誤差與遺漏項流出達-1882億美元，成為主要流出因素之一。凈誤差與遺漏的形成原因主要包括統計時點差異、統計口徑差異和熱錢流動。我們基於該項目和銀行結售匯數據的對比，構造一個熱錢流動的衡量指標，結果顯示凈誤差與遺漏的流出主要與借道貿易項目的熱錢套利活動有關。估計該項目中的熱錢流出約-1300億美元。

非交易因素導致外儲減少約-1700億美元。導致非交易性外儲下降的原因包括：1）非美元貨幣匯率波動；2）外儲資產價值波動；3）支持“走出去”等非經常性外儲配置調出。歐元、英鎊等相對美元貶值導致外匯儲備資產減值-1000億美元，部分被海外債券市場收益率下降帶來的債券價格上漲所抵消。而2015年2季度起我國采用SDDS標准報告外儲資產，意味着注資中投公司、絲路基金，以及外儲委托貸款等均需調整出外儲口徑，導致外儲非經常性減少。

總結：外儲都去哪了？2015年，經常賬戶（剔除個人購匯）和FDI流入合計6805億美元；國際收支交易流出中，外債結構優化、企業“走出去”和“藏匯於民”等投機性質較弱的流出合計為-7601億美元；估計的熱錢流出和個人購匯流出合計約-2300億美元；非交易性外儲資產下降約-1700億美元。整體來看，外儲下降並不完全意味着資本外逃，投機性較強的資本流出規模相對可控。

2016年國際收支形勢展望：一系列因素影響下，我們預計2016年國際收支有望改善，外匯儲備降幅有望收窄。原油、鐵礦石等大宗商品價格企穩回升，或令一般貿易順差有所回落，導致總體流入小幅下降至約6000億美元；流出方面，除企業“走出去”可能有所增長外，由於美聯儲延遲加息，中國貨幣政策回歸穩健，償還外債、增持海外資產規模有望下降，三項因素合計流出降至約-6900億美元；同時熱錢流出和個人購匯動機有望緩解，流出規模降至-2000億美元；非交易性外儲資產減少或大幅改善至-500億美元左右；其他項流出在-500億美元左右。整體而言，基於當前的判斷和預測，我們認為2016年外儲降幅有望較15年略有縮窄、但流出壓力仍大，初步預計全年外儲降幅在4000億美元左右，而1季度已下降1200億美元。