袁志峰：蒙牛乳業下調評級至沽售

4月10日，中國證監會和香港證監會聯合公布建立滬港市場互聯互通機制。新的機制可能於6個月內正式開通，屆時大陸市場將向香港的投資者開放，同時香港的市場將開發與大陸的投資者。此訊息一出，ah股差價大的股份立即產生套利效應。我們相信此類型股份的價格調整過后，投資者將把焦點投向在不同市場上市的基本因素相似但估值差距過大的股份上。

蒙牛乳液(2319，＄42.20)是中國乳制品行業的領先企業。過去兩年間，公司與國際領先的乳制品公司愛氏晨曦及達能建立了戰略合作關係，並對上游企業現代牧業(1117)及奶粉生產商雅士利進行收購。在這些交易后，蒙牛發展成為了全方位的乳制品公司。2013年，蒙牛的收入及凈利(合並雅士利后)分別為人民幣434億元及人民幣16億元，按年升20.4%及25.5%。在原奶短缺的情況下，公司調整產品價格和結構，毛利率仍按年升2.12個百分點至27.0%。同時為整合擴張銷售渠道及與合作伙伴更好的融合，經營費用率按年升2.3個百分點至22.7%。進入2014年，盡管產品價格沒有繼續上調的空間，管理層仍有信心完成高於行業平均的銷售增長。公司將繼續聚焦在高階及對原奶依賴度低的產品上，繼而不斷提升總體毛利率。我們相信蒙牛的利潤率將得到進一步恢復。

內蒙古伊利實業集團(600887.sh，伊利)是中國乳制品行業的另一巨頭。其2013年度預測銷售及凈利分別為人民幣473億元及人民幣30億元，較蒙牛高9%及83%。市場預計伊利的凈利於2013至2015年兩年間的年復合增長率達19.9%，同期蒙牛的增長率為27.9%(存在合並雅士利的影響)。伊利現時股價相當於23.6倍2014年預期市盈率。

蒙牛的股價在過去1個月、3個月及6個月分別跑贏恒生指數2.7%、16.1%及19.8%。我們相信股價的強勁表現來源於一系列的收購活動及較預期好的經營業績。我們將2014年盈利預測略微下調1.6%至人民幣21.4億元(每股盈利人民幣1.123元)，現時股價相當於30.1倍預期市盈率，較伊利存在28%的溢價。相信在開通直通車的憧憬下，兩公司的估值差距將逐漸縮小。本行下調蒙牛評級至沽售，目標價下調至36.50元，相當於26.0倍預期市盈率。