中債資信：互聯網金融聯手券商 零傭金改變證券業格局

　　觀點簡述：

　　2月20日，國金證券(600109,股吧)與騰訊戰略合作推出的首支互聯網金融產品“傭金寶”正式上線。投資者通過騰訊股票頻道進行網絡在線開戶，即可享受萬分之二的交易傭金，同時國金證券將為投資者提供保證金余額理財服務和高價值咨詢服務。“傭金寶”的推出意味著券商經紀業務已經正式走向“零傭金”時代。

　　我國證券公司的業務模式以經紀業務為主，在總收入中的比重接近50%，傭金率變動將對業務收入產生顯著影響。傭金寶推出的萬分之二傭金將大幅拉低證券行業的平均傭金水平，使得經紀業務收入下滑，進而影響整個行業的盈利水平，這將迫使券商改變傳統經紀業務模式，加快業務轉型步伐。

　　與此同時，互聯網金融也為中小券商帶來巨大的發展機遇。中小券商可以充分利用互聯網企業強大的平臺基礎和巨大的用戶數量，打造方便快捷的在線金融服務平臺以及個性化的財富管理服務，擴大市場占有率，縮小與大券商之間的差距，從而改變證券行業的競爭格局。

　　在互聯網金融的推動下，依托自身專業優勢和人才結構，未來我國證券公司將分化成三種商業模式：以高階業務為主的大型券商、以自營業務和資本中介業務為主的中型券商、以網絡經紀業務為主的小型券商，呈現出三足鼎立、均衡發展、良性競爭的行業格局。證券公司應當把握機遇，找出適合自身的業務發展模式，形成獨具特色的核心競爭力，從而推動我國證券行業走上更加健康的發展道路。

　　“傭金寶”正式上線，券商經紀業務走向“零傭金”時代

　　2月20日，國金證券與騰訊戰略合作推出的首支互聯網金融產品“傭金寶”正式上線。投資者通過騰訊股票頻道進行網絡在線開戶，即可享受萬分之二的交易傭金，同時國金證券將為投資者提供保證金余額理財服務和高價值咨詢服務。業內人士稱，目前券商的總成本包括規費、營業稅等約為萬分之二，傭金寶的推出意味著券商經紀業務已經正式走向“零傭金”時代。這種由互聯網金融帶來的沖擊或將引發券商經紀業務傭金模式的重大革命，進而改變整個證券行業的競爭格局。

　　我國證券公司的業務模式以傳統經紀業務為主，互聯網金融的出現將嚴重影響經紀業務收入水平，迫使券商加快業務轉型步伐。

　　2011年以來，隨著我國宏觀經濟的平穩增長，證券行業的經營狀況穩步回升。據證券業協會披露的數據，2013年我國證券公司的全年營業收入為1592.41億元，相比2011年增長了17.13%，整體上呈現緩慢上升的趨勢。從收入構成看，經紀業務是我國證券公司最重要的收入來源。盡管受到股票市場行情波動和傭金率下調的影響，加之融資融券、股權質押回購等創新業務的逐步開展，經紀業務收入水平出現明顯波動，在總收入中的占比有所下降，但整體上仍處於較高水平。2011-2013年證券行業的經紀業務收入占比分別為50.67%、38.93%、47.68%，基本占據了券商總收入的半壁江山，而部分小券商的經紀業務收入占比甚至超過70%。相比於國外發達市場，業務種類相對單一使得我國各證券公司之間的商業模式同質性強，競爭激烈，尚未形成具有自身特色的核心競爭力。另一方面來看，手捧“頻道收費”的既得利益，證券公司一直缺乏改革經紀業務發展模式的源動力。

圖

　　在當前盈利模式下，互聯網金融將給整個證券行業帶來巨大沖擊，嚴重影響經紀業務的收入水平。受監管政策和市場環境變化的影響，我國證券業的傭金率在幾次價格戰中逐年下降。目前，北上廣等一線城市的傭金已經降到了萬分之五以下，但不少三四線城市營業部的傭金高達千分之三，經紀業務收入十分可觀。然而隨著互聯網金融的出現，其便利、自助的特點可以為廣大客戶特別是中小客戶提供性價比很高的頻道功能，並且最大限度地降低支付費用。相比於當前行業平均0.788‰的傭金水平，傭金寶推出的萬分之二傭金將引發券商之間新一輪的價格大戰，使得行業傭金重新進入下降周期，經紀業務收入下滑，進而影響整個行業的盈利水平。特別是對於經紀業務依賴度較高的小券商和部分三四線城市的營業部而言，低傭金率可能使其直接面臨虧損的壓力。這將迫使券商改變傳統經紀業務模式，加快業務轉型步伐。

圖 3 2009-2013年上半年證券行業平均傭金率情況（單位：‰）

　　資料來源：中信證券(600030,股吧)年報和半年報，中債資信整理

　　互聯網金融將為中小券商帶來巨大的發展機遇，有利於其擴大市場占有率，縮小與大券商之間的差距，從而改變證券行業的競爭格局

　　過去證券公司的競爭方式主要通過降低傭金率、增設營業網點、增加開戶數量等手段擴大自身規模，大券商依靠其雄厚的資本實力和網點優勢占據了較大的市場份額。而隨著互聯網金融的出現，中小券商可以充分利用互聯網企業強大的平臺基礎和巨大的用戶數量，通過便捷的網絡開戶等服務吸引更多客戶，這樣既降低開發成本，又能拓寬經營區域和客戶群體，擴大市場占有率和自身的市場影響力，不斷縮小與大券商之間的差距。因此，互聯網金融將為中小券商帶來巨大的發展機遇，從而改變證券行業的競爭格局。

　　在互聯網金融的推動下，依托自身專業優勢和人才結構，未來我國證券公司將分化成三種商業模式：以高階業務為主的大型券商、以自營業務和資本中介業務為主的中型券商、以網絡經紀業務為主的小型券商，呈現出三足鼎立、均衡發展、良性競爭的行業格局

　　互聯網金融的沖擊迫使券商加快業務轉型，而人才結構及專業化水平也是影響轉型的重要因素之一。目前我國證券業注冊從業人數約為23萬，其中碩士以上學歷占比約為13%。不同業務對從業人員的素質要求有所不同，如並購重組、投資咨詢等業務對人員的專業性要求相對較高，而代理證券買賣等頻道業務對人員的要求較低。此外，從業人員素質越高，證券公司需要付出的成本也越高。

　　因此分析師認為，結合自身特點、專業優勢和人才結構，未來我國證券公司將出現分化，形成三種業務發展模式。第一種是對於大型券商而言，將逐步降低經紀業務依賴度，著力發展高收益業務，尋求新的利潤增長點。互聯網的介入不可避免將導致傭金水平的下降和經紀業務收入的縮減。大券商擁有較強的資金和技術實力，能夠吸引眾多高素質人才，這些人員專業性強，具備豐富的金融領域從業經歷，對宏觀經濟和行業有深刻認識，因此可以從事技術含量更高的高階業務，例如投行業務和創新業務，而這些業務的利潤率高於傳統頻道業務，能夠為證券公司帶來更高的收益。圖4展示了我國規模較大的四家證券公司在2010-2012年的收入構成，從中可以看到，經紀業務收入占比呈下降趨勢，而財務顧問、資產管理等高階業務的比重逐漸增加，這表明大型券商越來越重視發展高收益業務。與此相匹配的是高素質人才占比較高，例如中信證券從業人員中碩士以上學歷占比超過31%。

圖 4 2010-2012年四家證券公司的營業收入構成

　　注：投資收益包括自營收益（含長期股權投資收益）、公允價值變動收益；其他收入包括財務顧問、投資咨詢、資產管理、融資融券等業務收入。

　　資料來源：證券業協會，各證券公司年報，中債資信整理

　　第二種是對於小型券商而言，將轉型成為網絡券商，通過互聯網技術為客戶提供方便快捷、低成本的操作平臺。小券商的資本規模和人員素質有限，難以從事高技術含量、高風險的業務，因此可以著力發展以網絡交易系統為核心、低風險的經紀業務。互聯網平臺擁有海量的目標客戶群體和較低的客戶開發成本，因此小券商可采取薄利多銷的運營模式，降低傭金水平，吸引更多客戶，從而擴大經紀業務市場份額。與此同時進一步提供理財顧問、投資咨詢等方面的綜合服務，並充分分析和利用用戶帶來的流量數據為客戶提供客製化服務，提高頻道業務的附加值，從而改變傳統的經紀業務收費模式。此外，這種業務模式對人員素質要求不高，可以降低小券商的人力成本。

　　第三種是對於中型券商而言，將以自營業務和資本中介業務為主，從事風險適中、收益適中的業務。中型券商的整體實力弱於大券商，也無法引進很多優秀人才開展高階業務，因此在經紀業務收入下滑的情況下，中型券商將著力開展風險適中的自營業務和資本中介業務，並將經紀業務控制在一定規模之內，提高營業收入。

　　綜合來看，在互聯網金融的推動下，依托自身專業優勢和人才結構，未來我國證券公司將分化成三種商業模式：以高階業務為主的大型券商、以自營業務和資本中介業務為主的中型券商、以網絡經紀業務為主的小型券商，呈現出三足鼎立、均衡發展、良性競爭的行業格局。同時主營業務的分化也將促進行業內的人員流動，使人才分布更加合理。證券公司應當把握機遇，找出適合自身的業務發展模式，形成獨具特色的核心競爭力，從而推動我國證券行業走上更加健康的發展道路。