瑞銀：二季度放松貨幣的可能性很低

日前，瑞銀證券固定收益研究聯席主管陳琦發布最新報告，展望2014年二季度中國債券市場。主要觀點如下：

宏觀經濟與債市供求

1-2月經濟數據疲弱，令投資者看淡即將到來的開工旺季。瑞銀經濟學家認為政府不會允許經濟增速擊穿7%的“底線”， 4月2日國務院常務會議出臺的減輕小微企業稅負、加快棚戶區改造、加快鐵路建設等組合措施也驗證了這一點，在短期內均會有助於提升市場的信心。但我們認為，由影子銀行信用風險事件、監管措施所導致的信貸波動，是政府的政策調整能否奏效的關鍵，也是2014年經濟增長面臨的首要下行風險。

我們預計在季節性因素、出口復甦、政府宏觀政策微調的支援下，總需求將較一季度有所恢復，社會融資需求溫和回暖。 資金供給或重新面臨下行壓力。

二季度放松貨幣的可能性很低，除非未來出現大規模的外匯流出，中國並不需要通過降低存準率來放松貨幣政策。放松貸存比等銀行貸款方面的監管限制可能會更有意義和更為有效。我們判斷資金需求端（總需求）較去年同期趨弱，預計7天回購利率均值可能重回4.5%。

債券供需方面，我們預計二季度利率債供給將較一季度增加，但增長的壓力弱於去年同期水平。受“存款搬家”效應及金融機構對資產回報率要求提高的影響，需求端可能趨於疲軟。整體而言，除非表外信貸擴張萎縮，信用事件導致金融機構整體風險偏好下移，否則利率債的設定需求可能很難全面恢復。

利率市場

一季度，受資金面超預期寬鬆、經濟增長疲軟的雙重利好因素刺激，利率市場走出一波牛市行情。固息債整體回報較好，定存浮息債全面跑輸其它券種； 3年以下品種中，國債的回報優於政策性銀行債； 5年以上品種則是政策性金融債更優；整體而言5年期金融債的回報表現最好。

我們預計，利率市場在二季度很難出現趨勢性的行情，但10年期國債收益率在二季度可能觸及年內高點。基於總需求復甦的不確定性和資金面略優於去年同期的判斷，我們預計2014年二季度10年期國債收益率的波動范圍可能在4.2%-4.8%。

在曲線陡峭的情況下，投資者需要考量延長久期對於回報的增益。我們認為，5年期利率債仍具有更高的相對價值，政策性金融債的相對設定價值優於國債，SHIBOR浮息債在弱市中的投資價值並不突出，二季度可能並不是介入Shibor浮息債的好時點。

利率互換方面，我們建議投資者可以進行1年/5年回購互換曲線變平交易。

信用市場

1季度信用債市場收益率呈現先降后升趨勢，總體而言較年初陡峭化下行。實質性違約已然出現，“剛性兌付”的打破會提醒投資者重新審視信用風險，但我們認為對政府隱性擔保的信仰仍然存在，對國企、政府投融資平臺剛性兌付的信心短期內仍將持續，並繼續造成市場的割裂。

盡管目前市場對系統性風險尚不擔心，但市場偏好的變化在一級市場已有所反映，我們建議投資者對低等級債券仍然保持回避。國企或城投債實質性違約的出現會打破上述導致市場出現分化的因素，扭轉市場的風險偏好。

但短期內，考慮到地方投融資主體在“保增長”措施中的地位，以及城投債違約對區域金融風險及當地發行人再融資的長期影響，我們認為城投債出現違約的可能性依然較低。

規則方面，在信用債級別的選擇上，可主要考慮中高等級信用債，適當降低投資級別至中等級。期限選擇方面，我們建議投資者考慮3-5年期品種，以獲取更高票息收益。