兩會解讀：在增長的框架中推動改革

今年兩會是政府換屆以來首次完全由 新政府主導，兩會給出的政策方向將決定未來幾年中國經濟的走向，因此市場充滿期待。李克強總理的政府工作報告，傳遞了政府穩定經濟增長和改革的雙重信號。我們認為，改革具有很強的迫切性，但主要會在增長的框架中進行，即當增長在合理的空間運行的時候，改革優先，而當經濟滑出增長區間的時候，增長優先。

中國實現平滑的經濟轉型是眾所期盼，但應該承認這可能是一個最理想的結果。現實中最有可能發生的往往是次佳的結果，即低增長與不改革之間究竟哪個風險更大，需要仔細評估並有所取舍。正如李總理所說的，中國經濟已經到了爬坡過坎的緊要關口，在這個過程中經濟放慢有風險，但經濟保持勻速前進也有風險。在速度和風險之間實現平衡，對政策的制定者和執行者是一大挑戰。

市場對中國經濟增長與 改革展望存在分歧，一部分投資者擔心經濟增長放慢，另一部分投資者擔心改革沒有實質性突破。經濟保持在7.5%左右的增長，改革的空間或受到壓縮，金融市場的信用風險短期內難以釋放，繼續加杠桿會使得風險積聚並引發未來更大的調整。反過來，如果無條件地推動改革，允許市場違約，去產能和去杠桿，經濟或難以實現現有增長目標。前者謂之長痛，后者為短痛，如果兩者相勸取其輕，短痛或優於長痛，在經歷了短痛（即資產的重新定價）之后更多的投資機會將顯現出來。

在我們看來，今年實現GDP增長目標的難度大於將CPI控制在目標值之下。概括而言，有三種途徑可以支援實現7.5% 的GDP增長：第一，出口高速增長；第二，通過改革大幅提高國內需求和生產率；第三，繼續加杠桿，即投資推動。第一種情形不可控，受制於外部經濟特別是國外消費需求的復甦。就改革而言，有待時間表和順序的確定，形成對經濟的實質支援尚需時間。投資增長幾乎是經濟增長保底的唯一途徑，但這會加劇市場對未來風險的擔心。目前中國經濟呈結構性放慢的特點，傳統行業受產能過剩、投資低效和資產不良所困，新的增長點短期之內難以支撐既有的增長。房地產價格泡沫存在著局部破裂的可能性，中國經濟高度依賴房地產及其上下游產業，是增長的一大不確定性。資金成本升高是高增長、低效率的必然結果，反過來將影響今年的新開工項目、加庫存進程和企業投資意愿。經濟增長下行，通脹壓力反而有所緩解。

李克強總理的政府工作報告涉及廣泛領域的改革，大致可以分為三類，即去杠桿、去產能，加需求和提效率。首先，去產能、去杠桿對經濟增長有負面影響，淘汰落后產能、提高環保標準和推動清潔能源都有其緊迫性，但除了增加環保相關投資之外，去產能程度受制於經濟運行區間。規範地方政府的舉債融資機制，意味著一定程度的去杠桿或緩 加杠桿，基礎設施投資難免放慢。

其次，城鎮化是加需求的重要途徑，服務業和投資開放也有利於增加投資、就業和消費。城鎮化的關鍵是取消戶籍歧視，特別是加快中等城市戶籍開放的速度，有利於形成城市群。土地制度改革需要創新機制，使得愿意在城市定居的農民工將土地貨幣化。如果新市民能夠落戶，他們的需求就是未來經濟的增長點和投資機會，這包括農業、城鎮化中心地帶的房地產、城鎮基礎設施和消費與服務業。城鎮化的過程也是發揮規模效益的過程，有利於提高投資和消費的效率。

第三，提效率的措施很多，包括政府管理體制改革、國有企業改革、財稅體制改革和金融改革等。讓市場發揮決定性作用即意味著一些資源的重新設定，一些產品的違約和企業的破產重組，需要建立對不良資產的清算機制，鼓勵資產證券化和投融資機制和工具創新。

2014年是中國深化改革元年，也是引領市場正向預期的關鍵之年。經濟下行並不足懼，如果這是一個有改革的增長放慢。總體而言，中國經濟仍面臨下行的壓力，最大的壓力來自投資增長的放慢。我們預期明年存在經濟觸底的可能性，但這取決於今年增長的質量。