中國經濟尚存八大變數

本文從2014年中國經濟的種種不確定性中挑出四大四小共八個變數。它們都正在或將會給資本市場帶來明顯影響。

新一年中，中國經濟變數仍在，但已與去年有所不同。一方面，經過2013年的實踐，新一屆領導的宏觀政策思路變得更加實際而穩健，政策表述也更加清晰，令2014年國內宏觀政策的整體不確定性較去年下降。同時，發達經濟體的持續復甦也為中國營造了一個更加平穩的外需環境。

但另一方面，在國內利率市場化改革快速推進（甚至可以說是過快推進）的過程中，金融監管者與金融機構之間的貓鼠博弈進一步升級。金融創新讓監管者對金融市場運行的行政掌控力下降，反過來又促使監管者出臺更加嚴厲的措施來控制金融活動，從而令金融市場亂象紛呈。

據華爾街日報報導，這一局面在2014年仍將延續，將會給金融體系乃至整個宏觀經濟帶來巨大風險。在筆者所預估的2014年幾大變數之中，前三個均與之相關。

接下來，筆者將按照自己的認知和偏好，從2014年中國經濟的種種不確定性所在中挑出四大四小共八個變數。它們都正在或將會給資本市場帶來明顯影響。

變數之一：信用事件

所謂信用事件，就是金融合約的某相關方無法按照合約規定完成向其他方的支付。簡單來說，就是某人賴賬了。就算在成熟的金融市場中，信用事件也無法避免。事實上，信用事件的存在反過來會促使市場參與者注重風險，客觀上起到了強化市場紀律的作用。

但中國金融市場在過去幾年的快速發展中，卻沒有發生一例真正意義上的信用事件。從2006年的福禧事件，到2011年的云城投，再到2012年的山東海龍、2013年的超日債，雖然信用風波不斷，但最後都在政府的幫助下實現了兌付。這並不代表中國金融體系運行穩健。恰恰相反，它反映的是中國金融體系的脆弱與扭曲。實體經濟中相當部分的資金需求方（如地方政府融資平臺）微觀回報率很差，所以政府不得不顯性或隱性地介入，避免它們發生信用事件，以免打擊投資者的信心，進而讓這些需求方資金來源枯竭。這雖然避免了信用事件的發生，但同時也讓投資者形成了金融資產“剛性兌付”的預期，弱化了各方控制風險的動機。

面對這種局面，有人認為政府要放任局部性的信用事件發生，從而重塑市場紀律。這種思路看似有些道理，但恰恰是2014年中國經濟最大的風險所在。目前，建立在“剛性兌付”預期之上的資產已經種類繁多、規模龐大──銀行理財、信托、城投債均包含在內，總規模早已超過10萬億元。如果沒有“剛性兌付”的信念，僅憑這些資產所對應的投資項目的微薄回報，將不會對投資者產生什么吸引力。換言之，沒有了“剛性兌付”的信念，這些資產都將是投資者拋棄的對象。而要證偽“剛性兌付”，一個反例就足夠了。所以，中國一旦有信用事件發生，動搖的將是數量龐大的金融資產的根基，其影響絕對不會僅僅局限於局部。支撐整個金融市場的潛在信念被證偽，必然帶來金融體系的整體崩塌，重現雷曼倒閉后美國金融市場的危機狀況。

當然，目前的狀況也絕非最優。“剛性兌付”信念的存在，會繼續導致道德風險在市場中蔓延。但鑒於摧毀這種信念將帶來嚴重后果，政府在處理時也會投鼠忌器，力求找到一個艱難的平衡。在這個過程中，決策者是否會低估信用事件爆發的后果，像雷曼倒閉之前的美聯儲那樣誤判形勢，最終導致危機的爆發，是2014年中國經濟面臨的最大變數。

變數之二：資金價格

過去幾年利率市場化改革的快速推進給中國貨幣當局自身帶來了不小麻煩。資金價格的上揚和波動就是一個表現。在2014年，資金價格將像去年下半年那樣，繼續存在高度不確定性。這種不確定性主要表現在兩處：一是資金價格自身的走勢；二是資金價格對實體經濟的影響。

利率市場化改革很大程度上弱化了監管者通過傳統行政手段調控貨幣投放的能力。但另一方面，實體經濟資金需求主體又並未建立起對資金價格的敏感性，導致央行僅憑利率手段無法控制住貨幣總量。因此，從2013年6月開始，央行又重回數量調控的老路。只不過這個數量控制更多作用於銀行間市場這一流動性源頭之上。於是，銀行間市場就從“錢荒”之前的利率穩定變成了之后的數量受限、利率波動。可以預期，銀行間市場流動性的這種緊平衡在2014年還會延續。而在流動性偏緊的預期之下，在節前、季末這些關鍵時點，金融機構之間資金拆借意愿將會下降，導致資金面內生性收緊，進而引發資金價格的大幅攀升。盡管筆者相信如去年“錢荒”那樣極端的情況不會再次發生，但資金價格的不確定性應該持續處於高位。

較高的資金價格對實體經濟會有一定的緊縮效應，對民營經濟尤其如此。較高的資金價格一方面會增加民營企業的財務成本，惡化其經營效益，另一方面又會抑制其資金需求，進而削弱其活力。而與政府相關的資金需求方（如地方政府融資平臺、政策性銀行）則在高利率環境下仍然能保持較為旺盛的資金需求。這樣就事實上形成了國有資金需求對民間資金需求的擠出，令本應是利率市場化受益者的民間經濟反受其害。同時，經濟增長則更加依賴國有經濟，經濟結構進一步扭曲，增長的勢頭也更加依賴政策推動，從而呈現出更加波動的局面。而民營經濟在高利率重壓之下還能維持多久，也存在較大變數。

變數之三：地方政府債務處理

地方政府債務是近年來各界一直高度關注的問題。2014年，地方政府債務問題引發債務危機的可能性不大，但不恰當的地方債處理方式則有可能對經濟增長帶來負面影響。

去年年末，審計署公布了最新的政府性債務審計結果。數據顯示，目前中國各級政府負有償還責任的債務占GDP比重不到40%。就算加上或有債務，地方政府的總債務也只有17.9萬億。這雖然大大高於2010年審計出來的10.7萬億，但總體風險仍然可控。

地方政府債務真正的問題在於不恰當的融資方式所造成的資金來源和投資項目性質之間的錯配，以及隨之而來的收益率倒掛。根據審計署的數據，地方政府債務資金中有72%投向市政、交通、環保、科教文衛等基礎設施項目。這些項目具有公益性，雖然社會效益可觀，但其微觀回報率卻並不高。這些投資項目本該由中央財政資金負擔，但最終卻被推給了財政收入本就不足的地方政府。為此，地方政府只好通過設立企業（融資平臺公司）的形式從金融市場來為期獲取融資。這樣，形成了民間資金修基建項目的格局。前者看重的是微觀回報率，而后者著眼社會效益。資金來源和投資項目在性質上的錯配導致了微觀層面收益率的倒掛──項目投資回報率甚至覆蓋不了資金所需回報。這讓地方政府債務顯得不可持續。

所以地方政府債務真正的問題所在，不是政府不應借債來做投資項目，也不是政府做的這些投資項目不好，而是政府目前所采用的融資方式不恰當。如果用中央財政發國債的方式來為基建融資，那么一來融資成本會大為下降（國債利率要大大低於地方政府債的利率），二來資金和項目在性質上的錯配也可消除──政府的收入來自整個社會，基建項目的社會效應也包含在內。這樣，站在政府層面算大賬，基建項目的投資回報率將足以覆蓋資金成本，收益率倒掛將不復存在，債務可持續性就更加不會有問題。

不過，決策者的思路似乎還沒有轉過來，應對地方債的主要思路還是堵──用各種方式限制地方政府發債。但基建投資在短期穩增長、長期增強經濟增長潛力方面的功勞不能抹殺，基建投資合理的融資需求也需要滿足。在這樣的背景下，僅僅采取堵的辦法，要么將迫使地方政府采用成本或風險更高的方式來尋求融資，要么會導致基建投資因為資金來源枯竭而滑坡，進而引發經濟增長“硬著陸”。無論哪種后果，都會比目前更差，在經濟層面產生更大不確定性。

變數之四：美國QE退出

2014年全球經濟預計會在美國的引領下溫和走強，表現出比去年更穩定的局面。在這個大環境中，美聯儲QE3的退出過程將是全球經濟最大變數所在。

在2013年12月17日召開的議息會議上，美聯儲決定在2014年1月縮減100億美元的購債規模，從而開啟了QE3的退出進程。市場普遍相信，聯儲會在之后的每次議息會議上都削減100億的購債規模。這樣算起來，大概在今年年內QE3就會完全結束。在去年，QE3的退出預期就曾大幅攪動全球金融市場。今年QE3的實際退出過程也應該會伴隨不小變數。

QE3退出會在兩方面帶來不確定性。其一是美國經濟的增長動能。從去年至今，美國經濟表現出了持續復甦的態勢。目前市場主流預期2014年美國GDP增速會加快到2.6%，比2013年整整高出一個百分點。在美國的此輪復甦之中，房地產和居民消費是兩大引擎。但這兩大引擎又都與QE3直接相關。這二者的復甦力量中有多少屬於其內生的動能，又有多少要歸功於QE3的外在推動，就連聯儲自己也無法精確判斷。如果復甦勢頭大部分建立在QE3之上，那么QE3退出自然會釜底抽薪地讓美國經濟冷卻。

我們不應忘記，在2011年初QE2尚在進行之時，美國也曾表現出明顯的復甦態勢。但隨著QE2在當年6月結束，美國經濟急轉直下，預期之中的“復甦之夏”最終變成了“二次探底”。QE3是否會重蹈QE2的覆轍，我們現在還不得而知。但如果美國這個世界經濟的火車頭在QE3退出的過程中熄火，那么中國經濟的前景就會暗淡不少。

QE3退出帶來的第二點不確定性在於其對全球金融市場的擾動。去年二季度，QE3退出預期的急劇升溫導致了資金從新興市場國家快速回撤美國。中國去年6月的錢荒就是被其所觸發。而如印度、印尼這樣有大量外部赤字的國家則在資本流出中碰到了危機，貨幣和股市暴跌。相比半年前，現在市場對QE3退出的準備已經更加充分，從去年年末至今，國際金融市場並未像去年年中那樣發生急劇變化。但是隨著QE3的逐步結束，市場對美聯儲收縮資產負債表和加息的預期應該會快速上升，有可能引發新一輪的動盪。在這個過程中，聯儲那怕輕微的暗示都有可能在全球金融市場掀起軒然大波，進而沖擊中國金融市場。

其他變數

以上列出了2014年中國經濟存在的四大變數。當然，今年的不確定性不僅局限於此。其他一些變數可能不確定性沒有前述四個那么高，又或者影響沒有那么大，但同樣值得關注。

其一，政府穩增長政策。從過去幾年的經驗來看，國內穩增長政策的收放是短期經濟增長波動的主導因素。去年三季度經濟增速的小幅回升就是建立在穩增長政策的又一次發力之上。過去半年，政府已經多次重申了穩增長的重要性。李克強總理也提出了“下限論”，並公開提出7.2%的GDP增速是就業市場保持穩定的必要條件。這讓各方相信，政府心中是有增長底線的，而這個底線就是7.5%的GDP增速。當增速下滑到這個底線附近時，穩增長政策就會加碼來托底經濟增長。不過，政府會視經濟增長的狀況，相機決定穩增長政策的收放。這意味著相關政策推出和回撤的時點都存在不確定性。

其二，房地產調控。新一屆領導似乎有意識地降低了地產調控的聲調。在中央層面的會議和檔案中，地產調控的筆墨明顯少於過去。但這並不意味著地產調控和房價上漲之間的拉鋸戰已經結束。房價一旦呈現加速上漲的態勢，地產調控必然會再次收緊。從去年下半年至今，全國房價的月環比漲幅已經逐步收窄（盡管漲幅仍然是正的）。因此，未來幾個月地產調控加碼的可能性不大，甚至還存在調控政策小幅弱化的可能。不過，一旦房價上漲再次出現明顯加速的跡象，地產調控的壓力又會重新加大。

其三，財政政策。在2013年“積極財政”的基調之下，財政政策的實際運行結果卻是一點也不積極。2013年全年財政收入增速已下滑到10%附近，創下了次貸危機之后的最低值。但同時財政存款卻有超過20%的增長，為過去兩年多來的最高（在上次財政存款錄得如此高增速時，財政收入增長還處在40%的高位）。這反過來說明了2013年財政支出的緊縮。這不僅與“逆周期行事”的現代財政政策理念相差甚遠，甚至連李克強總理最近一直所要求的“盤活存量”也算不上（因為財政存量正在快速增加）。在2014年，財政政策是繼續維持這種緊縮的態勢，還是走向事實上的“積極”，是一個不小的變數。

其四，新興市場。曾經是全球投資者追捧對象的新興市場經濟體正在褪去光環。中國經濟減速降低了全球對大宗商品的需求，讓資源輸出型的新興市場國家增長難以為繼。此外，不少新興市場經濟體擁有大額外部和財政赤字，讓其在全球經濟的波動中顯得愈加脆弱──去年QE退出預期所引發的資本流出就曾讓一些新興市場國家遭受重創。今年，美聯儲QE3正在逐步退出，再加上一些重要新興市場經濟體還面臨大選，有政治方面的變數，這都讓新興市場成為了今年全球經濟中又一個重要變數。

結語

次貸危機改變了全球經濟格局。危機令經濟內生增長動能大受打擊，也迫使全球各國政府出臺大規模政策來穩定局面，從而越來越深地介入了經濟活動之中。這樣，經濟增長與宏觀政策之間形成了耦合──經濟增長決定宏觀政策，宏觀政策又反過來影響經濟增長。因此，危機之前建立在經濟內生動力之上的大趨勢，為后危機時代宏觀政策相機決策所帶來的高頻小波動所取代。全球經濟增長的穩定性相比危機之前明顯下降。

在這樣的格局中，不變是相對的，變化才是絕對的。建立在宏觀政策之上的經濟局面會反過來改變宏觀政策本身（比如，穩增長政策在推動經濟向好的同時，也會降低穩增長政策存在的必要性）。換言之，經濟趨勢會內生出改變趨勢的力量。因此，后危機時代，經濟增長沒有大趨勢，只有小波動。而且波動的頻率還有逐步加快的跡象。

面對這樣的局面，投資者不宜將短期趨勢做線性外延。不要因為經濟增長短期下行就過於悲觀，因為經濟下行也意味著穩增長政策出臺的幾率在增大。同樣，也不要因為經濟增長短期上揚就太過樂觀──建立在政策之上的上行趨勢注定是短暫的。在這樣的市場中，未雨綢繆，預先把握可能會出現的變數並做好準備，比跟隨短期趨勢更為重要。

（本文刊於華爾街日報，作者是光大證券(行情,問診)首席宏觀分析師，北京大學經濟學博士。）