極具成長空間 8股被嚴重低估(2月25日)

洋河股份(行情,問診)：業績快報點評：業績符合預期，2014年有望穩中求進

投資要點：

維持“增持”評級。業績符合預期，基於對公司強大的經營管理能力的信心，我們對其2014 年實現收入穩中求進持樂觀態度，但預計行業基本面仍探底，競爭加劇對利潤仍構成壓力。我們略微上調2014、2015 年EPS 預測為4.5、4.63 元（前次4.35、4.54 元），考慮到行業在貴州茅臺(行情,問診)春節銷售超出市場預期帶動下有望迎來估值修復，上調公司目標價至67.5 元（對應2014 年PE 為15 倍），維持“增持”。

業績符合預期。業績預告2013 年公司收入150.2 億、歸屬母公司凈利50.2 億，同比增-13%、-18.5%；EPS4.65 元。其中四季度單季收入、凈利同比增-39.9%、-61%。業績基本符合市場預期。

預計2013 年公司產品結構下移，但運營效率提升抵消了部分影響。公司凈利潤率同比下滑2.2pct 至33.4%，預計主因是產品結構下移，其中夢之藍大幅下滑，中高檔的天之藍下滑超過10%，中檔的海之藍維持個位數增長，隨著2013 年高檔品占比已大幅減小，對2014年公司影響有望減小。預計2013 年公司通過更精細的成本管理，及提升了費用使用效率，抵消了部分產品結構下移造成的影響。

公司積極發力全國化、商務渠道、電商平臺、大壇客製酒、葡萄酒業務，2014 年有望穩中求進。公司規劃2014 年穩中求進，公司具有強大執行力，我們對其各項穩中求進措施推進的力度、速度有信心，如近期公司在東北版面灌裝廠、在天貓店將推出電商專項產品。預計公司2014 年一季度在2013 年四季度低基數的基礎上會有環比改善。

風險分析：行業競爭加劇

（國泰君安 胡春霞,柯海東）

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泰禾集團(行情,問診)：繼續加大北京版面

核心觀點：

事件描述：北京土地市場再下一城

2 月20 日，泰禾集團以49.58 億元、配建5 萬平米限價商品房的條件競得了“北京市豐臺區盧溝橋鄉西局村舊村改造項目二期XJ-03-1、XJ-08地塊”。規劃建面約17.05 萬平米，實際樓面價約5.5 萬元/平米，溢價率為48%，土地用途為商住。此前龍湖競得周邊地塊實際樓面價6.3 萬元/平米。

地塊介紹：北京三環內優質稀缺地塊

公司此次競得地塊位於豐臺區盧溝橋鄉西局，緊鄰西三環，由9 號線、10 號線、14 號線（規劃中）環繞，處於麗澤金融商務區內，區位交通條件優越，是北京市區絕佳的居住地塊。目前城區內以改善型平墅為主，價格基本集中在7.5~9 萬元/平米。預計該項目靜態毛利率在30%左右。

既有戰略執行堅定，繼續看好一線城市

2014 年以來，公司拿地價款已經接近80 億，2013 年全年是近200 億，投資力度進一步加大，彰顯公司做大規模的決心。公司始終堅持“大福建+北京+上海”的區域投資戰略，公司的版面將有利於其產品的快速周轉。

預計公司13、14 年EPS 分別為0.70、1.23 元，維持“買入”評級

公司在馬年伊始就斥資77 億取地，凸顯做大規模的決心和信心。公司有能力在核心區域拿地，也從側面反映了公司回款良好和融資強勁。我們繼續堅定地看好公司的快速周轉、精準版面，后續公司必然通過加快周轉來控制負債規模。

風險提示

區域政策負向變化影響公司項目銷售。

（廣發證券(行情,問診) 樂加棟）

探路者(行情,問診)：增資參股Asiatravel，強化戶外綜合旅行平臺

點評：

強化線上運營能力，整合戶外綜合旅行平臺。

Asiatravel擁有14年線上運營經驗，擁有精確的在線旅行服務支援系統、便利的在線支付系統和電子出票技術。投資后，探路者將進一步增強公司對Asiatravel的控制和管理力度，可借鑒Asiatravel的后臺運營經驗，打造集產品推廣、活動資訊、在線預定、活動組織、旅行保險為一體的國內綜合戶外旅行服務平臺。同時，也強化了公司O2O戰略的推進，整合其線下渠道優勢和線上平臺優勢，實現從戶外用品提供商向戶外服務提供商轉型。

短期業績貢獻甚微，長期有望產生國內外平臺的協同效應。

由於投入較多的市場推廣費用，Asiatravel目前仍處於虧損狀態，預計14年有望實現扭虧為盈。短期內對公司的業績貢獻甚微。但從長期看，Asiatravel有望與綠野網形成國內外戶外平臺的互補與協同。Asiatravel的經營實體主要分布在亞太及中東地區的17個國家，綠野網是國內最早和最大的戶外旅行服務平臺，兩者在客戶、地域、業務上均有較高的互補性，同時在流量上也將實現相互導入，未來公司有望構建以綠野網為基礎，以Asiatravel為海外依托的面向全球的戶外運動和深度體驗式旅行綜合服務平臺，增強線上戶外服務的競爭力。

戶外行業線上潛力大，線上線下融合發展是未來主流趨勢。根據國外戶外行業的發展經驗，線上潛力巨大。由於戶外行業集服裝、裝備、活動和旅行於一體，較傳統服裝行業線上發展優勢更為突出。

根據公司調研情況，預計2013年戶外行業線上的銷售規模達到300億，線下200億元，線上首超線下。公司電商收入在營業收入的占比也在不斷攀升。從2010年末的2%升至2013年6月份的14%，電商業務的年復合增速達到93%。而線下戶外用品銷售在13年出現了增速的放緩，因此，線上的高速增長可以彌補線下增速放緩的影響，未來線上線下融合發展將是主流趨勢。

維持“推薦”評級。預計公司2013年-2015年每股收益分別為0.59元、0.74元和0.91元，對應當前股價PE分別為32.3、25.7和20.9，歸屬於母公司凈利潤分別為2.49億、3.19億和3.92億。考慮到公司積極向O2O轉型的態度和未來廣闊的成長空間，維持公司“推薦”評級。

風險因素：（1）行業競爭加劇影響公司盈利能力的風險；（2）期貨訂單執行率低於預期的風險；（3）新業務模式不達預期的風險。

（國聯證券 周紀庚）[NT:PAGE=$]

鼎龍股份(行情,問診)：2013年報點評：業績低於預期，但已重啟高增長

點評：

彩色碳粉銷量不及預期及傳統主營電荷調節劑業務的下降是業績低於預期的主因。過去的一年是公司彩色碳粉實現自動化規模化生產的第一年，彩色碳粉生產技術難度極大，且需要根據下游不同的終端進行適配性研發，因而13年上半年公司一直致力於彩色碳粉生產的連續化生產，影響了彩色碳粉的銷售。此外公司傳統主營電荷調節劑營收也有明顯的下降，日元持續貶值，且幅度不斷加大，人民幣兌日語升值超過37%。日本電荷調節劑生產商保土谷及東方化學藉此在國內外市場大打價格戰導致鼎龍部分大客戶的流失，引起2013年業績的下滑。此外鼎龍自身將工作的重心轉移至彩色碳粉，也有一定的影響。

期間費用的上升及龍翔業績的下降也侵蝕了部分業績。鼎龍去年在資本市場發起了多起收購，尤其是定向增發收購珠海名圖花費頗多，其他對珠海科力萊股權的收購及高昂的股權激勵費用都導致管理費用的大增，去年管理費用達4854萬，同比增長97%；除此之外去年龍翔生產線的搬遷導致其業績同比下降10%以上，這些因素也侵蝕了去年鼎龍部分業績。

彩色碳粉漸入佳境、電荷調節劑重回正軌及名圖科力萊業績貢獻導致14Q1業績同比大幅增長。13年下半年后公司彩色碳粉的銷售漸入佳境，月度銷售數據環比不斷改善，12月份彩色碳粉的銷售已經在40噸以上。我們看好今年鼎龍彩色碳粉的銷售前景，國內市場鼎龍彩粉已經全面進入國內主流卡閘生產商天威、納司達、名圖、科力萊及萊盛的供應鏈中，國外客戶的拓展也正在有條不紊地展開，有望於今年實現對歐美主流客戶（德國TURBON、KMP，英國DCI等）的規模化銷售。相比於三菱化學，鼎龍彩色碳粉有兩大優勢：低廉的價格及種類齊全的品種。我們預計今年鼎龍彩色碳粉的銷售有望達到600噸以上。至於電荷調節劑業務，公司也已經於今年1月份對下遊客戶進行了維護，鞏固了下遊客戶，並對14年進行了針對性的部署，也采取了相應的反擊措施，14年CCA將重回增長。而名圖的並表及科力萊的業績貢獻也推動了14Q1的高增長。

積極研發藍寶石拋光墊，版面未來成長。鼎龍一直堅持儲備一代、研發一代、生產一代的技術戰略，在彩色聚合碳粉成功產業化之后公司積極研究現有核心技術在化學新材料其他領域的應用和拓展。公司正在研發用於整合電路和藍寶石化學機械拋光的拋光墊，並已經完成藍寶石拋光用拋光液項目的前期工作。在晶片國產化及有利政策的支援下，國內晶片產業一直處於高速發展中。CMP拋光墊長期由陶氏、卡博特等公司壟斷，國內沒有公司能生產符合應用要求的產品。且隨著市場對於藍寶石需求的激增，對於拋光墊的需求也持續增長。公司已掌握了拋光墊的化學材料部分合成技術，正在實施產業化研究，公司所合成化學材料的硬度、韌性、密度、斷裂伸長率等技術參數已經完全達到國外同類產品的水平。進口替代空間廣闊，公司未來將有望深度受益。

維持公司評級為“強烈推薦”。鼎龍深耕列印耗材產業鏈，主導產品彩色聚合碳粉技術先進，存在很強的壁壘。公司堅持內生外延共增長的發展政策，今年看點眾多，載體、復印用彩粉及充足的現金均充滿了想象力。此外公司前瞻性地研發CMP拋光墊及拋光液，市場空間廣闊，確保未來增長。考慮到資訊化學品行業技術快速進步所導致的產品價格的下降，我們調整鼎龍2014-2016年業績預測至0.55，0.74，0.89元，維持對公司的評級為“強烈推薦”。

風險因素：彩色碳粉海內外市場開拓進度低於預期；彩色碳粉價格快速下降；電荷調節劑的銷量不達預期。

（ 國聯證券 趙心 ）

新華百貨(行情,問診)：13年收入增10%，新店費用致凈利降17%，預計2014年培育壓力持續

公司2月21日發布2013年報。2013年實現營業收入66.05億元，同比增長10.09%；利潤總額2.87億元，同比下降12%；歸屬凈利潤2.01億元，同比下降16.88%；扣非凈利潤1.98億元，同比下降17.93%。攤薄EPS為0.97元；凈資產收益率13.35%。報告期每股經營性現金流1.07元，與每股收益的比率為1.1倍。

公司2013年分配預案：擬以2013年末20743萬總股本為基數，每10股派發現金股利3.0元（含稅）。公司同時公告擬以不超2億元自有閑置資金進行證券投資。

簡評及投資建議。公司0.97元的業績低於我們之前預期（1.12元），主要是由於超市凈利潤大幅下滑42%以及西寧店虧損近8000萬元，超預期（原預計虧6000萬元）。雖然2013年公司收入有10%的良好增長且毛利率略有提升，但在新店費用壓力下，歸屬凈利潤仍下降16.88%，測算其中百貨老店（不包括西寧店）降4%、超市降42%、家電增45%。

各業務中，（A）百貨業務收入增長4.35%，其中2013年9月初開業的西寧店貢獻6301萬元，剔除后其他老店收入僅略增1.8%，我們估計東方紅店增長15%左右、西夏店增長近20%、新百商店略降、老大樓降25%（擴建后效果欠佳，凈利潤降34.02%）；（B）超市業務收入增長20.84%，但2012年以來因新店較多拖累利潤，連續兩年利潤下降，凈利率由2009-2011年的6%左右降至2013年的1.7%；其中森林公園大賣場收入增長24.4%，仍虧損265萬元，較2012年減虧314萬元；（C）家電業務收入增長8.46%，凈利潤增長43.58%。

我們測算，剔除資產減值損失、投資收益和營業外收支后，公司經營性利潤總額同比下降18%，其中各季度分別增長-11%、9%、-12%和-84%，四季度降幅較大主要與西寧店有關。

維持對公司的判斷。新一輪外延擴張有序進行，2013年新開自有物業的西寧店，2014年仍有3家租賃門店合計20萬平米將陸續開業，較2013年底30萬平米存量增長68%；由於新門店開業及培育費用支出增多，業績維持平淡期（預計三年），但外延擴張將進一步增強公司在銀川商業競爭中的壟斷地位，構成外延增長的重要內容。

展望2014-15年，我們認為影響公司業績的因素包括：（A）超市仍將是收入成長較快的業務，但短期處於增收不增利階段，未來更多靠門店結束培育期后再次拉動利潤增長；（B）家電或因房地產及消費市場回暖，凈利潤有持續增長；（C）培育壓力主要來自的西寧店（2013年9月，8.66萬平米）、固原店（2014年1月已開業，8.6萬平米）、大世界商務廣場店（預計2014年中，5.9萬平米）和龍馬鼓樓財富廣場項目（預計2014下半年，5.7萬平米），預計以上4個項目2014和2015年合計各虧損1.2億元和6000萬元，而2015年預期內暫無新店。

下調盈利預測。暫不考慮並表東橋電器少數股權（尚未完成），預計公司2014-2016年EPS各為0.87元、0.9元和0.99元，增速為-10.26%、3.37%和9.66%，對應當前11.78元的價格，PE分別為13.5倍、13.1倍和11.9倍，估值較低（對應較低業績增速）。下調目標價至12.5元（對應2014年14倍PE），維持“增持”評級。

風險與不確定性。新開門店培育時間超預期，公司難以在短期內消化費用壓力，從而業績釋放時點和增速低於預

（海通證券(行情,問診) 汪立亭，李宏科，路穎，潘鶴）

洽洽食品(行情,問診)：四季度環比改善基本兌現預期

四季度收入增長提速 毛利率應同比上升

Q4 收入增速環比提升到兩位數15%，Q1-Q3 僅6%，主要是葵花籽產品提價、收購洽康食品並表所致。但洽康收入貢獻較少，估計多數增長由傳統業務貢獻，葵花籽的銷量增速應在個位數，價格貢獻6%-8%。

考慮到提價和成本下降，毛利率應有所提升。利息收入應延續前三季度的趨勢同比下降，使得營業利潤持平，13Q4 營業利潤率為11%，12Q4 營業利潤率為13%。

盈利預測：從報表看Q4 基本兌現了市場之前的預期，未來主要看點在於新品果凍在今年3-4 月的全面推廣、可能的收購、渠道下沉和成本下降為傳統業務帶來的穩定增長。

我們預測14 年公司收入增長20%達到36 億，其中瓜子因提價和銷量增長15%，薯片增長20%，果凍和調味品分別貢獻1 億。成本下降使得瓜子毛利率回升2 個點，凈利率提高到9.2%，利潤增速快於收入。預測14-15 年EPS 分別為0.95 和1.12，14 年利潤增長25%。考慮到公司在細分領域的龍頭優勢和資本運作等股價催化劑，目前20x 左右的估值是相對安全的。給予14 年25-30x目標P/E，6 個月目標價27 元，增持評級，繼續推薦。

（中信建投 黃付生）[NT:PAGE=$]

百視通(行情,問診)：員工股權激勵計劃如期落地

百視通（600637.CH/人民幣44.33，未有評級）公布首期股票期權激勵計劃和首期股票增值權激勵計劃（主要為覆蓋兩位外籍華人高管）草案，以約占總股本0.37%的股權及增值權覆蓋326 名員工，並將於今日復牌。至此，作為廣電領域的新媒體公司，業務創新的同時，體制機制上實現一定的突破。員工股權激勵計劃“靴子”落地符合市場預期，但人均激勵程度、綁定時間等都更為嚴格。盡管目前公司正處於“大小文廣”整合所帶來的人事變動、資產梳理等漩渦中，但仍期望激勵機制的突破能更好激勵員工，增強既定戰略下的執行力，使得公司、員工與股東利益趨同。市場一致預期2014 年每股收益0.88元左右，增長30-40%，當前股價相當於50 倍市盈率，比行業平均略高。

公司首期股票期權及增值權計劃共覆蓋8 名高管和218 名管理人員、核心的技術與業務骨干，約占當前總股份的0.37%，未超過國資規定的1%界限。包括公司總裁及副總裁在內的8 位高管合計58.36 萬份（其中13.43 萬份為增值權），平均7.295 萬份。218 名管理人員等多為部門負責人、高級經理和高級工程師，合計351.39 萬份，平均約1.618 萬份。人均價值、尤其是高管部分，低於同行業的民營上市公司。同時規定，自授予日起兩年才可能行權，分三年逐步生效；比往常的激勵生效時間晚一年。行權價格44.33 元/股。

授予條件包括：（1）公司2013 年營業收入增長率不低於20%，且不低於對標企業50 分位水平；（2）公司2013 年加權平均凈資產收益率不低於10%，且不低於對標企業50 分位水平。公司目前競爭力及經營業績都居於廣電行業前1/2，估計達成沒有問題。

行權條件主要包括：（1）2015-17 年，以 2013 年為基準年，營業收入年復合增長率不低於 25%，且不低於對標企業同期75 分位水平；（2）2015-17 年，扣非后的凈資產收益率分別不低於14.5%、15.0%和15.5%，且不低於對標企業同期75 分位水平。要求公司實現同行業前1/4 排名。

（中銀國際 馮雪）

卡奴迪路(行情,問診)：2013年業績快報點評

卡奴迪路（002656.CH/人民幣16.02 元，謹慎買入）2013 年實現營業收入7.99億元，同比增長25.7%；實現營業利潤1.71 億元，同比下滑19.5%；實現歸屬上市公司股東凈利1.50 億元，同比下滑15.0%，合每股收益0.75 元，低於我們0.94 元的業績預期。

分季度看，公司4 季度單季收入增長12.1%至2.70 億元，凈利潤下滑37.6%至5，200 萬，幅度較前3 季度有所加大。

公司業績低於預期的主要原因是：

1. 4 季度百貨渠道持續承壓。客流減少、百貨活動頻率加大導致當季收入、回款率和毛利率指標承壓。

2. 湖南、杭州子公司奢侈品銷售業務受高階消費下滑拖累，未能如期貢獻利潤。我們估計公司杭州業務仍然錄得虧損，而湖南業務基本實現保平。

3. 公司客製業務仍處於培育期，銷售收入和利潤率壓力較大。我們估計公司全年錄得客製收入2，000-3，000 萬，由於該業務前期人員費用投入較大，預計全年業績錄得虧損。

渠道方面，公司3 季度末共運營門店526 家，由於4 季度通常為開店淡季，我們估計全年門店數與3 季度基本持平。展望14 年，隨著募集資金項目基本完成，公司的開店方向將由自主品牌轉向國際品牌代理和品牌集合店運營。公司首家品牌體驗店將位於廣州太古匯，面積約3，000 ㎡，預計將於14 年4月開業。

高階男裝行業受到2013 年反三公消費的直接沖擊，出現較大幅度的下滑，公司以積極轉型國際品牌集合店作為應對。我們認可公司向體驗化消費的轉型思路，但考慮先前湖南和杭州業務較長的培育期以及代理業務本身較低的利潤率，我們判斷公司在14 年在財務端仍將有一定不確定性。

我們暫時維持公司14、15 年1.09 元和1.25 元的盈利預測和18.59 元的目標價不變，並維持謹慎買入評級。

（中銀國際 陳作佳）