機構薦股：10股拉升在即(2月17日)

美菱電器(行情,問診)：運營效率持續提升，業績改善顯著

1：提升效率、控制費用是當前業績改善的主因

公司2013 年前3 個季度收入和歸屬於母公司凈利潤的增速分別為12.7%、35.8%，盈利能力提升顯著。2013 年前3 季度凈利率較2012年同期提升0.36 個百分點，期間費用率降低了1.58 個百分點。

為提升效率、控制費用，公司對銷售渠道結構進行改革，之前銷售渠道鏈條較長、經銷商代理層級較多，現在致力於渠道扁平化、適當減少代理層級。同時公司加強對營銷子公司的管理，由總部直接管控營銷子公司的人事安排和費用支出，可有效提高渠道效率、節省費用開支。

2：繼續著重發展制冷業務

公司當前擁有洗衣機、空調業務，體量較小。未來仍將著重發展制冷業務。對於公司來說，未來還有很大提升空間：從行業角度來看，冰箱行業集中度的提升仍在繼續，公司可以憑借研發實力和產品實力從其他三四線廠商搶奪市場份額；此前公司海外出口業務占比很小，根據2013 年中報公司的海外業務收入占比為14%，公司也在積極開拓海外客戶，未來海外收入會逐步提升。

3：冰箱行業產品升級帶來新的機會

冰箱行業正在朝著大容量、智慧化、變頻化的方向發展，大容量、智慧、變頻這三者是相關的。冰箱體積增大后能耗也增加，變頻冰箱除了節能之外，還可以實現大容量冰箱的分區域控溫、精確控溫，與智慧化技術有很好的結合。

日本的變頻冰箱占比100%；歐美當前占比為20%，歐美也在加速推進普及。中國當前占比不到5%，只規定300L 以上的大容量冰箱必須用變頻壓縮機，根據中國家電產業技術路線圖的規劃，到2015年變頻冰箱占比10%，2020 年變頻冰箱占比20%

公司在智慧變頻冰箱開發方面與華意壓縮(行情,問診)、四川長虹(行情,問診)有著深厚的技術基礎和協同優勢，預計在2014 年將會大量面世。

結論：

公司作為冰箱行業的區域性領軍品牌，在運營效率上還有很大提升空間，未來也將積極推進冰箱行業的升級。預計公司2013 年、2014 年eps 為0.33 元、0.42 元，對應PE 為11.3 倍、9 倍。維持“推薦”評級。

（ 東興證券 李常 ）

加加食品(行情,問診)：新產能月底投料 原漿明年一季度末面市

1.募投項目本月底可達產，產品預計到明年一季度末投放市場。公司產能建設進度一直低於市場預期，這也是公司業績增速難以突破的主要原因。從目前情況來看，公司20 萬噸醬油募投項目發酵罐已經安裝完畢，月底可實現投料。由於新產能主要生產原漿系列產品，該產品發酵時間大約為4 個月，因此明年一季度新產品可面市。除此之外，今年公司一直在對四川王中王醬油產能進行技術改造，改造后王中王公司的醬油產能在2 萬噸左右，預計這部分產能將在明年上半年達產。

由於公司今年第四季度和明年第一季度仍沒有新產能補給，因此這兩個季度公司收入增長仍有一定壓力，但隨著新產能陸續達產以及植物油業務收入的止跌回升（13 年是植物油業務收入的低點），我們認為從明年二季度開始，公司收入增速將會大幅提升。

2.公司已為新產品推廣做足了準備，預計新產品將有上佳表現。原漿系列產品為公司未來主推的中高階產品，毛利率為40-50%。該產品定位於原味無添加，這是公司產品創新的又一力作：首先是無添加概念在目前醬油市場中比較新穎，而且契合未來醬油產品的主流升級趨勢，海天（零添加、頭道醬油）和欣和（遵循自然和有機產品）都在推廣零添加的醬油產品；其次是它提倡醬油消費“返璞歸真”。前幾年行業發展趨勢是功能細分化，但這導致消費者在面對各種醬油時難以抉擇，同時細分醬油使用頻率較低也導致其過期浪費，更為重要的是細分醬油的各種調配讓消費者再難品嘗到醬油的原味。而公司原漿產品為原味醬油，讓消費者在省去選折煩惱的同時，還可得到醬油的原味享受。

原漿產品渠道毛利率達到50%，高於一般產品30%的水平，因此經銷商對推廣該產品的積極性較高。新產品在渠道推廣上將首選公司百強經銷商（之前面條鮮和原釀造都是通過該模式推廣）；其次明年1 月份產品上市前將會啟動在北上廣深的招商，同時，為了配合新產品推廣，公司去年成立KA 事業部，今年已經利用面條鮮和原釀造產品進入了北上廣深的KA 渠道，目前公司產品在北京和上海KA 覆蓋率為80%左右，等到原漿產品面世后，可迅速導入這些渠道。目前原漿產品的相關廣告已經在拍攝中。

3.公司多渠道推廣茶籽油。

受制於價格較高以及國內大部分區域消費習慣沒有建立等因素，目前茶籽油行業的發展一直呈現不溫不火的狀態，公司的茶籽油業務亦難以突破。目前公司已經將把純茶油和普通植物油分品牌和分團隊運作。之前該產品主要銷售模式為團購，但是難以上量。未來公司可能會在高檔社區里做一些樓宇廣告，並配備專賣店，重點挖掘高階消費群體。公司對此已經進行了有益探索，目前公司在天津已經開設了兩家專賣店。除此之外，公司還打算和母嬰專賣店合作，進入他們的采購渠道，主推兒童茶籽油，而且未來不排除生產和推廣“月子油”的可能性。

4.公司激勵政策到位，管理層和經銷商積極性較高。

公司對於營銷人員和經銷商的激勵政策比較積極，由公司中高層管理人員（包括大部分大區經理）和個別經銷商組成的湖南天恒投資公司總持股比例達到5.16%，這較大的提升了營銷人員的積極性。同時，我們認為公司的部分經銷商間接持股的模式類似於瀘州老窖(行情,問診)的“柒泉模式”和酒鬼酒(行情,問診)的經銷商參股銷售公司的模式，這可有效的提升經銷商的積極性以及公司業績增長能力，但目前這點影響被市場低估。這部分股權將於15年1 月份解禁。

5.行業競爭態勢激化，公司通過差異化和全國化實現收入規模擴張。

隨著行業內產銷規模靠前的醬油企業（包括海天、美味鮮和加加等）都在擴產，行業內的競爭已經日趨激烈。因此行業也已經發展到銷售市場相互滲透的格局。比如廣式醬油海天和李錦記是加加大本營——湖南醬油市場的龍頭，銷售規模在3 億元左右（但海天在湖南重點推廣的虎牌醬油目前銷售情況一般），而加加銷售規模最大的省份是廣東，其前三季度銷售收入接近2 億元。

公司是一個區域性的調味品公司，但我們認為目前在行業龍頭海天不斷擴產和渠道逐步下沉的情況下，公司仍有機會實現做大做強。主要原因：（1）即使在國外，也不存在一家調味品企業獨大的情況，更何況在區域間飲食習慣較大的國內。因此我們認為未來國內調味品行業將會是5-10 家大型公司共同競爭的格局，公司作為產銷規模前五的企業，未來仍有較大的拓展空間；（2）公司產品創新能力較強，產品具有一定差異性；（3）未來公司成長空間在於全國化。目前華中和華南是公司主要的銷售區域，未來公司將主要拓展北上廣深一線市場和西南市場；目前公司產品已經進入北上廣深一線市場的KA 渠道，除此之外，公司正在借助四川王中王分公司的區位優勢拓展西南市場，而且目前來看，西南市場的收入規模已經進入快速增加的頻道之中。

盈利預測與評級：

預計公司13-15 年凈利潤增速為8.2%、21%和25%，EPS0.83 元、1.00 元和1.25 元，對應PE 約18 倍、15 倍和12 倍，給予公司14 年25 倍PE，目標價25 元，與當前目標價相比還有65%左右的提升空間，維持“強烈推薦”評級。

（東興證券 焦凱）

博威合金(行情,問診)：募投項目產能2014年逐步釋放，產品結構調整漸入佳境

報告摘要：

公司主營中高階銅合金材料，產品結構逐步改善。公司專注於中高階銅合金材料的研發制造，現有產品包括銅合金棒材、線材兩大類。銅合金棒材以易切削精密銅合金棒材為主、高強高導銅合金棒材和環保銅合金棒材等為輔；銅合金線材主要是特殊銅合金線。目前公司不斷優化產品結構，精密銅合金棒的毛利貢獻率不斷下降，高強高導銅合金棒和特殊銅合金線等高階產品的毛利貢獻率不斷提高。

結構轉型和消費升級帶來增長空間。公司當前產品定位於高階的銅合金棒材和銅合金線材，產品符合國家產業政策鼓勵和支援。根據安泰科預測，未來3 年我國銅合金棒材的消費量保持5%的增長，而在中高階領域，則有更高的增速。精密銅合金棒、環保銅合金、特殊銅合金線未來3 年增速在8%、20%和8%左右。

募投項目2014 年進入釋放期。公司募投資金建設3 個項目進展情況：（1）年產 1 萬噸無鉛易削黃銅棒生產項目今年9 月27 日正式投產，明年年底可以完全達產。（2）年產 2 萬噸高效能高精度銅合金板帶生產項目目前已經進入期調試，對公司來說銅板帶項目是新品，投入最大，設備運行基本正常，預計明年下半年投產。（3）年產1.5 萬噸變形鋅合金材料生產項目是公司自主研發的產品，目前進行設備的調試，預計明年3 月份可以投產。公司目前營業收入主要由精密銅合金棒項目貢獻，但其毛利率僅僅為6.08%。募投項目達產后，毛利率15%以上的無鉛環保銅合金和新型鋅合金在營業收入中的占比大大提高，將顯著提升公司整體盈利能力。

公司盈利預測及評級。我們預計公司2013-2015 年營業收入分別為25.2億元、31.4 億元和38.1 億元，增速分別為6.31%、24.75%和21.2%；凈利潤分別為0.95 億元、1.31 億元和1.73 億元，增速分別為-11.15%、37.55%和32.24%；EPS 分別為0.44 元、0.61 元和0.81 元，對應動態PE 分別為31 倍、22 倍和17 倍。公司主要產品為高階合金產品，我們維持公司“推薦”評級，給予公司6 個月目標價15.25 元，對應2014 年25 倍PE。

（東興證券 張方）

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航天科技(行情,問診)：業績符合預期，加快推進車聯網業務

三季報及其他主要公告相關內容：

1）2013 年1-9 月公司實現營業收入8.6 億（YoY 16%），歸屬上市公司股東凈利潤為2087.84 萬（YoY 13.56%），扣非凈利潤1743.38萬（YoY -0.1%）與去年同期基本持平，符合我們的預期。

2）公司成立江西子公司，成立安徽、河北分公司，推進車聯網項目發展。

3）收購航天益來24.06%股權。

點評：

1） 業績穩定增長，全年業績看四季度軍品交付和車聯網項目進展 在公司的半年報中，除石油儀器板塊營收微幅下滑產品外，公司其它各板塊營收都有一定程度的增長，我們認為三季度業績的穩定增長是各板塊上半年良好態勢的延續，尤其是軍品業務，預計四季度軍品的季節性交付和汽車電子銷售將直接影響公司全年業績，預計全年業績穩定增長。

2） 抓住政策機遇，增加益來股權加力環保 公司於10 月中收購子公司益來24.06%的股權，將有利於航天益來做大做強，也加強了公司在環保業務的權重，完成本次收購后，公司共持有航天益來82%的股份。上半年公司環保板塊營收大幅增長53.65%，為公司業績作出重要貢獻。國務院在三季度發布《關於加快發展節能環保產業的意見》，明確“十二五”期間節能環保產業產值年均增長15%以上，到2015 年總產值達到4.5萬億，增加值占GDP 比重為2%左右。我們認為公司投資航天益來是順應這一時政，有望分享政策紅利，未來將持續從中收益。

3） 投資設立江西車聯網子公司，加快推進車聯網項目 公司10月17、25 日發布公告，合資成立子公司江西運安有限責任公司，注冊資本1500 萬，公司出資765 萬占比51%，新成立的子公司市場目標4 萬輛。隨后公司公告成立安徽、河北分公司，推進車聯網項目在該省的發展。我們認為車聯網子公司和分公司的設立將有力推動車聯網項目在該省的發展，加速車聯網項目推進進度，也利於公司樹立在車聯網領域的龍頭地位。我們非常看好公司在車聯網項目中的快速復制能力，未來隨車聯網項目試點的成功，項目有望爆發式增長。

風險提示：

1） 車聯網推進晚於預期。

2） 車輛網項目的盈利模式存在一定不確定性。

3） 軍品訂單的大幅波動。

估值與投資評級 根據目前公司基本面情況，我們預計公司2013-2015 EPS 分別為0.24 元、0.32 元和0.53 元，對應PE 為58倍、43 倍和25 倍，公司全年凈利潤增速明顯高於市場預期，公司車聯網戰略版面收益逐步顯現。考慮到公司在車聯網行業中的核心地位、廣闊發展空間和目前的股價，給予“買入”評級。

（國海證券(行情,問診) 徐志國 ）

先河環保(行情,問診)：開創綜合環境監測服務商之“先河”

大氣治理，監測先行。今年以來，全國平均霧霾天數創下52 年之最，治理霧霾將成為未來很長時間內國內環境保護、生態文明建設的最重要內容，而完善的環境空氣監測網絡是治理霧霾最基本和最重要的前提。政策推動下，環境空氣監測能力建設將催生巨大市場需求。強者恒強，公司市場份額將繼續提升。公司是國內環境空氣質量監測領域龍頭企業。我們判斷，未來空氣質量監測市場仍將維持目前格局，呈現強者恒強的局面，公司相對主要外資競爭對手的價格優勢和相對國內企業的技術和經驗優勢將有助於公司開拓增量市場，市場份額有望進一步提高。

收購CES，強強聯合，版面未來重金屬市場。中短期看，公司收購CES，將繼續擴充其在空氣質量監測領域產品線，鞏固市場地位，同時通過CES 進入國際市場，掘金海外；長期看，公司通過消化吸收CES 公司重金屬監測核心技術，儲備空氣、水質、污染源等重金屬產品線，從而深度版面未來重金屬監測這一極具前景的市場。

第三方運營大勢所趨，打造綜合環境監測服務商。國內環保產業正面臨轉型升級的內在需求，環境服務業大有前途，落實到環境監測領域，第三方運營將是大勢所趨，公司在此領域已搶占先機，未來有望繼續跑馬圈地，實現商業模式由簡單銷售設備到提供綜合環境監測服務的升級。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2013-2015 年將實現EPS 分別為0.33、0.49 和0.65 元，目前股價對應PE 分別為62.4、41.2 和31.2倍。考慮到公司在空氣監測領域優勢顯著，訂單業績都存在超預期可能，第三方運營的興起同時為公司帶來重大戰略機遇，向綜合環境監測服務商的轉變也將帶來估值提升，我們首次給予“推薦”評級。

風險因素：空氣監測能力建設進度低於預期；政府財政支付能力不足；第三方運營市場開拓低於預期等。

（東北證券(行情,問診) 王師，馬斌博）

新華聯(行情,問診)：潛龍在淵 步入快速發展期

1：公司正步入快速發展期

公司2011 年借殼上市，2012 年和2013 年拿地力度逐步加大，目前擁有項目22 個，規劃建筑768 萬平米，貨值560 億元，已經具備快速沖刺的潛力。我們估計公司2013 年銷售40 億元，2014 年-2016 年分別銷售60 億、74.4 億和96.05 億，復合增長率34%。 由於2013 年的銷售放量，公司2014 的結算金額也將大幅增長，2014年和2015 年的結算收入增長率分別為75.2%和26%。我們預計公司2013 年-2015 年的每股收益分別為0.37 元、0.57 元和0.66 元。

2：自持物業奠定公司長期發展基礎

公司在持有物業上的前瞻眼光奠定了長期發展的基礎。按照公司目前的項目儲備，公司未來將持有酒店12 家，總規劃建筑面積約62萬平方米，每年總經營收入6.4 億元；大型商業中心8 家，總規劃建筑面積約68 萬平方米，每年總租金收入4.9 億元。其他文化旅遊設施（例如海洋館、博物館等）2 家。持有型物業在短期內會占用公司資金，但從長期來看，將給公司帶來資產增值的收益以及穩定的現金流。在開發業務競爭越來越激烈的房地產市場，公司獨辟蹊徑為自身的未來成長拓展了空間。

3：公司地價較低，表外土地充裕

公司的大股東新華聯集團業務豐富，版面廣泛，與許多地方政府關係良好。依靠集團的整體優勢，公司地價較低，平均土地成本1118元/平方米。公司可以以招商引資的模式跟當地政府簽訂開發協議。目前公司通過這種方式鎖定項目4 個，總土地面積9553 畝，合637萬平方米，按照容積率2 估計，總規劃建筑面積超過1200 萬平米。

4：盈利預測與投資建議：

我們預計公司2013-2015 年的營業收入分別為27.46 億元、47.11億元和60.64 億元，凈利潤分別為5.93 億元、9.09 億元和10.48億元，基本每股收益分別為0.37 元、0.57 元和0.66 元，對應PE分別為13.19、8.61 和7.47 倍。維持公司“推薦”評級。

（ 東興證券 鄭閔鋼，張鵬）

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萬豐奧威(行情,問診)：世界級汽車零部件龍頭正在崛起

（一）被收購公司達克羅涂覆為涂覆行業的龍頭企業，尤其在環保無鉻涂覆領域在國內的領先優勢明顯

公司成立於1995 年，經過18 年的發展，在行業內競爭優勢明顯，主要體現在：（1）國內第一家規模性開展無鉻涂覆業務的公司，技術水平領先，其生產產品質量穩定性高，鹽霧耐蝕能力高於國內同行平均水平近10 倍；（2）較高的市場知名度和認可度以及議價能力。公司是涂覆行業副理事長單位，目前汽車業務收入占比達70%左右，客戶以大眾、通用、現代、福特等合資廠商為主，還具備地鐵、高鐵、風力發電、航天航空等領域的加工和生產能力，是GE（通用電氣）、上海地鐵唯一供應商；（3）規模優勢明顯，涂覆行業集中度較低，目前公司擁有無鉻達克羅涂覆生產線13 條，全國300 余家企業擁有的700 余條生產線中，無鉻達克羅涂覆生產線僅100 余條，公司占比達10%以上，極具規模優勢。（4）成本優勢突出，主要體現在兩個方面：一方面溶液采購成本低，已與四家主要溶液供應商具有長期合作關係，可以以更低價格采購原料；另一方面已具備有鉻、涂覆專用生產設備的制造能力，在有鉻涂覆專用設備領域已成功推廣，也將擇機進入有鉻涂覆設備推廣領域。

（二）上海達克羅公司業績增長穩定，盈利能力強

上海達克羅涂覆公司2012 年收入2.1 億元，扣除非經常損益后凈利潤5187 萬元，凈利潤率為24.7%，截止今年三季報收入為1.46億元，凈利潤為3478 萬元，凈利潤率為23.8%，由於一季度廠房搬遷，對正常生產經營略有影響，正常的月均凈利為800 萬元，因此我們預計2013 年全年凈利潤為5700 萬元，同比增長10%左右。公司盈利增長穩定，2014 年、2015 年公司承諾凈利潤為8800 萬元、9680 萬元，同比增長分別為50%、10%，此業績承諾為基於現有產能和客戶基礎上的保守估計，我們預計公司實際業績增速或將更快。

（三）隨著環保政策及法律法規的升級，無鉻達克羅技術替代電鍍是未來趨勢

達克羅涂覆是一種先進的防腐蝕涂裝技術，與傳統的電鍍鋅、電鍍鎘、熱鍍鋅、熱滲鋅等金屬表面處理技術比較來看，優越性明顯，主要表現在：耐蝕性是電鍍鋅的5-10 倍；無氫脆；滲透性更好；耐熱性更強。更重要的是達克羅涂覆的整個加工生產過程為閉合處理，應用無鉻溶液后完全能達到環保要求，整個處理過程中無廢氣、無廢水、無污染重金屬的排放。傳統電鍍行業會產生廢水及重金屬污染，國家目前已限制電鍍牌照的發放，盡管目前無鉻涂覆的成本較傳統電鍍稍高，但隨著環保政策的趨嚴，我們認為無鉻涂覆替代有鉻涂覆及傳統電鍍是大勢所趨，未來公司無鉻業務需求有望迎來爆發式增長。

（四）收購后與萬豐輪轂業務協同效應明顯，能橫向、縱向拓展產業鏈，形成新的業績增長點

縱向拓展方面，當前達克羅公司受到原管理層經營理念、資金和銷售半徑等方面的限制，其收入來源和客戶結構主要集中在華東一帶，但其業務本身有輕資產特征，可復制性很強。收購后，達克羅公司可以利用萬豐強大的資金優勢和優秀的區域版面能力，結合其先進的技術和管理手段，與萬豐輪轂業務一起在東北、華北和西部等汽車產業發達地區進行版面，擴大達克羅公司的生產、銷售區域，進而提升盈利能力，保證業績增長。橫向拓展方面，達克羅也可借助萬豐的營銷能力和資金實力往風電、鐵路、橋梁、隧道、造船、航天、國防軍事工業等多個領域拓展。也可往達克羅溶液和設備等服務領域繼續深入發展。

（五）控股股東萬豐集團收購加拿大MLTH Holding Inc. 100%股權，一躍成為世界級鎂合金零部件龍頭企業

公司公告萬豐集團擬通過其子公司天碩投資設立的境外特殊目的公司以1.88 億加元折合11 億元獲得MLTH Holding Inc.100%股權。加拿大Meridian 公司（以下簡稱“M”公司）成立於1981 年，是世界鎂合金壓鑄行業的領導者，從生產技術、產品品質、市場份額等多方面都是世界上鎂合金壓鑄的頂級企業。目前在美國、英國、墨西哥、上海都有生產基地。M 公司年銷量已占全球鎂合金壓鑄汽車零部件總量的40%，在北美細分市場的份額已達65%，配套廠商均為世界頂級汽車品牌—特斯拉、保時捷、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎、寶馬、奔馳、克萊斯勒、等合資品牌的高階車。

其在中國合資公司上海鎂鎂合金壓鑄有限公司成立於2005 年，是加拿大M 公司與上汽集團(行情,問診)下屬的上海乾通汽車附件有限公司共同組建的合資企業，專業從事汽車、摩托車用鎂合金壓鑄件的生產及銷售。上海鎂鎂主要產品有桑塔納、高爾變速箱殼體、殼蓋，君威剎車踏板支架，儀表板骨架，轉向柱支架，座椅框架等。工廠位於上海安亭。鎂合金在汽車工業中的應用將隨著汽車輕量化的逐漸增長而以更快的速度上升，輕量化是一個對汽車OEM 廠商來說滿足世界化的燃油經濟問題需求的戰略計劃，各跨國整車廠都在進行鎂合金結構件的探索及技術儲備。成功收購后萬豐的產業鏈將得到進一步延伸，市場競爭能力提升，一躍成為世界級鎂合金零部件龍頭企業。

2012 年M 公司實現收入4.3 億加元，約合26 億元，實現凈利潤302 萬加元，約合人民幣1875 萬元，由於當前M 公司財務成本較高，因此盈利能力並不強。但萬豐收購后，債務結構將得以明顯改善，盈利能力得以提升。我們預計Meridian 公司2014 年收入約為30 億元，凈利潤率為4-5%，凈利潤預計為1.2 億元左右。為了解決潛在的同業競爭，上市公司擁有優先收購其M 公司全部股權的權利。

投資建議

分業務來看，公司現有輪轂業務依靠其東北、重慶、本部的擴產，業績保持穩定增長，2013-2015 年EPS 分別為0.76、0.96、1.15 元，達克羅公司貢獻EPS 分別為0.01、0.24、0.30 元。假設2014 年上市公司收購Meridian 公司，預計2014-2015 年業績貢獻為0.30、0.36 元，則合並2013-2015 年EPS 為0.77、1.50、1.81 元。

我們認為分業務板塊給予估值較為合理，2014 年考慮萬豐主業輪轂業務20%以上的增長，合理估值為15x。達克羅業務及Meridian 公司分屬細分行業龍頭，且業績增長確定，且具備環保新材料及新能源輕量化等概念，我們認為合理估值為20-25x。繼續給予“推薦”評級。

風險提示：收購后的業務整合和管理風險；收購公司業績低於預期風險。

（ 銀河證券 楊華超，戴卡娜）

中恒集團(行情,問診)：血栓通在高階醫院放量及盈利能力提升，迎來雙重利好

事件：2013 年第3季度公司營業收入、扣非后凈利潤分別為14.49 億元、1.44億元，同比增長199.41%、33.33%；前三季度公司營業收入、扣非后凈利潤分別為30.04 億元、4.67 億元，同比增長154.28%、72.63%，扣非后基本每股收益為0.43 元，同比增長72.58%。

財務狀況：前三季度營業收入出現大幅增長，主要得益於注射用血栓通銷售的放量，期間內銷量增長約50%左右，其次是政府補助力度加大，前三季度共收到1.14 億元，同比增長293%。但扣非后的凈利潤增速遠小於營業收入增速，該現象出現主要是血栓通高開票所致，導致銷售收入大幅增長、但銷售費用亦出現大幅增長。我們認為：目前生產所需核心中藥材三七價格雖然出現下跌，但是由於采購周期的原因，導致第3 季度公司毛利率改善有限；但第4 季度以及14 年的毛利率改善將相對比較明顯，同時14 年三七價格有進一步下降概率較大，上述綜合因素所致14 年毛利率提升將比較顯著；隨著國家政策要求三級醫院使用基藥比例提高至25-30%，第四季度及14 年血栓通銷量或將持續增長。

三七價格下降，勢必導致核心產品血栓通毛利率提升。截至10 月31 日，亳州中藥材市場的120 頭春七價格為500 元/公斤，較年內最高價格770 元/公斤下降約54%。隨著近期三七的大量上新，市場上供大於求已成定局。從目前的全國栽種面積及市場需求來看，三年內全國三七年總產量將達到4萬噸，而市場需求只有2 萬噸左右，所以我們判斷三七價格很有可能未來兩到三年內都將呈現一個下降趨勢。中恒集團對三七的需求量約為600 噸，從近幾個月的三七價格變化來看，約下降30%左右，估算中恒集團的營業成本受益於三七降價，將節約1.2 億元，約占2012 年營業總成本的22.28%。我們認為：根據14 年三七種植面積來看，如果明年氣候不出現異常干旱，三七供遠大於求。因此，14 年三七價格跌勢概率較大。

公司未來增長點前瞻。（1）公司計劃募資建生產線，解決血栓通產能瓶頸問題。當前凍干車間產能不足，從目前看不會影響今年銷售，但隨著銷售量進一步放大可能會影響14年銷售量。公司近期計劃募集6.5 億元新建生產基地，如果進展順利，預計產能將擴大一倍左右，年產達到4.7 億支，將解決當前血栓通產能瓶頸問題。（2）血栓通目前的毛利率約為85%，隨著未來三七價格的持續走低，在不考慮中藥注射液降價風險的前提下，血栓通的毛利率還將繼續上升，隨著該產品銷量的增加，無疑將進一步增加公司的凈利潤。（3）通過外延式增長，公司產品多元化可期。公司通過收購云南特安吶制藥，標的公司主要品種是血塞通片、丹參益心膠囊，將增加公司產品線的厚度，估計兩大產品的市場為3 億、5 億。

估值分析與投資規則。我們預測：2013 年、2014 年、2015 年的EPS 分別為0.65 元、0.86 元、1.12 元（不考慮攤薄），對應PE 分別為21X、16X、12X。我們認為：公司當前估值至少被低估25%，考慮到公司注射液血栓通在高階醫院增長穩定、產品結構多元化及原材料價格下降等利好，建議投資者關注。首次給予“買入”評級。

風險提示：1）公司面臨產品單一風險；2）應收賬款增長過快風險；3）外延式增長存在不確定性。

（西南證券(行情,問診) 朱國廣，何治力）

中航光電(行情,問診):軍民品均面臨加速契機

關於軍品業務

1、收入結構：過去幾年，公司的軍品收入占比一直保持在55%-60%，其中航空約占三分之一，電子約占四分之一，航天和船舶領域分別占15%左右，兵器約占10%左右。

2、競爭格局：公司在軍用連接器市場的配套任務涉及幾乎所有軍工領域，綜合實力排名第一。其中航空領域享有絕對優勢、船舶和軍用電子領域近兩年增長勢頭強勁、航天領域和航天電器(行情,問診)存在一定競爭。

3、訂單情況：今年以來，部分航空配套型號的交付略低於年初預期，但軍用電子、船舶領域的增長依然強勁。截至三季度末，軍品合同整體增速約為20%。

4：前景展望：公司根據配套型號的研制與量產進度推測，未來兩年的軍品增長中樞會呈現逐級抬升的趨勢，預計2014 年軍品業務同比增速為25-30%，2015 年將超過30%。

關於民品業務

1、收入結構：民品收入占比約為40%，按下游行業劃分：通訊仍占據一半以上份額，然后是電力設備、軌道交通、電新能源汽車、油氣設備等領域。

2、通信領域：今年9 月份以來，通信行業的訂單已經開始上量，同比增速達到30%-40%。公司根據市場需求的變化，已將深圳分公司的產能從26 條線增加到了30 條線。預計本輪4G 建設周期將至少持續兩年左右，從而為公司民品未來兩年的成長帶來有力支撐。

3、新能源汽車領域：公司參與了電動汽車介面方案的國標制定，下遊客戶主要是江淮、宇通、比亞迪(行情,問診)等國產品牌，但規模仍比較小（年收入不足1 億）。隨著技術的進步以及相關扶持政策的推出，電動汽車行業一旦迎來爆發，公司憑借多年的技術與產品積累，必將成為該產業鏈的核心受益者。

4、軌道交通領域：公司本部的連接器主要用於信號系統，子公司興華主要用於客車和機車。

5、前景展望：通信行業仍是影響公司民品業務增長的最重要因素，軌道交通、電動汽車等新領域雖基數不大但增長強勁，4G 建設啟動和新領域拓展將推動公司民品進入新一輪快速增長期。

關於盈利能力

公司上市以來，盈利能力一直保持在較高水平，綜合毛利率30%以上。其中民品的毛利率約為20%左右，軍品毛利率40%左右。隨著產品結構的變化，預計今年全年的毛利率較去年會有2 個百分點的提高，全年利潤增速高於收入增速應是大概率事件。

業績預測與投資建議

通過本次調研，再次驗證了我們對公司經營情況的判斷。軍品業務面臨配套型號的逐步量產的加速增長契機；民品業務受4G 建設及新領域拓展的帶動將迎來新一輪快速成長期；募投項目逐步達產則將從供給端為增長提供保障。外延式發展方面，收購西安富士達僅僅是一個開始，公司產業並購戰略的持續推進將為主業的加速增長錦上添花。

盡管前三季度凈利潤同比增速僅為10%，但我們預計4 季度的單季盈利會是全年高點，全年凈利潤仍有望實現20%以上的增長。預計2013-2015 年EPS 為0.55、0.74、1.07 元，對應26、19、13 倍PE。隨著估值切換與增長中樞抬升，存在EPS 與PE 雙雙提升的投資機會。維持“買入”評級。

（中信建投 原瑞政 ）

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深天馬A(行情,問診):增發收購體外資產，產能大幅擴張，顯著增厚上市公司業績

平安觀點:

增發收購資產大幅擴從上市公司產能

收購資產上海天馬、成都天馬和武漢天馬各有1 條投片量為3 萬片/月的4.5 代線，上海光電子有一條投片量為7.2 萬片/月的5 代線，深圳光電子在日本有1 條2.5 代線和1條3 代線。上市公司深圳天馬收購前擁有上海天馬、成都天馬、武漢天馬各30%、30%和10%的股權。按照LCD 的面積計算，收購前上市公司擁有LCD 產能1.41 萬平方米/月，收購后，上市公司擁有LCD 產能15.74 萬平方米/月。增發后（考慮二級市場增發），公司股本將擴大到11.43 億股，擴張為注入前的兩倍，增發將顯著增厚上市公司業績。

公司定位 HD 與FHD 手機，產品結構升級對抗價格下降

目前，公司上海天馬、成都天馬和武漢天馬主要從事智慧手機顯示屏的生產，出貨以WVGA 產品為主；上海光電子之前主要從事17-23 寸顯示器的生產。收購后，公司將根據市場情況，進行產能調整。成都天馬、武漢天馬和上海光電子將全部從事手機屏的生產。成都天馬和武漢天馬定位於5 寸以下手機屏生產，上海光電子將定位於5~7 寸手機屏的生產。雖然，智慧手機顯示屏總體產能略有過剩，但是300PPI 以上高解析度顯示屏供不應求。目前深天馬a-si 產線已經能實現HD 產品的生產，分別率達到300PPI。明年公司將主推HD 與FHD（廈門天馬生產）產品，產品結構的改善將有效地對抗消費電子元器件價格下降趨勢。

公司在專業應用市場將更有作為

醫療、車載、工控等顯示專業應用市場相對消費電子市場更穩定，價格較為平穩，客戶的認證周期更長但粘性更好。深天馬將專業顯示市場作為未來公司發展的重要方向。深圳光電子在高階醫療市場占據全球30%的市場份額，擁有豐富的客戶資源和眾多的專利。資產收購完成后，上海天馬將定位於高階車載顯示屏。深圳天馬的TN/STN 產線一直為汽車行業客戶提供顯示屏，上海天馬轉做汽車顯示屏后，將產品提升到TFT，適應了車載顯示向高階發展的市場需求。

積極轉向研髮型公司，爭取技術突破走向世界第一梯隊

深天馬在研發上擁有豐厚的積累和大量的人才儲備。公司積極開發的IN-CELL、ON-CELL 產品已經具備批次量產能力，目前已向部分客戶小批次出貨；廈門天馬LTPS 生產線生產的HD（高清）、FHD（全高清）等重點產品已經小批次出貨。只有通過不斷的技術創新，占據高階顯示市場並與競爭對手拉開差距，才能獲得更高的利潤。

盈利預測與估值

由於資產注入預計在2014 年6 月份完成，小幅下調2013 年業績預計到0.2 元。假設明年公司產品結構調整使得平均出貨價格與2013 年持平，並且上海光電子收入由於轉換到手機屏市場取得較高收入增長，按照合並全年財務報表測算，預計2014-2015 年備考EPS 分別為0.71 元、0.76 元，對應2014-2015 年估值分別為18.4 倍和17.2 倍。增發之后，上市公司業績將顯著增厚，未來公司產品結構升級可能帶動毛利繼續提升，維持“推薦”評級。

風險提示：小屏產能嚴重過剩

（平安證券 郝蕾，盧山 ）