博時基金副總經理邵凱全面解讀債券市場

近期，流動性、基本面、信用違約疊加風險偏好的不利變化加劇債券市場拋盤，債券市場出現加速下挫現象，調整壓力顯著。博時基金副總經理邵凱表示，牛市過程還沒有結束，長期維持在低利率水平依舊是未來較長時期內的宏觀主線之一，但未來投資難度會加大，絕對收益水平會明顯下降。針對市場變化，未來博時基金將堅持投研一體化的原則，嚴控信用風險，同時開發多資產多策略的投資產品，從而為投資者實現穩定的回報。

1. 對2016年經濟形勢、債券投資環境作何判斷？

邵凱：對於2016年的宏觀經濟形勢，可以從長周期和中短期兩個角度去觀察。

從長周期的角度看，我們認為全球和中國依舊處在一個較為長期的類通縮過程中，這個過程還遠沒有走完。我們的研究顯示，供給側勞動生產率下降不僅僅是中國面臨的問題，也是全球面臨的共同問題，這個過程中全球和國內的實體回報率會持續下行並維持在一個較低的水平。而從需求側的角度看，全球主要經濟體私人部門加槓杆的空間都比較有限。而在國內，由於整體的債務率很高，特別是企業部門的債務率全球最高，實體回報率長期持續在低位（我們的研究顯示從2011年下半年至今，國內企業部門的整體資本回報率始終低於融資成本），這些因素使得企業長期資本支出的意願會受到長期的抑制從而缺乏加槓杆的意願，因此目前來看，只有政府才有較大的空間和動力來加槓杆，這種政府加槓杆驅動的經濟擴張是不可持續的。我們認為，只有供給側改革真正取得實質性的突破，從而系統性地太高勞動生產率水平，才能夠帶動國內經濟重新進入一個新的長期上行周期，但考慮到改革進程的推進會是個漫長而復雜的過程，這個時點可能還需要等待較長的時間。

從中短期的角度看，今年以來，宏觀調控政策的側重略有變化，從過去2年側重於供給側改革，轉變為供給側改革和需求側穩增長並重，這會極大地影響短周期內宏觀經濟的運行軌跡。短周期看到經濟企穩是大概率事件，並可能會至少延續到2季度。但也應該看到，短期的穩增長，目的在於為中長期的供給側改革提供底線保障，而不是政策的終極目標，這使得短期經濟在出現一定程度的企穩和復蘇跡象之後，後續的下滑壓力依舊會持續。具體到投資上，制造業投資仍會處在較低的位置、房地產投資會有小幅反彈、但是難以進入一個重新上行的大周期，基建投資會是政府短期穩增長的抓手。在價格信號上，市場對於通脹、滯脹的討論很多，相關的預期在明顯抬升，但是我們認為目前宏觀環境下尚不會出現全面的一般性通脹，目前價格抬升比較明顯的都是產能出清比較徹底的農禽養殖等細分行業，但是整個工業部門的全面產能過剩的格局沒有出現根本性改變，會顯著抑制上游大宗商品上行對中下游的傳導過程。整體上看，我們認為全年不會出現顯著的通脹壓力。

在債券投資的大環境上，我們覺得有個大的格局是值得重視的。從居民部門資產配置的角度看，對於固定收益類金融資產的配置需求，正在持續地釋放。這幾年有個明顯的趨勢，就是存款理財化、理財凈值化，包括銀行委外業務這幾年的興起，實質上也是通過銀行渠道滿足居民部門配置債券資產的需求。從理財的規模看，2014年末的規模在15萬億、2015年末接近25萬億，而最新的規模我們預計已經接近30萬億，增長非常快，雖然說這樣的高增速後面會慢下來，但是絕對規模快速擴張的過程還會延續很長時間，這就給債券市場提供了持續的配置需求。所以我們看雖然今年以來債券市場的供給明顯在放量，但是收益率水平受到的供給沖擊並不顯著。從宏觀的角度看，這也正是政策上想要引導的企業部門槓杆向居民部門轉移的體現。把握當前的債券投資環境，對於這個格局以及未來可能出現的演繹路徑，需要有清醒的認識。

結合我們以上的這些判斷，我們認為在經歷了過去2年的債券大牛市之後，今年債券的投資難度會有所上升：一方面隨着過去2年收益率水平的持續下行，今年債券投資的絕對收益水平會相比過去2年出現比較明顯的下降；另一方面，由於短期政策的靈活度上升，使得債券交易波段的把握難度上升。並且，由於經濟下行下企業盈利和債務壓力的持續增大，信用違約的風險暴露會顯著上升，在信用債投資中提前防控風險會是今年的一個主線。

2. 已經走了兩年的債券牛市還會繼續嗎？

邵凱：結合上面對宏觀的判斷，我們認為長周期看，收益率下行的過程還遠沒有結束，只有看到勞動生產率的系統性抬升，才會引導利率水平重新步入一個上行的大周期。而要看到這一點，需要看到供給側改革的突破和全面落實，而這個過程需要較長的時間。因此，盡管已經經歷了連續2年的債券大牛市，我們判斷這樣一種牛市的過程還沒有結束，長期維持在低利率水平依舊是未來較長時期內的宏觀主線之一。

當然從今年來看，隨着短期穩增長重要性的抬升，市場對於經濟企穩和通脹上升的預期都會出現一定程度的抬升，這對於短期的債券市場會形成壓力。1季度以來中長期限利率水平有所回升正是反映了這樣一種預期的修正。但這樣一種波動，我們更願意理解為是長周期收益率下行過程中的中短期反復。我們力爭通過靈活的交易來創造一部分價值。

但是對於信用債，我們認為整體上看信用利差的保護明顯過低，票息價值已經不明顯，相對而言信用債的投資價值不顯著。考慮到不斷上升的信用風險暴露、以及潛在的流動性風險暴露可能，信用債的大牛市可能會告一段落。

3. 未來債市的主要風險點是什麼？

邵凱：我們覺得存在這樣幾類風險點：

信用風險。隨着企業部門整體債務率的不斷攀升，企業部門在經營盈利、現金流、再融資等方面所承擔的壓力是持續上升的。這必然表現為信用風險暴露的上升，並且這種風險暴露上升，大概率是非線性的，而是爆發式增長的。從今年以來的情況看，一季度出現的信用債違約次數和規模已經超過了2015年全年，並且有進一步蔓延和加速的跡象。對於信用風險的防控，會是今後債券投資中的重中之重。這里值得一提的是，由於一些制度性原因，中國的信用市場有自身的一些特征，信用定價上時常暗含各層級政府的信用背書。因此中國債券市場的信用風險暴露，不僅僅是那些一般性的、由於企業經營資質變差帶來的風險暴露；還包括了很多特殊環境下的特殊風險暴露，比如近幾年，市場經歷過某些國有企業通過種種方式惡意逃廢債務、經歷過某些債券品種的交易在行政干預下受到嚴重影響等等。這種復雜的信用風險暴露狀況，也是中國正在經歷轉型、迫切需要改革等因素在信用市場的一個縮影。客觀來說，市場上信用債的投資主體都是第一次面臨這樣一種復雜的風險暴露，而且現有的法律和制度框架對於債券投資者的保護是相當缺失的，很多情況下信用債投資方在債務重組的過程中都處於非常弱勢的地位。這些因素都使得信用風險的防控難度非常大，因此客觀上說很多風險事件的暴露、不少專業投資機構在信用債上「踩雷」，是有其深刻復雜的背景原因的，有其內在的必然性。當然，我們作為專業投資方，肯定還是會盡全力規避信用風險。實際上今年以來，盡管信用風險的暴露顯著加速，博時固收還是成功避開了所有的信用「地雷」，這點源於我們對這個問題的高度重視和信用投研團隊卓有成效的工作，我們也會爭取把這種勢頭繼續保持下去。

流動性風險。需要警惕來自於2個方面的流動性風險。第一個角度，從宏觀的角度看，按照指定的2016年M2和實際產出的政策目標看，在宏觀槓杆率上今年相比於2015年可能不會有太明顯的抬升，這點可能會比較明顯的影響實體內部大量再融資需求的存續，今年微觀上一個明顯的跡象是企業信用風險暴露、P2P平台龐氏騙局崩塌的頻率在顯著加速，這可能是實體內生性流動性趨緊的一個信號。第二個角度，過去2年銀行大量開展委外投資業務，由於受到成本端要求的收益率下行比較慢，導致了委外業務的收益率考核基准比較高，在絕對收益率顯著下行後，越來越多的委外投資只能通過進一步放大槓杆的方式來提高組合的潛在收益率水平，而我們觀察到現在這樣的一種情況在邊際上已經處在比較微妙的階段，一些小的資金面擾動（比如一些小規模的轉債打新）就會經常引發較為劇烈的資金面緊張。並且，我們也需要考慮如果銀行委外業務如果因為一些原因出現放緩，這對於債券市場、特別是信用債市場後續的新增資金，也會構成重大影響。這些因素，都可能形成某種程度的流動性沖擊。

4. 今年以來頻繁出現且不斷惡化的信用事件讓人應接不暇。如何看待債市的信用風險？

邵凱：跟據我們的統計，2016年以來出現違約、公告存在兌付風險的債券超過15只，已經超過2015年全年的數量，涉及金額接近200億元，但這還只是剛剛開始。我國正處在經濟增速下行、經濟結構調整的過程中，信用風險將不斷暴露。對於像博時這樣的專業投資機構，信用風險既是挑戰，也是機會，在投資過程中識別和防范信用風險、進行信用風險定價、挖掘信用債投資機會，都將是未來債券投資的重要內容，而這些正是專業投資機構的優勢領域，完善的投研和風控體系將是我們的核心競爭力。

理解信用風險，我認為首先需要認識到信用風險是客觀存在的，每個債券發行人都可能違約，只是概率不同.具體而言，企業的信用風險和宏觀經濟周期、行業生命周期、以及企業個體經營情況息息相關,因為企業的經營環境正在惡化，所以違約概率明顯增加。目前我國處於三期疊加的關鍵時期，正在經歷經濟增速下台階、產業結構調整以及前期刺激政策消化的共同影響。首先，經歷了過去30年的高速增長，隨着人口大周期拐點到來，我國的經濟增速下行將是長期趨勢，這是由客觀經濟規律決定的，所以需求增速顯著下降，企業的經營壓力增大，而與此同時，以銀行為代表的債權人風險偏好降低，使得企業的融資環境也急劇惡化，這是系統性的影響。同時，我國正在主動謀求經濟轉型，經濟結構調整，這決定了中上游部分傳統行業面臨關停、重組的壓力，員工下崗和債務重組就是轉型的代價，這是結構性的影響。所以，目前階段信用風險整體提升是必然的，而煤炭鋼鐵等傳統過剩行業則是未來信用風險的高發領域，需要重點關注，積極應對。

通常信用風險和違約會被等同於損失，這並不非常准確。實際上，造成損失的原因並非信用風險本身，而是因為投資者未能識別信用風險或給未能給信用風險正確定價。一般而言，根據違約概率和違約償付率可以估算信用債的合理價值，當債券的合理價值低於實際價格時，就會給投資人造成損失。同樣的，當合理價值高於實際價格時，也能獲得收益。例如，在海外成熟市場，高收益投資基金可以投資即將進入破產清算的企業發行的債券，只要清算價值高於債券的成本，就可以實現盈利。所以要避免信用風險造成損失，需要具備風險識別和定價能力。國內信用債發展時間較短，信用研究還在逐步完善的過程中，2014年以來剛兌逐步打破，信用債的分化也逐步拉開，過去不同債券的收益率差異很小，而現在部分瑕疵券相對於普通信用債的收益率高出10%，甚至更多，反映出市場開始對信用風險定價，這是重要的進步。我們也非常高興地看到，信用債市場的定價開始富於立體性，而不在是單純依賴於信用等級本身，對於利率變化趨勢、行業利差、個體資質等判斷日趨精確。

除了識別和定價的能力，實際承擔的信用風險還取決於投資者的風險偏好。相對於私募基金、專戶等非公募產品，公募基金的對信用風險偏好更低，因為公募債券基金的投資者主要目的還是實現流動性管理、保值增值等目的，對損失的容忍度很低，決定了公募基金對信用風險的控制非常嚴格。博時基金在管理方面對信用違約是零容忍的，我們要求研究員和投資經理在債券入庫前控制資質，並且持續跟蹤，及時處置，盡力防范信用風險的發生。跟我們統計，今年以來出現違約或違約風險的債券超過15支，規模接近200億，這部分風險債券都不在我們的債券池內。

對於債券投資而言，信用風險不僅意味着損失，只要能給風險合理的定價，就是好的投資機會，只是未來國內市場發展的重要方向。高收益債的投資不同於一般信用債的投資，需要成熟的投資者、成熟的市場，需要具備信用研究、法律處理、資產評估等等的專業能力。目前國內的高收益債市場還不成熟，高收益債還缺乏合理的定價，也沒有成熟的投資者參與，但是隨着「剛兌」打破，高收益市場發展的機會已經出現，未來信用風險增大意味着更加豐富、多元化的債券產品將陸續出現，從這個角度看，信用風險有利於國內債券市場發展。

5. 從去年到今年，都有基金公司在債券違約上「踩雷」，博時在信用債研究方面實力強勁，站在行業角度如何看待債券違約，博時在操作和風控上有何經驗和教訓？

邵凱：的確，2015年以來債券發行人的違約頻率大幅提升，與此同時，信用債的供給和需求都在高速增長，根據我們的統計，2016年1季度信用債發行規模2.6萬億，同比增長114%；凈融資1.4萬億，同比增長225%，低利率環境下企業的融資意願非常強烈。作為信用債的配置主力，銀行理財規模已經接近30萬億，未來增長空間仍然很大，信用債的配置需求持續存在，供需兩旺的環境下信用利差還在不斷被壓縮，但是利差分化在增大，中高評級信用利差不斷創出歷史新低的同時，低評級、高風險的信用債利差還在不斷擴大，反映出市場對於信用風險非常謹慎。同時我們也注意到，正因如此，基本面較差的企業在債券市場融資難度越來越大，一定程度上加劇了這些企業資金鏈的風險，導致其存量債券的風險增加。

近兩年全球風險資產的波動增大，投資者對固定收益類產品的需求不斷增長，未來隨着中國老齡化的發展和人民幣國際化的發展，固定收益產品發展是大趨勢，債券基金的規模也會快速擴張，所以公募基金「踩雷」的概率在增加，需要增強識別和應對風險的能力。到目前來看，博時在信用風險控制方面還比較成功的。過去博時一直非常注重信用研究的積累，曾經是基金行業最早內部自主開發信用評級系統的公司，在2006年就已經由固定收益部自主設計並由IT部開發軟件終端，完成基金業內第一個信用評級系統，實現評級分析的自主化。隨着信用債市場擴張，信用風險頻發，為了適應新的市場環境，我們也在積極補充人才，充實研究力量，目前博時信用研究團隊擁有專職信用研究人員8名，由資深的信用研究主管帶隊，對持倉的信用債做全方位的覆蓋。

我們的信用研究團隊建立了成熟的信用研究體系，通過行業分析、個券分析和估值分析進行個券篩選，對債券發行人的研究結合定性分析和定量分析。投資流程方面，堅持事前控制、事中控制和事後控制三個方面的風險控制體系。

事前控制方面，博時采取債券池管理制度，為規避信用尾部風險，所有信用債需經過信用研究員篩選後決定是否進入債券池，各投資組合只能按照相關比例要求在債券池中擇券投資。

對於已經進入債券池的債券，我們的信用研究團隊會定期跟蹤維護，及時反饋持倉債券基本面的重大變化，若債券池內債券內部評級出現調整，投資經理需要根據調整的結果進行相應操作。除了基本面，風控也會對交易賬戶的流動性和持倉估值進行檢測，如果出現異常情況及時反饋給投資經理和研究員，分析應對。

除了事前控制和事中跟蹤，我們也在完善事後處理機制，隨着信用違約的頻率提高，已經有部分投資者遇到了違約追償問題，相對於銀行這樣的傳統借貸結構，公募基金處理這類問題的經驗非常缺乏，所以在追償的過程中常處於弱勢地位。未來這樣的問題還會越來越多，如何在遇到違約時采取合理的措施維護權益，將損失降到最低，是公募債券基金需要具備的重要能力。

目前來看，國內對於債券違約的事後處理機制不太完善，這與之前的國企債務剛性兌付存在一定關系，也與我們國家相關法律政策還在完善的過程中相關，債券投資人在相關債務出現違約之前能夠得到的有效信息不夠及時，且相關企業的最終清償率較低，均使得債券投資人在出現違約之後的潛在損失較大。

另外，目前信用研究以控制信用風險為主要目標，但信用研究還有一個重要作用是挖掘價值，我國的高收益債市場已經逐步形成，目前我們已經發行了博時產業債基金，專門投資產業類信用債，作為信用研究應用於投資的嘗試。未來隨着剛兌打破，信用定價更加合理，投資者更加成熟以後，信用債投資還會有更多機會，屆時我們將考慮設計相對的產品，為投資者創造更多價值。

6. 大量銀行委外資金源源不斷通過信托計劃、基金等形式流入債市，如何看待這個趨勢？是否可持續？

邵凱：銀行委外資金源源不斷的流入債市，是內生於當前的經濟金融環境和增長階段的。首先，從經濟環境上看，中國經濟的增長中樞處於下移階段，企業的ROA也不斷下滑。企業部門ROA的下滑一方面使得私人部門缺乏加槓杆激勵，降低了私人部門的貸款需求；另一方面，企業盈利能力的下降，也增加了信貸的違約風險，使得銀行的風險偏好也持續下移。在私人部門信貸需求和銀行風險偏好不斷下移的同時，政府為了保增長依然保持了較高的M2增速，這使得銀行擁有了大量冗余資金，形成了過多的資金追逐過少的優質資產的局面，推動了銀行資金通過委外進入債券市場。經濟下行下銀行資金的衰退性寬松，是造成委外資金源源不斷流入債市的經濟成因。

其二，從居民的資產配置上看，由於銀行理財收益率要遠高於銀行存款利率，這使得居民持續不斷的將銀行存款置換成銀行理財，目前1年期銀行理財的收益率依然高達4.14%，理財收益率的遲遲不下和高收益安全資產的稀缺，共同驅動了銀行將大量資金通過委外的方式進入債市，以滿足較高的理財收益率。

其三，中國企業正處於從以間接融資為主走向以直接融資為主的歷史進程當中，企業通過債券市場進行直接融資，一方面可以有效的分散金融風險，防止金融風險過度集中於銀行體系，另一方面也能充分發揮金融市場在定價上的優勢，提高金融市場配置資源的效率。央行也對於發展債券市場等直接融資市場持大力支持態度，周小川指出，預計從2014年到2020年，非金融企業直接融資占社會融資規模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右。債券市場的大擴容，離不開銀行的參與，銀行通過委外參與債券市場的發展，有利於發揮金融市場的價格發現功能，提高資源配置效率；，有利於提高銀行的盈利能力；也有利於降低企業的融資成本。

其四，當前央行維持短端利率穩定，使得銀行通過委外資金進入債市加槓杆依然能夠獲得一定的息差收益，這也在短期內驅動了大量銀行資金涌入債券市場。

我們認為，短期內，由於有較多的銀行理財資金涌入債市是為了博取套息收益，若資金面有所波動，短期內銀行委外資金進入債市的步伐有所調整也屬正常現象。但中長期來看，未來銀行委外資金進入進入債市的大方向不會改變，但其增速將有所下降。這是因為，第一，在供給側改革未能成功推進的情況下，實體部門的ROA將較長時期內處於低迷局面，這意味着信貸需求低迷的局面將持續一段時間，銀行將繼續擁有大量的冗余資金；其二，居民的存款向銀行理財的轉化過程將繼續持續較長時間，理財的總規模將繼續上升，但其增速將下降；其三，中國企業以直接融資取代間接融資的大方向不會改變，銀行作為中國金融系統的核心，通過委外等方式繼續參與債券市場的大方向也不會改變。

7. 未來建議的操作策略？請對信用債、利率債、轉債等品種分別進行闡述。

邵凱：利率債方面，我們持短空長多的態度，從短期來看，我們對利率債持有謹慎的態度，這是因為：1.隨着政府刺激的發力和房地產市場的回暖，經濟數據出現了一定的回暖跡象，3月PMI過50、PPI環比轉正以及房地產投資的低位反彈，都反映了政府刺激發力下，經濟確實出現了短期的企穩；2.由於年初的寒冷天氣和豬肉的供需缺口，蔬菜和豬肉價格在今年1季度出現了大幅上漲，蔬菜和豬肉價格超預期上漲引發了CPI的暫時反彈。3.央行通過MPA架構抑制宏觀整體槓杆抬升的意圖明確，貨幣政策在短期內也不會進一步放松。

但我們也認為，盡管長端利率短期下行空間有限，但其上行空間也不大。這是因為，當前經濟數據的回暖是政府刺激和房地產政策放松所致的，是不可持續的；而當前CPI的反彈，也是由部分食品價格上漲所推動的，非食品項依舊疲軟，目前生豬存量已經回升，母豬存欄量也已企穩，蔬菜價格也在天氣回暖後出現了回調，食品項造成的通脹壓力減弱；貨幣政策方面，隨着匯率壓力的下降以及債務存續問題的凸顯，央行未來還有繼續放寬貨幣政策的空間；因此我們認為，長端利率在短期內缺乏下行動力，但其上行空間也有限，若過度調整則將帶來買入的機會。

從中長期來看，我們依然看好長端利率的下行空間。這是因為，首先，目前全球經濟依舊處於去槓杆的大周期當中，全球的經濟增長中樞都處於下行階段，中國也很難獨善其身；其次，債務存續已成為中國經濟的核心矛盾，為維系債務存續，政府不得不維持一個低利率的環境，目前的經濟增長會進一步推高政府的負債率，迫使政府進一步壓低長端利率以維持債務存續；再次，供給側改革是一個長期過程，我們堅信中國改革必將成功，但這也必將是一個較長的過程，在供給側改革完成之前，企業的盈利能力將繼續承壓，低盈利能力下，企業缺乏加槓杆的訴求，只能依賴於政府加槓杆來維護經濟增長，這種政府加槓杆驅動的經濟擴張是不可持續的。長期來看，經濟將不得不回到去槓杆的軌道上來，經濟增長中樞和利率中樞未來將進一步下行。因此我們會利用好長端利率過度調整所帶來的投資機會。

信用債方面，我們持謹慎態度。2016年以來，信用債違約呈常態化趨勢，違約頻率顯著提高，違約主體也呈現出了多元化趨勢。我們認為，隨着產能的逐步出清，信用債違約率將繼續上升，違約主體也將從民營企業、中小型國企蔓延到大型國企。從長周期來看，信用風險的暴露進程才剛剛開始。目前短期的宏觀數據有所改善，市場的樂觀情緒有所回升，但是我們依然對信用債市場持謹慎態度，原因有二，一方面，我們認為當前宏觀經濟的復蘇只是短周期的反彈，而不是反轉，如前所述，我們認為當前的經濟復蘇是政府和居民加槓杆的結果，經濟內生的增長動力不足，過剩產能行業的盈利能力改善十分有限，信用風險並沒有實質性的改善；另一方面，從當前信用債的估值來看，我們認為當前的信用利差未能有效反映當前信用環境的實質性惡化，信用利差的保護不足，部分信用品的估值與其基本面不符。我們認為，如果我們看不到企業盈利的系統性回升帶來的信用環境實質性改善，或者沒有看到足夠的信用利差給予的風險補償，我們對於信用債市場將繼續持謹慎態度。

轉債市場方面，我們認為當前轉債市場的轉股溢價率依然過高，債底保護不強，暫時持謹慎態度。目前交易所上市的轉債和可交換債規模合計446億，而待發規模則高達265億，轉債的估值面臨較大的供給沖擊。目前政府對於可轉債市場的發展持大力支持態度，未來轉債的供給還將進一步放量。故而短期內，我們依然認為目前轉債市場的估值偏高，缺乏大規模配置價值。中長期來看，隨着轉債供給放量帶來的估值壓縮，轉債攻守兼備的特征將再次得到體現，我們期待轉債估值調整，權益市場築底之後帶來的投資機會。

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