結構性理財產品：天使翅膀還是潘多拉盒子

結構性理財產品到期收益是由固定收益證券和金融衍生工具所帶來的收益共同決定的，銀行在產品收益設計上通常將理財產品的到期收益率與金融衍生工具的最終投資標的表現相掛鉤。投資者是否能夠獲得較高的收益率，取決於衍生金融工具投資的收益大小。

隨著金融產品價格市場化的推進，國內商業銀行和機構開始尋求新的理財模式和盈利機制。上證報記者發現，2013年部分股份制銀行明顯加大了結構性產品的發行，之前數年外資行獨霸結構性理財產品市場的局面被打破。不過，雖然在“量”上有所提升，但是在“價”上卻表現不佳。

從2013年每個月銀行理財產品到期收益的實際情況看，結構性產品頻頻登上收益“未達標”排行榜。如2013年某股份制銀行到期的“焦點聯動系列”結構性產品，絕大多數沒有達到預設的最高預期收益率，部分產品僅實現了最低預期收益率——0或0.4%；而某外資銀行的QDSN系列產品也頻暴巨虧，其中虧損最慘重的達到95%之巨。那么，一方面是發展的趨勢，一方面又未達收益甚至巨額虧損，結構性產品究竟是天使的翅膀還是潘多拉的盒子?

從債務工具到理財產品

結構性產品，從廣義上而言，是投資於不同風險收益特性標的的金融產品，一般意義上則專指既投資於金融衍生產品又投資於固定收益類產品的金融產品。簡單的理解是，結構性金融產品=金融衍生品+固定收益類產品。其沒有固定的形式，可以是基金，可以是保單，也可以是投資計劃。不過，若追溯至結構性產品的起源，需回溯到20世紀80年代的海外資本市場。

普益財富報告指出，國外的結構性產品早期是以債券的形式出現，根據債券的收益是否直接與標的價格掛鉤，可分為傳統型結構性產品和現代型結構性產品。前者主要是在債券中植入選擇權條款，典型的產品有發行人可提前贖回債券、投資者可提前售回債券、可轉換債券等等。后者主要是將債券的收益率與掛鉤標的價格聯系起來，故被稱為資產聯動產品，而國內所稱的結構性產品主要是指這類產品。

第一款結構性產品是1986年美國所羅門兄弟公司發行的“S&P500指數聯動票據”。產品設計是一張4年期附息票債券和一張S&P500指數的歐式期權的組合投資，其目的為了降低融資成本以及利用當時逐漸發展起來的美國金融期權市場為投資者獲取超額回報。

在S&P500指數聯動票據推出之后，結構性產品的發行量開始逐漸增長，當時的產品主要有以下特點：第一，產品設計簡單，通常是植入最原始的看漲期權，沒有大量置入障礙期權、彩虹期權、累積期權等較復雜的產品出現；第二，產品中的期權通常為買權而非賣權——這保證了投資者的損失至多是期權費，不會有更大虧損；第三，發行人設計結構性產品的目的是為了擴大融資或者降低融資成本，不是為了給其他金融產品提供交易對手或對賭對手。以上三個特點使初始的結構性產品風險較小，並使其代替存款成為可能。

1987年10月19日美國股票市場遭遇黑色星期一，誘發期權內在價值大幅波動，大部分結構性產品損失較重，並對其發展形成阻礙。直至1991年奧地利政府發行高盛證券設計的股價指數成長債券標志著國家政府對該類產品的認可，此類產品才因此得以繼續增長。1992年，各大銀行加大結構性存款的推出力度，投行也開始大規模發行結構性票據。自此，結構性產品發展歷程進入到了快速發展期。

2007年的次貸危機以及由此引發的金融危機是結構性產品發展歷程上很重要的分水嶺。一方面，金融危機引起許多金融資產價格急劇變動，導致許多掛鉤標的波動超出之前的預期，在這樣的情況下，許多結構性產品損失慘重，這讓投資者明白，結構性產品的高收益背后，是高風險，故在金融危機之后，投資者投資結構性產品，特別是結構性票據的熱情減退。另一方面，次貸危機暴露出某些金融衍生品本身具有缺陷，例如：多次證券化之后的CDS，暴露出的定價機制不完善；被用於KODA的累計期權暴露出的由於“盈利有限、虧損無限”的缺陷等，都使得產品設計者認識到此類金融衍生品已經不再適合充當結構性產品的衍生品部分。

發行量在曲折中上升

由於我國理財市場和金融衍生工具發展的滯后，結構性產品在21世紀初才被引入國內理財市場。普益財富數據顯示，2004-2012年，國內共有38家商業銀行發行了結構性理財產品，發行數量總計6532款，預計2013年發行了1850款。從各年度發行數量來看，大體呈現上升走勢，其中僅在2008年和2009年出現小幅下滑，主要原因在於金融危機致使海外資本市場遭遇重創。具體來看，2008年以前發行的結構性理財產品普遍掛鉤於境外股票、基金、指數、商品等標的，這些產品的業績表現隨金融危機的出現而下滑，最終導致市場供需均有所回落。

2008年，結構性理財產品發行數量回落至656款。受美國次貸危機並在一年時間內演變為全球金融危機的影響，該年度全球股票市場普遍出現下滑行情，致使過往發行的股票、基金掛鉤標的產品業績表現不盡如人意。2009年，金融危機爆發后產生的不利效應繼續顯現，全年結構性理財產品發行數量再次環比下降至615款。該年度股票、商品、指數掛鉤標的產品發行數量和市場占比均出現大幅度下滑，其中股票掛鉤標的產品市場占比已降至20%以下，且這些股票多數處於消費業、農業等抵御衰退能力較強的行業。相反的，利率掛鉤標的產品發行力度繼續增強，該年度發行數量超過200款，市場占比達33.98%；同時，匯率掛鉤標的產品發行也有所升溫，市場占比從上年度的7%上漲至15%。

從普益財富的統計數據來看，2008年第三季度至2009年到期公布了到期收益率的結構性產品中，未實現最高預期收益率的產品共有271款，其中收益率為零的產品有157款，收率為負的產品有42款。從掛鉤標的來看，掛鉤股票、指數以及期貨的產品成為“重災區”，其中掛鉤股票的結構性產品有113款未實現最高預期收益率，數量最多；其次是掛鉤指數和期貨的結構性產品，數量均為35款。從發行主體上看，中資銀行中的交通銀行、中國銀行和招商銀行，外資銀行中的渣打銀行都有大量產品未實現最高預期收益率。

2010-2012年，結構性理財產品發行在連續兩年低迷后再次出現增長，全年發行數量從2010年的844款上升至2012年的1800款。從市場特征來看，利率、匯率兩大類掛鉤標的產品成為“后危機”時代結構性產品的主流，低風險資產掛鉤標的產品大量發行主要是因為金融危機過后，國內投資者在做出投資決策時顯得更加謹慎，產品所面臨的風險成為大部分投資者的首要考慮因素，整體來看投資者的風險偏好有所降低。

同時，這些產品收益定價較以往有所提高，以人民幣款產品為例，他們的預期最高收益率普遍位於4%至5%之間，基本上達到同期限存款利率的1.5倍甚至更高。商品掛鉤標的產品發行有所回暖，2012年全年發行數量從上年度的61款增長到167款，市場占比達到9.73%，預計2013年這兩個數字再次升至196款和10.59%。再細分掛鉤標的類別，商品掛鉤標的產品中有約七成比例為黃金，黃金掛鉤標的產品的大量發行主要得益於近兩年來黃金價格的快速上漲，從而激發了國內投資者的一波黃金投資熱情，商業銀行順其自然地開發黃金類理財產品以滿足市場需求。

幾家歡喜幾家愁

結構性理財產品到期收益是由固定收益證券和金融衍生工具所帶來的收益共同決定的，銀行在產品收益設計上通常將理財產品的到期收益率與金融衍生工具的最終投資標的表現相掛鉤。投資者是否能夠獲得較高的收益率，取決於衍生金融工具投資的收益大小。

就最近兩年到期的結構性產品公布的到期收益率分析，結構性銀行理財產品算不上高風險領域——在2974款產品中，有86.17%的產品實現了最高預期收益，僅有13.60%的產品實現了最低預期收益。從絕對收益看，統計期間內僅有數款產品為零收益，沒有負收益產品。

但是，普益財富研究員毛恩知稱，這並不能說明結構性產品風險明顯減小。首先，部分銀行對收益表現較差的產品到期資訊隱藏，公布到期資訊的產品一般都是收益較好的產品。不可否認的是，經過2008-2009年的金融危機洗禮，巨虧的結構性產品飽受詬病，商業銀行已經開始注意規避結構性產品的風險。盡管如此，但實際上未達預期收益或者巨虧事件遠遠比市場公布的多。

其次，就目前公布到期情況較多的銀行看，其收益情況並不樂觀，這集中的表現在股份制銀行內。如某股份制銀行發行的“焦點聯動系列”，在2012年到2013年有119款產品到期，其中有27款收益在1%以下，占比22.69%，有36.97%的產品僅實現了最低預期收益，則未達最高預期收益的產品占比高達59.02%。