謝國忠：泡沫破裂后中國將迎來長期增長

中共十八屆三中全會發布了一份雄心勃勃的改革計劃，要在2020年以前實現中國經濟的轉型，轉為主要依靠市場力量而非政府來進行資源設定。但這一計劃一推出，就面臨著當前脆弱經濟局面的阻礙。自2008年以來，中國一直依靠巨大的房地產泡沫來為主導經濟的固定資產投資提供融資。雄心勃勃的結構性改革通常會帶來一段時期的經濟增長放緩。而如果在經濟泡沫期施行結構性改革，則可能導致經濟增速顯著下滑。正因為此，金融市場才一直在關注泡沫破裂可能帶來的不利影響，而非成功推行改革計劃可能帶來的好處。

如果企業因預計未來需求增長而擴大投資規模，無痛改革是可能的。這股力量可以抵消改革帶來的收縮效應，甚至推動經濟增長。在中國改革國有企業、實行住房私有化，並在上世紀90年代末決定加入世貿組織(wto)時，企業界以規模龐大的投資作為回應，很快吸收了經濟結構調整導致的所有負面影響。不良貸款，主要是前一個過度投資周期留下的地產和礦業資產，很快在快速經濟增長的拉動下變成了優質資產。很多人希望，企業界這次也能做出同樣的反應，在提振經濟的同時使改革變得不那么痛苦。

我懷疑，中國可能無法重現十幾年前的經歷。在改革措施實際推行以及經濟泡沫縮小以前，不太可能出現大規模的投資反應。上世紀90年代末期，中國擁有大量剩余勞動力以及較低的出口市場份額。外國直接投資一直在等待一個信號，以大舉涌入中國市場，利用上述有利形勢。而中國加入世貿組織正是跨國公司企盼的信號。如今中國的出口市場已經飽和，產能過剩在絕大多數行業普遍存在。因此，即便政府能將經濟從投資導向調整為消費導向，企業也不會急於在短期內擴大產能。如果要等待經濟形勢好轉才開始改革，則很可能需要等待很長時間。

等待是有成本的。中國經濟泡沫的核心問題在於地方政府、房地產開發商以及銀行結成的鐵三角。地方政府和房地產開發商通過競價拍賣推高土地價格，銀行則向這兩者發放貸款，並將價格飛漲的土地作為抵押物。由於土地價格的上漲速度遠遠快於經濟增速，信貸集中流向了地方政府和開發商。受這兩者運用資金的效率低下影響，通貨膨脹水平上升，這等同於對所有居民征稅。隨著時間的推移，這種信貸集中與通貨膨脹的螺旋上升模式正變得搖擺不定，因其在國內生產總值(gdp)中所占比重越來越高。自2008年以來，固定資產投資在gdp中所占比例已經上升了超過10個百分點，並突破了50%。

在最近一次中央經濟工作會議上，控制債務風險被列為了2014年的首要政策目標。其實質必然是阻止泡沫經濟繼續發展。若非如此，債務風險還將上升。壓縮信貸泡沫的關鍵在於，阻止地方政府以土地為抵押物借入更多資金。即便銀行在向地方政府發放貸款時已經變得愈加謹慎，地方政府還是可以通過影子銀行體系融資。因為地方政府不介意支付高利率，並堅信中央政府將對它們施以救助，金融市場手段對其並不適用。中央政府必須就其在救助問題上的立場做出明確表態。我相信，2014年中央政府將會表明立場，這將導致多數地方政府出現大幅信貸萎縮。由於地方政府支出是驅動經濟的主要引擎，經濟可能顯著放緩。

但經濟下滑完全不會威脅到中國的社會穩定。目前勞動力緊缺的狀況普遍存在。經濟下行將給通脹壓力降溫，並降低生活成本，進而有利於促進社會穩定。鑒於高校畢業生就業難的問題持續存在，解決方法在於通過調整經濟結構擴大白領工作崗位的用人需求。

2014年中國的經濟增長數據可能不會太好看。意見領袖們或許會將其稱為中國增長神話的終結。我的觀點正好相反。多年來，我一直在提醒大家注意中國的經濟泡沫。當泡沫破裂時，我們迎來的只會是更好的明天。中國的未來是光明的。中國的勞動生產率與發達經濟體相當，而工資水平僅為其七分之一。目前中國的人均消費水平僅為經合組織(oecd)成員國的十分之一。消費需求與生產率上升的良性循環將在未來20年穩穩持續。只要中國經濟體系的效率並非過於低下，中國就可以輕輕松松地在2030年之前成為全球第一大經濟體。

我認為，當中央政府拿出一套改革金融體系的方案時，就將標志著當前經濟周期見底。接下來的結構性改革將使中國經濟變得更有效率，並減少對投資和出口的依賴。在此之后將出現一個長的增長周期。對於投資者和企業來說，關於中國的壞訊息其實是好訊息。（博客：謝國忠）