港股那點事：全球市場長時間不會出現牛市

股金多少事，都付笑談中

1、過去兩周全球資本市場繼續大幅動盪，諸多朋友詢問我的看法。其實基本分析框架與結論格隆在上期“港股那點事”已經說得很清楚了。格隆剛在上期“港股那點事”里納悶QE退出，印度這種國家怎么還在歌舞升平，隔周印度就開始加息了（之后南非、土耳其也都跟隨加息）。這個不是格隆有多么前瞻，只是知道它除了跟著收縮，別無選擇甚至是走投無路。包括阿根廷、土耳其、巴西、印度、南非、印尼這些主要的新興經濟國家都具有幾個共同的特征：經濟增速下滑，經常賬戶赤字不斷擴大，國內經濟增長高度依賴外資流入。一旦各種因素導致外資撤離，匯率波動、市場恐慌、短期市場利率高企、股市承壓就都是順理成章的事情，各國央行唯一能做的就是跟隨美聯儲提升長期利率平抑匯率壓力，但利率上升又會抑制經濟增長，這是個死循環。

在美聯儲宣布再次縮減QE規模后，印度央行行長Rajan指責美國和其他發達國家過河拆橋，在本國經濟復甦時采取了自私的經濟政策，無視新興市場經濟體在2008年金融危機時推出積極經濟政策對世界經濟復甦做的貢獻，導致新興市場動盪。這種指責很明顯犯了對自身定位不清的毛病，很類似格隆曾經看到過的一個笑話：飛機上，一只鸚鵡對空姐說：“給爺來杯水”，豬聽后覺得很酷，也學鸚鵡對空姐說：“給爺來杯水”，空姐大怒，將鸚鵡和豬都扔下了飛機。這時鸚鵡對豬說：“傻了吧，爺會飛!”事實上，會飛的美國人從來都沒有宣揚自己是聖人。相反，他們很坦率，尼克松時代美國財長康納利就很直白承認：“美元是我們的貨幣，但卻是你們的麻煩”。從目前態勢看，印度斥責美國人自私其實剛剛開始，美聯儲資產要從目前的四萬億水平回到QE前的八千多億會是一個漫長的過程，過快的退出會加速美元的升值速度，這不利出口，同時也會推升國債利率水平，增加社會融資成本，這都不是美聯儲愿意看到的。最新的美國非農就業數據（據說是這個星球上最重要的經濟數據），1月新增非農就業11.3萬，明顯低於18萬的市場預期，但1月失業率意外降至6.6%，已經接近美聯儲的加息門檻。一月歐元區通脹率已經降到了0.7%，美國的通脹水平也遠低於2%的通脹目標，這些都確定會對下周二與周四美聯儲主席耶倫向國會解釋利率政策前瞻問題增加很大的壓力。簡而言之，美國人退出的步伐與方向是確定且堅定的，但過程如何演繹，天知道。Nothing is impossible（一切皆有可能），所以我說，如果你相信美聯儲今年不加息，那你死定了。

很多人會說中國不一樣，中國金融市場 封閉，對美聯儲退出有天然免疫力，這是一種典型的自欺欺人的慣性思維。中國與印度、土耳其這些國家如有不同，最多只是沒有貿易逆差與貨幣貶值壓力，金融市場看似封閉，但其實某種程度上中國央行已經替代美聯儲與歐洲央行在給全球提供流動性。中國央行貨幣創造的規模令其它央行相形見絀。M2/GDP超過200%，人民銀行資產規模超越QE后的美聯儲，銀行總資產/GDP超過260%。中國依靠貨幣擴張的經濟模式極大增加了金融風險，中誠信托事件就是一個例證：中國這么個龐大的經濟體都沒有能力在不引發金融市場恐慌的情況下允許區區30億元的投資產品違約，這恰恰是金融市場脆弱的一個縮影：最輕微的違約風險都會引發徹底的流動性崩潰。在這種背景下，無論央行貨幣政策報告怎么說，骨子里除了收緊，別無他法，目前國內再貸款利率3.72%，SLO利率只有4%點多，貨幣市場利率明顯高於利率上限，這種明顯的不正常恰是一種兩難無奈的緊平衡之舉。而一旦信貸放緩，中國經濟別無選擇，只能去到一個更低增長水平上尋求平衡。

格隆大學學了整整10年的經濟學，但始終沒有真正搞懂過宏觀經濟分析，變量實在太多。但這並不表示我們要放棄看大方向：把握一個大致正確的方向，總比南轅北轍要強。今天之所以在此班門弄斧再次說這么多，只是希望大家能看清目前的大環境與大方向：全球市場很長時間都不會有所謂的牛市出現了，無論是美國，還是中國乃至香港。傳統行業將在泥濘里掙扎很久，其中所謂的藍籌股只有在跌得足夠多的時候才會有一定研究價值，以環保、新能源、TMT等為代表的新經濟結構性行情將在可預見的時間內一直持續（這就是格隆所說的，旱季剛開始，在下一個雨季到來前，收縮戰線守住幾塊有水草的沃土就好了，沒必要辛苦奔波於各干旱鹽堿地）。

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2、關於中國互聯網

前期格隆分析中國互聯網時提出過幾個結論：TAB三巨頭在各自領域已經做到了極致，巨頭之間井水不犯河水將成為過去，中國互聯網將進入巨頭直接火並的時代；阿里遠比看起來的要虛弱，它的電商帝國沒有跟上移動互聯網的進化步伐，它的電商與支付老巢四處漏風，沒有多少實空；阿里騰訊之戰，阿里應對的好，會留下半條命。應對不好，可能崩塌。市場多數人士對以上並不認同，甚至認為格隆危言聳聽。但騰訊的一個新年微信紅包把全市場的熱情瞬間調動了起來，市場瞬間又變得無比樂觀，開始象歡迎紅軍進村一樣為騰訊的攻城略地歡呼吶喊，認為騰訊將直接進軍2000億美元市值，並最終超越蘋果與google的市值，所有騰訊產業鏈的公司應大漲——馬云看到這些肯定要哭了。

格隆一貫強調看行業要在戰略上適度超前，戰術上保守，這樣你才能立於不敗之地。但，如果你短期把騰訊市值看到2000億（這個結論的假設前提基本上是騰訊把阿里直接收拾掉了），我覺得這實際是個戰術上的超前，而且已經超前到冬天穿裙子了。至於說未來市值超越蘋果和google（尤其超越google），這已經不是超前了，而是一個夢想，實現的可能性不能說沒有（有點類似專收破爛的聯想的廣告詞：沒有了聯想，世界將會怎樣？），但微乎其微。

對這件事，格隆的幾個觀點供參考：

（1）、中國的互聯網仍是一個局域網。騰訊也好，阿里也好，百度也罷，中國的幾大移動互聯網巨頭都是政策呵護下的幸運兒。如果沒有政策的限制與保護，我們今天使用的多半不是TAB，而是google和facebook。TAB的成功有其偶然性；

（2）、中國互聯網一直都是不太講究道德與商業邏輯的叢林，不擇手段弱肉強食一直都是這個領域通行的的國語。這個領域沒有什么正義之師，所以對資本市場而言完全沒必要選邊站，去期盼什么“王師北定中原日”；

（3）、阿里仍很強大。格隆說阿里遠比看上去的虛弱，那是一種從投資角度出發的戰略看法。實際上阿里帝國仍足夠強大，從阿里一個季度賺60個億，騰訊一個季度賺40個億這種簡單數字對比就可見一斑。至少在電商領域，騰訊與阿里的差距還是云泥之別。支付領域騰訊的新年紅包，對支付寶而言也就是一個搔癢舉動而已，遠沒有想象的那么多實際意義，更談不上顛覆（見下面第3部分格隆專門針對移動支付的分析）。阿里騰訊之戰一定是個超級長跑，指望騰訊一口吃掉阿里的一半市值，實在太一廂情愿了；

（4）、騰訊通過微信拿到了中國互聯網的第一張移動互聯網船票，多少有幸運的成分。互聯網的變遷進化速度會超越所有人的想象，騰訊今日的幸運與優勢，絲毫不能保證哪怕是短短一年后仍保有優勢。事實上Line與WhatsAPP在全球其他開放市場的發展狀況要遠好於微信。如果不居安思危，倒塌也許只是一夜之間；

3、關於移動支付

格隆提請大家去研究移動支付行業的時候，並沒有想到會有滴滴打車、微信紅包等這些玩意出來，只是綜合判斷移動支付整個行業的價值體現與挖掘的火候到了，所以格隆才在最短時間內梳理和調研了主要的移動支付標的公司。現在全市場都已經在深度討論移動支付了，格隆也不必再展開太多了，只是把前面已經闡述過的幾個邏輯線條再稍微整理，供大家參考：

（1）、移動支付是移動互聯網大廈的三根柱子之一（移動智慧終端+4G網絡+移動支付），也是在網絡上完整實現“資訊流+物流+資金流”三流的必須載體，為兵家必爭之地；

（2）、移動支付是塊超級大蛋糕。移動支付的盈利模式簡單而言就是借助互聯網大幅度降低“資訊流+物流+資金流”三流的實現成本，並從節約的成本中截取一定收益。這部分收益巨大而持久，所有身處移動支付行業中的公司都將獲益；

（3）、移動支付實現的軟硬環境仍遠未臻成熟，行業才剛開始加速，未來空間巨大；

（4）、移動支付三條路徑，分別為銀行路徑、第三方支付路徑、以及運營商路徑。其中銀行路徑最為成熟，第三方支付路徑發展最迅猛、運營商路徑想象空間最大。

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（5）、最有實力、話語權以及可能利潤最大化的是銀行與運營商。第三方支付更類似金融體系中的民間小微金融，看似紅火，但推廣成本與難度都遠超銀行與運營商。對於第三方支付而言，銀聯與運營商實際是兩頭大怪獸，很難撼動。好在這兩頭大怪獸都是國企，行動遲緩且低效，習慣了躺著數錢，而推移動支付雖然來錢，但恰好是要站著數錢的生意，這給第三方支付留下了大好的發展機會與空間；

（6）、三條路徑中最落伍的運營商還沒有發力，但它絕不可能坐視蛋糕被分。我相信中移動今年推出的NFC—sim卡大概率能超過1億張，這個路線上的移動支付標的都會受益；

（7）、目前的移動支付標的都或多或少有瑕疵。銀行路徑的標的都集中在智慧卡與晶片領域，不算很純粹的移動支付。第三方支付領域最好的當然是支付寶與財付通，但均未單獨上市。目前看，第三方支付中瑕疵最少，最值得研究的仍是貿易通（0536），中國創新支付（08083）由於綁定騰訊，提供了不少想象空間。至於運營商路徑的研究標的，暫時只有一個，也就是格隆大年三十本來要給大家提出的立足於國內的移動支付標的高陽科技（00818）。

4、每周共同研究一家公司

未來格隆會很少直接提出對一家公司的詳實分析，而是先提出覺得有意思的公司名字，格隆只提出其主要風險點，然后大家一起來研究討論其亮點，然后在下一周再把大家討論的東西提煉出來，以避免帶來一些不必要的波動影響。

本周提兩家公司一起研究：一家移動支付的高陽科技（00818）（這家公司實際已不太符合格隆要求的三原則之一：價格處於最舒適位置的要求），一家生物制藥公司中國生物醫學（08158）。

高陽科技是在大年三十那天的“港股那點事”中格隆提到的，準備提請諸位研究的立足國內的移動支付標的。事實上絕大多數會員朋友都猜出了我要提的是哪家公司，並有諸多朋友在網上與格隆做了討論。這家公司是目前移動支付運營商路徑的唯一標的，2014年可能進入拐點，格隆跟蹤研究很久，此處只提出其風險點：業務繁雜（三塊業務），基本都不盈利，無估值，而且部分市場人員一直對其公司治理結構存疑。

無論牛熊市，醫藥行業永遠是獲取超額收益的沃土，格隆也非常喜歡在這其中挖掘。中國生物醫學格隆一直在跟蹤其人造皮膚與人造眼角膜的進展，2014年也有進入拐點的態勢。此處仍是只提風險點：無盈利，無估值，人造皮膚與人造眼角膜項目推進的風險。

6、很多朋友詢問五百萬（wbai）與中移動就手機支付全網彩票投注達成落地推廣合作的意義以及對華彩控股（01371）的影響。如果沒有理解錯的話，500萬這個合作，應該是省級售彩的合作，屬於彩票分發領域。這個東西每個省三張牌，簽下來對500萬當然是很好的事情。華彩前期與中移動簽的是整個售彩業務平臺的運營支撐，是在搭建平臺。兩者不重合，也從側面反映了華彩具備的價值。從目前態勢看，華彩的業務拓展勢頭是三駕馬車中最積極也是最有成效的。（最近有不少券商組織了對華彩的調研，廣發輕工研究小組是其中之一，有興趣者可跟隨前往。廣發輕工小組在互聯網彩票領域的研究是很有深度的，值得參考。）