未來十年：世界的風口依然在中國

摘自《中國A股的風口》 作者：吳錦才  出版社：中信出版社

上海六禾投資有限公司董事長 夏曉輝

2014年讀過美國學者伊恩-莫里斯寫的《西方將主宰多久》一書，他提出：人類歷史其實就是東方文明和西方文明之間相互趕超的歷史,文明的背後則是國家治理體系和治理能力。東方文明以中華文明為代表，從秦朝開始，治理體系和治理能力第一次趕超西方；西方文明自文藝復興時期開始趕超中華文明，19世紀全面超越東方；過去250年，一直是西方在主宰這個世界，然而西方在21世紀面臨的危機不僅是經濟的危機，還是治理體系和治理能力的危機；問題來了，東方能在21世紀超過西方嗎？從GDP看中國已經超過日本，從購買力評價來看2014年中國已經超過美國。那麼，東方能在21世紀全面超過西方嗎？

黨的十八屆三中全會提到的全面深化改革的總目標是完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。習總書記在中央黨校專題研討班上講話中闡述的「四個全面」包括「全面建成小康社會、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴治黨」。我的體會是「夢想、改變和人性」—全面小康就是夢想，全面深化改革就是改變，改變才有機會，全面依法治國和全面從嚴治黨就是為老百姓(603883,股吧)提供安全感，讓我們的治理體系更加人性化。

習總書記在南京大屠殺國家公祭儀式上講話我聽了兩遍，也很有感觸：第一，很自信；第二，很有大國風范。其中有句話是說，「中華民族的發展前景無比光明」，體現了對國家未來的信心。我把這兩部分內容放在最前面，是想給大家一個視角，怎麼看中國的未來。這也是我後面講的內容的假設條件：東西方的賽跑，改革是勝負手。如果我們真的大刀闊斧推行改革，如果我們實際做的和說的一樣，我覺得國家前景無比光明。

世界的風口依然在中國

風口是一個物理學的概念，氣壓差才能產生風口。經濟上，不平衡才能產生風口。最重要的是，從投資的角度講，不平衡產生的風口具有高確定性。一個平衡體是往左，還是往右，往往並不確定，但是不平衡遲早要回歸平衡、回歸均值，這個是確定的。

為什麼有信心說未來十年世界的風口在中國呢？

到今天為止，絕大部分人還是對未來十年中國的經濟增長有很大懷疑，這不奇怪。中國經濟在未來十年還能不能引領全球經濟？我個人覺得最重要的一點是要看中國企業的全球競爭力。非常明顯，過去幾年中國企業的全球競爭力在逐步下降。如果這種情況得不到改變，中國經濟不可能引領世界經濟。競爭力下降帶來的最大影響是外貿。在全球經濟增長的版圖里有個數據非常重要，就是全球貿易。歷史上，全球貿易的前十名一直是世界經濟的引擎。特別是發展中國家往發達國家走的時候，貿易都排在全球前列。日本、德國當年占全球貿易的總量都曾超過10%，但超過10%以後，不能保持全球競爭力，貿易占比就會下來，這意味着外需就沒了。

如果貿易上不能保持順差，僅僅靠國內的消費與投資，長期維持5%增長就很不錯了。

三大痛點關乎中國企業競爭力

日本20世紀70年代在經歷十年10%以上的增長率後，增長率突然直接掉到4%。我們會這樣嗎？

我認為，直接影響中國企業全球競爭力的因素有三個，而這三大因素又恰恰是中國經濟與全球發達經濟體的三大不平衡，或曰「三大痛點」。其實這三個痛點現在是痛，未來都是機會，它們的變化會直接促進中國企業全球競爭力的提升。

第一個痛點，也是最大的痛點，是效率。改革開放伊始我們效率比較低，但有非常便宜的成本，土地、勞動力、環保，成本都低，所以低效率也能打過老外，但是現在沒有效率就要出局了。企業效率是全球競爭力非常重要的因素。效率包括兩方面，一方面公司本身的效率，這和中國企業管理水平、技術水平、商業模式有關，另一方面和企業外部運行環境，也就是政府行為有關系。這里有兩個數據，第一個是物流成本占GDP的比重，中國達18%，特別高，這是企業效率的表現。BCG曾有報告認為，中國企業可以平均砍掉28%的物流成本。第二個是PM2.5，為什麼這也跟效率有關系？這實際上是我們在資源和能源的利用效率上比較差。我們現在效率有很大的改進空間。有人會說以前也存在這樣的問題為什麼不改？因為以前我們過得挺好，我們全球競爭力很強，我們的商品全球暢通無阻。但是現在不行了，這是我們整個經濟體系里最大的一個痛點。

第二個痛點是金融體系，中國迄今的金融體系還是商業銀行主導的金融體系，已經跟不上經濟結構的變化發展。中國直接融資和間接融資比重差很大。不和美國、日本比，就和巴西等金磚國家比，差距也是極大的。其實反差就是機會，這種不平衡就像索羅斯做宏觀對沖一樣，一定會掰過來，所以有確定性。我個人覺得，未來5年這個比重就會發生巨大的變化。

第三個痛點是人口結構。其實經濟發展最核心的決定因素就是人口。人口結構我關注三個方面：生活水平、受教育程度和老齡化程度。大家看看中國和全球，我們是什麼情況？第一，收入水平。我們比俄羅斯、巴西都低，比印度高一點。我們人均收入是美國的1/6~1/7、加拿大和德國的1/5，說明我們人均收入和大的經濟體比還有很大空間。而且，中國內部城鄉差距也很大，如果要劃分的話，可以劃分出好幾個層次。第二，受教育程度。中國擁有世界上規模最大的接受過高等教育的勞動力大軍。中國受過高等教育的人口有1.1億，全世界排名第一，超過美國的7600萬。25~64歲生力軍人群中，美國受過高等教育人口為46%左右，受過高等職業教育的為42%；中國在這個年齡段受過高等教育的只有9%左右，受過高等職業教育的只有14%，比重還很小。此外，從1964年到2010年，中國受不同教育程度的人力資源結構變化很快，中國受高等教育的人數從0.48%上升到8.93%，文盲從33%下降到4%。第三，人口老齡化程度。中國現在平均壽命已經很高了，上海的平均壽命是高於紐約的，中國全國人均壽命只比美國低3歲。中國人口基數大，所以非常了不起。更重要的是，中國14~64歲的勞動力大軍人群占總人口的73.4%，是所有發達經濟體中間最高的，也高於巴西。為什麼說未來十年有希望呢？這都是生產力。

總結中國經濟的三大痛點：第一是效率，效率低沒法和別人競爭，所以全球競爭力下降，貿易條件就會惡化。第二是金融，現在金融體系不支持結構調整，不支持發展新經濟、新產業。第三是人口結構，收入和發達國家比差距大，自己內部也有很大不平衡；受教育程度絕對人數及占比與發達經濟體比反差很大；年齡結構上中國撫養比沒想象中糟糕。所以中國的機會在哪？未來十年，如果三大痛點都有合適的解決方案，這就是我們的機會。

靠互聯網提升政府和市場效率

如何解決效率低下這個痛點？第一，政府自身改革。因為企業運行環境就是政府行為造成的。第二，市場的變化。黨的十八屆三中全會中提出市場在社會資源配置上起決定性作用、去行政化、負面清單模式改革。兩年來，政府自身改革這個效應已經體現。政府把空間還給市場後，市場本身如何占領全球？通過互聯網。互聯網本質上是工具，是更加有力於提高效率的工具。恰好就是這種機緣，在中國很需要效率的時候，互聯網誕生了。當前，中國互聯網的發展程度，基本可以與美國媲美，互聯網極大地提高了中國企業的效率。以小米手機為例，手機是一個很傳統的行業，小米手機用了四年時間做到中國第一、世界第三，為什麼這麼快，本質上就是效率。互聯網思維本質是去中間化，是把社會多余的耗損和摩擦去掉。雖然有人說小米手機品質也不咋地，但是不管怎麼樣，他依靠一種新的思維方式，把企業效率提高到了很高的程度才能達到今天的目標。小米能走多遠，我們拭目以待。大家如果看到哪個行業現在是無序的、信息不對稱的，又能夠通過互聯網去整理的，一定有很大的機會。

金融體系亟須重塑

如何解決第二個痛點—落後的金融體系？中國是全球第二大經濟體，金融體系還這麼古老。商業銀行主導金融體系本質上意味着抵押文化。整個人類經濟活動包括生產、消費和交換，金融是交換里面最重要的，如果交換的過程只能通過抵押，說明效率很低。

為什麼十多年前就講直接融資比例太低，需要變，到今天也沒變？核心因素是房地產。房地產的產業鏈非常大，而且房地產代表的是硬資產行業屬性，所有產業鏈上的企業基本上都能提供資產抵押，獲得銀行的信貸。所以，商業銀行過去十年推動了整個房地產產業鏈快速成長。銀行掙錢，房地產也掙錢。

但今天不行了，因為現在經濟要去房地產化。這個關鍵時點是2014年二季度末，全社會形成共識：房地產需要調整。從供給和需求兩個方面看，金融體系都需要快速變化。首先談需求，誰對金融有需求？是產業，產業結構不同，需求不同。現在新興產業沒有硬資產，新經濟很難做抵押，本質上就要求改變金融體系。供給就是社會資本的供給，就是老百姓的錢。過去老百姓的錢大部分都在房地產和儲蓄，其中房地產(000736,股吧)大概占50%~60%，儲蓄大約有20%。這個也一定會變的，過去買房子比銀行存款還保險，現在房地產看跌就不得不變了。商業銀行主導金融體系，一定要轉變成資本市場主導金融體系，才能適應現在整個經濟結構的需求，才能適應居民資產配置的需求。

從全球經濟發展歷史看，資本市場主導的經濟體比商業銀行主導的經濟體通常更有活力。資本市場應該成為市場經濟國家最重要、最核心的市場，在配置社會資源方面起主導性作用。更重要的是，一個強大的資本市場不僅是中國經濟轉型的需要，也是激發全社會企業家能力與國家創新能力的需要。

人口結構變遷帶來五個啟示

如何解決第三個痛點，人口結構。從收入水平、受教育程度、年齡結構來看，我們的人口結構，既是痛點，也是未來經濟增長的保障。我想談談未來人口結構變遷的啟示。第一個啟示是，絕大多數人追求的中國夢還是創造財富、改善生活，這是中國和其他發達經濟體的重大區別，也是中國經濟增長最重要的動力。為什麼？因為對大部分中國人來說，我們還是太窮了。第二個啟示是高收入人群追求生活品質的提高，與此對應，消費升級、娛樂、體育、環保、軍工、信息安全等都大有空間。第三個啟示是人口進一步老齡化預示着，醫藥醫療的支出進一步加大。第四個啟示是受教育程度預示着，教育產業的空間依然巨大。第五個啟示，我覺得很重要，年齡結構及受教育程度說明：中國的產業結構可以多元化，既能挑戰中高端產業，與發達國家競爭；也能繼續中低端產業，與發展中國家競爭，這是全球任何國家都不具備的優勢。十三億人口，一種語言，一種貨幣，收入水平、受教育程度和年齡結構還存在那麼多不均衡，這就是中國最大的競爭力。

總結起來，市場化改革和互聯網能大幅提高企業效率，資本市場的繁榮能夠極大地激發全社會的創業熱情，提高國家創新能力，大多數人的中國夢還是創造財富、改善生活。收入水平的提高又會產生更多的需求，這些都是快速提高中國企業全球競爭力的有效方式。

現在看來，中國至少有兩件事可能是其他國家無法相比的：一是我們正在進行着如此大規模、全方位的改革；二是我們正在進行着如此大規模、全方位的創業創新。也正是這些原因，我有信心，未來十年，世界的風口依然在中國。

資本市場5年內或破百萬億規模

根據上面的分析，我們可以通過三個維度來尋找中國的投資機會：互聯網改變傳統行業、人口結構變遷和金融市場變革。為什麼說資本市場才是中國未來五年最大的風口？因為前兩個都不是最近才開始，也不是未來短期能急劇變化結束的，而金融體系是從現在開始在未來五年會產生極大變化的領域。因為這個點到了，歷史上也是。韓國和美國就是在利率市場化以後都實現了資本市場的蓬勃發展。最重要的是，資本市場的變化會改變我們每一個人，改變社會資源配置方式，改變這個國家，這也是國家治理體系人性化的體現。

說到資本市場繁榮，我想說三點。

一是長牛和短牛的問題。我認為是長牛，2014年初我就說是3~5年的長牛，甚至更長。為什麼是長牛？很簡單，因為這次變化是從商業銀行主導的金融體系轉變成資本市場主導的金融體系。說白了，以前資本市場是配角，以後資本市場是主角。主角是什麼？主角就是不能長期被忽視。從這個角度看，本輪牛市會區別於歷史上任何一輪牛市。

二是市場能漲多高？我覺得100萬億市值是第一個平衡點。我想用資本市場的勢能與動能的轉化關系來解釋這個問題。當前，資本市場有兩大勢能，一是國內居民資產的重新配置，這里有超過100萬億元的規模。二是全球資產配置中國，這是100萬億美元的規模，以中國GDP比重算，也有超過10萬億美元。這兩大勢能一個已經開始轉化，一個還基本沒開始。能轉化成多少市值？2014年中國GDP是63萬億元，按照未來5年每年增長6%計算，5年後GDP將達到84萬億元，那麼未來股市的均衡市值應該在100萬億~150萬億，這就是我們的變化，而現在才30多萬億。100萬億~150萬億怎麼來？通過三個渠道，第一是IPO，第二是內生增長，第三是並購證券化。現在三方面都有空間，所以未來5年會產生70萬億~100萬億的新增市值，是過去我們存量市值的2~3倍，這是非常大的市場。100萬億是增長過程中的第一個平衡點，市場前期由不平衡到平衡，矯枉很可能過正。100萬億以前，應該是快漲、瘋牛，100萬億後是慢漲、耕牛。

勢能轉化成動能，動能在哪？我們可以從三條線來尋找動能，第一條線是無風險收益率逐步下降帶來的市場估值水平的持續抬高，也就是低估值高分紅的藍籌；第二條線是創新轉型，前面談到的互聯網改造傳統產業，人口結構變遷帶來的機會，還有一些新興產業，都屬於這一范疇；第三條線就是並購成長，通過並購實現成長，是牛市中最靚麗的風景線。

三是資本市場繁榮的機會在哪？資本市場的繁榮首先有利於創業者，也就是資本市場的供給者；其次有利於投資者，包括私募基金、資產管理機構和普通投資人，也就是資本市場的需求者；當然還有市場的服務者，交易所、投資銀行和各類中介機構。我們如果做不了創業者可以做一個有准備的投資者。