安邦咨詢：重啟債轉股的功能只是推遲風險

安邦咨詢（ANBOUND）：重啟債轉股的功能只是推遲風險

在4月11日的最近一次的國務院經濟形勢座談會上，李克強總理再次明確表示用市場化債轉股等方式逐步降低企業槓杆率，可以說，這一政策的推出已經毫無懸念。但與此同時，該政策一經提出就引發了十分激烈的討論，對其未來可能帶來的影響和後果，各方看法分歧嚴重，對該政策深感憂慮的市場人士也不在少數。

1998年國有企業改革身陷困境時，債轉股曾作為處理不良債務的主要方式被采用過。18年後這種做法重出江湖，背後有多種原因。目前，國內企業的利息支出負擔十分沉重，2015年新增銀行信貸達到12萬億元，但未償還貸款的利息支出也高達6萬億元，企業新增信貸的很大一部分實際是被用於償還利息。同時，企業債務槓杆率居高不下，尤其是產能過剩行業的資產負債率不斷上升；國內銀行業的資產質量也在不斷惡化、壞賬率不斷攀升。鑒於此種情況，決策層想通過重啟債轉股達到降低企業融資成本和槓杆及提高銀行業資產質量的目的。

全國人大財經委副主任委員、央行原副行長吳曉靈，日前在一篇文章中強調，債轉股一定要切實貫徹市場化原則，充分尊重債權人、投資人的自主意願，債轉股企業必須是有市場發展前景、只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷於困境的企業。她特別指出，債轉股是把雙刃劍，用好了這一市場工具可以換來一個健康的發展機制，優化中國的經濟結構，用不好會成為逃廢債的盛宴，尋租設租的新工具。作為對中國金融市場有着深刻認識的金融高官，吳曉靈強調的這幾點不僅體現了最高決策層的思路，更反映了中央對該政策執行中可能出現的問題的擔憂和不安。而實際上，目前的政策也確實需要回答幾個市場高度關注的疑問。

首先，債轉股能否真正幫助企業轉型脫困？對負債企業來說還不上債就要破產，通過債轉股短期內不用還錢了，短期內起到了緩沖作用，但根本矛盾沒解決。債務嚴重的企業大部分為國有企業，解決他們的問題根本還是在於改革其體制和機制，真正改善其公司治理水平和經營狀況，提高經營績效。上一輪經歷過債轉股的鋼鐵企業為數不少，但眼下它們很多又再次陷入生存危機，甚至成為僵屍企業，這就很說明問題。更何況，原則上股本融資應該是一種比債務融資成本更高的融資方式，股本不僅是需要回報的，而且其股權分紅理應比借貸利率更高。如果較長時間內不分紅，銀行也無法將購得的債券再轉讓給其他投資者，銀行將承受較大損失。

其次，債轉股對銀行是好事嗎？對於銀行來說，債轉股唯一的好處大概就是可以把目前越來越難看的不良貸款率降低，使銀行短期的盈利數字好看一些。這種做法可以粉飾報表，但銀行的壞賬並沒有得到實質性的處置和剝離，仍然在銀行手上，只不過現在不叫「貸款」，叫「股權」。經濟學家鍾偉估計，商業銀行的真實不良率在4%左右，因此真實不良貸款率要比數字披露的高。未來如果貸款企業的經營狀況沒有好轉，甚至進一步惡化直至破產，銀行手里的股票還是會變成一張廢紙，還不如當初作為債權人要求破產清算，銀行的實際不良率會進一步升高。而且，銀行直接持有企業股權的風險權重要大於一般貸款，需占用更多的資本，如何達到提升銀行資本充足率水平的目的，也是個疑問。

第三，哪些行業可以債轉股，哪些不可以？如何界定以及誰來界定「有潛在價值，出現暫時困難」，產能過剩行業里哪些是僵屍企業一定要清理出去，這些政府都沒有給出詳細解釋。外界也搞不清楚虧損企業的負債中，哪些已經是呆壞賬，哪些可以債轉股，又有哪些是沒有風險的正常負債。這些問題不搞清楚，債轉股的監管框架更無從談起。銀行對債轉股企業的判斷至關重要，判斷錯了，損失將極大。

第四，如何能真正貫徹市場化原則，避免市場尋租？中國國情決定了銀行不可能完全從企業利益角度來決策並自主選擇是否債轉股，一旦有行政、權利力量牽涉其中參與尋租，就可能會有更扭曲的情況發生，債轉股最終成為逃廢債的通道。

在安邦咨詢（ANBOUND）研究團隊看來，債轉股反映了中國經濟中一些深層次問題。出現嚴重債務問題的多是大型國企，背後真正的問題其實是資本配置的不合理，以往大量的信貸資金流到低效的國企和地方政府手中，而私企則只能望洋興嘆。即便是在債轉股操作中，同樣是國企得到的待遇也很不一樣。這種厚此薄彼的做法，將很難區分一家公司是應該關閉，還是只需要改善資產負債狀況就能繼續運營下去，有可能使那些本該退出市場的企業贏得喘息的時機，保留了那些該壓縮的產能和需淘汰的企業。

另外，不良資產不論是商業銀行采用市場化的原則剝離，還是剝離給AMC等第三方機構，最終都要轉移到央行作為最後貸款人。在這個過程中，國內貨幣總量將不可避免上升，加重貨幣超發和資產泡沫的程度，引發實體通脹。同時，貨幣的進一步放水，也必然引發更多的資本市場動盪和匯率貶值。

我們認為，債轉股的政策從根本上違背了「優勝劣汰」的市場規則，這種「獎懶罰勤」的做法只會讓一些應該出清的國企繼續存活下去，不利於去產能、去槓杆，妨礙結構調整和經濟轉型。當前最緊迫的問題，恐怕還是解決「改革空轉」的問題，拿出最大的勇氣關停掉一批僵屍國企，並切實推動國企改革，根本改變其效率低下、靠壟斷經營的特質。改革陣痛，是無法規避的。對大而不能倒的企業采取債轉股，只會讓風險越積越大。

債轉股並不能真正幫助企業轉型脫困，對銀行來說也隱含極大風險。它背後反映的真正問題是資本配置的不合理，未來可能進一步加重資產泡沫化程度並引發更多金融問題。國內當前最緊迫的問題，還是解決「改革空轉」的問題，停掉一批僵屍國企，並切實推動國企改革。對大而不能倒的企業采取債轉股，只會讓風險越積越大。

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