年內通脹有多高？關鍵看二師兄

招商銀行資產管理部 劉東亮 陳鄭

近期通脹上升原因拆解                                      

CPI走高主要由豬肉和蔬菜推動

近期通脹有逐漸抬頭之勢，引起市場關注。目前來看，通脹的焦點集中於CPI的超預期快速拉升，PPI大體尚未出現超預期波動。

CPI漲幅擴大主要歸因於食品價格漲幅超出預期，1月食品價格上漲4.1%，創4年最高，2月上漲7.3%，創6年最高，而食品價格上漲，主要由豬肉和蔬菜價格上漲引發。

新一輪豬周期推動豬價，季節性因素拉升菜價

豬肉價格的大幅上漲，主因新一輪豬周期推動，即隨着生豬存欄的持續下降，引發豬肉供需失衡，進而帶來豬肉價格的上升，由圖3可見，生豬存欄已經跌至2009年以來的新低，且未見底。

圖1：豬肉價格與生豬存欄

圖2：豬糧比與能繁母豬

蔬菜價格2月份後大幅攀升，多項蔬菜價格指數創出新高，2月環比漲幅高達30%，顯著高於前幾年7-15%的環比漲幅。菜價走高主要原因在於2月份全國遭遇的極寒天氣，對蔬菜生產帶來不利影響，3月份各類菜價指數仍維持高位，預計3月蔬菜價格仍會反季節上漲。

圖3：前海農產品批發價格指數：蔬菜

資料來源：Wind, 招銀資產管理

年內通脹取決於豬肉供給的恢復速度                                      

豬肉供給恢復存在不確定性，菜價無憂

CPI中波動最大的即為食品價格，而蔬菜呈現高度的季節性特征，因此CPI最大變量來自於豬肉價格。

目前能繁母豬存欄處於持續下滑中，這意味着仔豬供應緊張，並會導致未來豬肉供給繼續不足。從豬糧比來看，當豬糧比出現上升並超過6倍時，能繁母豬數量將會顯著上升，本輪豬糧比已超過10，但能繁母豬並未增長，而年初的極寒天氣導致仔豬存活率偏低，因此，預計未來幾個月，豬肉價格仍有望繼續上升，這將對食品價格帶來上升壓力，並持續傳導至CPI。

圖4：生豬供給不足情況下的豬肉價格測算（元）

資料來源：Wind, 招銀資產管理

而豬肉價格的具體上漲幅度，將取決於仔豬的供給速度，如果在豬糧比高企局面下，能繁母豬不能迅速回升，則意味着本輪豬周期持續的時間和豬肉價格上漲的幅度可能都會超出預期。

菜價方面，從歷史數據來看，3、4月份後隨着天氣轉暖，蔬菜供給將大幅增加，菜價環比將連續出現下跌，跌幅普遍可達5-10個百分點，這意味着4月份後菜價對食品價格的貢獻將大幅縮減。

但是，由於基數效應的原因，豬肉價格和菜價在環比漲幅縮減後，同比漲幅仍將保持高位，這意味着豬價和菜價上台階，並將對全年食品價格帶來較強的上拉作用。

年內CPI將前高後低

預計未來幾個月，豬肉價格將繼續對CPI帶來拉高效果，而菜價對CPI的拉動將在4月份後逐漸回落。

CPI的其他方面，預計總體平穩，與往年相比波動不大，但樓市回暖可能會帶來租金上升，居住成本的漲幅可能有所加快，同時油價波動對交通通信的影響存在不確定性，預計油價將在目前基礎上保持低位波動或溫和反彈，不會對交通帶來超預期影響。

圖5：年內CPI預測（%）

資料來源：Wind, 招銀資產管理

綜合前述判斷，對於年內的CPI走勢，我們認為基於豬肉供給持續不足或豬肉供給恢復均衡兩種情景推測，CPI可能呈現V字型和沖高回落兩種走勢，無論那種走勢，年內均為前高後低，高點均出現在3、4月份，幅度可達2.8-2.9%，且兩種推測下CPI底部均較2015年出現明顯抬升，全年CPI漲幅約在2.3-2.4%，較2015年的1.44%有所抬升。

PPI跌幅將逐步收窄

PPI走勢與大宗商品價格高度相關，兩者同向變動。目前國際大宗價格CRB指數已跌至14年低點，雖然不排除未來續跌的可能，但很可能已經臨近底部區間，未來或以低位震盪並間或反彈為主，考慮到基數效應，CRB指數對PPI的拖累作用將逐漸在3、4季度減小。同時，PPI的翹尾因素也將逐漸收斂，這意味着PPI的跌幅將在3、4季度明顯收窄，甚至不排除4季度轉為零跌幅。

PPI通縮形勢的緩和，將對上游工業企業帶來一定利好，但這種變化更多將由外部因素和基數效應主導，在產能過剩沒有實質性改善前，PPI的負增長壓力將會持續存在。

通脹預期可控將不會對債市帶來顯著沖擊                        

通脹對債券市場的影響不言而喻，當通脹上升或下降時，債券收益率總會做出相應的反應。不過，本次通脹開始逐漸攀升以來，債券市場利率尚未受到影響，相反收益率仍在緩慢走低，與通脹有形成剪刀差之勢。

圖6： CPI與利率債走勢（%）

資料來源：Wind, 招銀資產管理

基於前述對CPI的兩種情景推測，今年通脹對債券的影響不如2014、2015年積極，甚至可能會偏於負面，特別是通脹的V型走勢對債市更加不利。

但在CPI已經接近年內高點之際，債市實際上對通脹並沒有做出激烈反應，如10年期國債收益率仍維持在2.9%一線震盪，可以認為盡管CPI走高已是市場共識，但對未來的通脹預期大家看的並不是特別悲觀，即在經濟企穩持續性仍存疑的情況下，總需求難以對通脹帶來顯著的拉動作用，通脹因素將不會對債市帶來顯著沖擊。

當然，也不能完全排除通脹沖擊債市的情況，我們認為三種情況可能引發這種風險：

1、經濟超預期惡化，迫使央行貨幣政策極度寬松，同時為防止人民幣貶值而不斷加強資本管制，從而引發通脹。但經濟處於下行區間已持續數年，市場對經濟下行已有充分心理預期，通脹抬頭也使得貨幣政策抉擇趨於謹慎，貨幣政策的極度寬松只有在發生系統性危機的情況下才會見到，且彼時總需求的萎縮更有可能引發通縮而非通脹。

2、原油、礦石等大宗商品價格出現超預期上漲，引發輸入性通脹。但在中國需求重新提振，或者有新的全球買主替代中國需求之前，大宗商品難以因需求因素而出現大漲。

3、人民幣大幅貶值引發的輸入性通脹。雖然人民幣貶值預期並未消失，且有可能中國央行會允許人民幣出現可控漸進的貶值，但我們相信中國央行不會允許人民幣出現大幅或者無序貶值，匯率變化對輸入性通脹的作用不會太明顯。

(作者均系招商銀行總行資產管理部分析師，內容僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。)

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