金融類股被過度拋售

(作者: Jim Sinegal & Erin Davis)

受到能源行業的信評調降、全球通縮，及潛在的跨銀行擴散效應等壓力，金融類股過去幾個月的表現備受壓抑，但我們認為現在就判斷金融業嚴峻的前景展望，實屬言之過早。首先，金融業直接、間接曝險於能源行業的部位，相當易於管理。目前投資等級以下的能源債券價格已下跌約30%，但僅造成銀行類股下跌約2.5%，約莫銀行一季的獲利，但銀行業對能源行業的融資放款則可能有近10%的報酬。

此外，我們認為多數美國大型銀行的財務體質依舊穩健。從2008年以來，銀行對民間消費信貸的審核標準，已超乎尋常的保守；且銀行業者目前的證券投資組合較傾向短天期流動性資產，而非如金融海嘯前，持有過多缺乏流動性的資產。儘管，逐漸下行的長天期利率，短期內對金融業獲利無法有所幫助，但我們預期在較為寬鬆的房貸利率、合理就業水平的環境下，將有助於房地產市場回溫。

同時，我們認為投資人對歐美銀行的交易對手風險、名目衍生性商品曝險部位過度憂心。金融業者曝險於單一資產類別、事件或交易對手風險，相對於利率走勢對其他名目的曝險部位較為容易管理。儘管市場對美國金融業的疑慮，已影響全球其他金融類股的表現，然我們認為投資人對金融業破產的恐懼，不論從基本面或實質面都已被過度誇大。

金融類股於2016年的獲利前景表現不甚樂觀。長期以來，我們始終認為聯準會將採緩步升息，但就目前的數據來看，明年升息機率甚低。同時，債信評級極可能面臨下調的壓力，且若股市步入熊市，則是資本市場及財富管理業務獲利不佳的前兆，上述各項因素都將造成金融業於2016年的獲利低於2015年。同時，我們認為2016年對金融業的資本分析與審查(CCAR)將有助於金融業資訊透明化，此外，假若全球經濟於接下來幾個月繼續放緩，我們預期主管機關將加強對資本報酬的要求，以督促金融業者更為謹慎的放款。

我們認為歐洲金融類股被過度拋售的原因如下。首先，歐洲多數銀行對於能源行業直接、間接的曝險部位，同樣易於管理。投資等級的能源債券價格下跌約15%，或約莫為一個銀行半年的獲利。反之，對能源行業的融資放款則可能提供約3.6%獲利，或提供約高於一季的營收(除曝險最高的兩大歐洲銀行之外)。法規於此方面要求的資訊揭露，將有助於安定投資信心，加上多數銀行投資組合的穩健度，銀行的曝險損失可能低於債券市場表現所預期的數字。

其次，不斷延長的低利環境，短期內對歐洲的銀行會形成壓力。我們認為，近期市場評估歐洲地區將出現強勁復甦的觀點，過於樂觀；我們維持長期以來歐元區將緩慢復甦的論點，並強調一些損失最為慘重的銀行依舊是海嘯過後重整速度最緩慢的業者。其中，義大利的金融體系重整速度緩慢，則讓市場甚為困擾。這也是對其他歐洲銀行業者管理團隊的一個重要警訊，倘若不盡早進行更多積極的改變，或將風險置於它們系統之外，它們將面臨股票價值水平下降的結果。另外，歐盟主管機關為降低歐洲銀行的交易對手風險，要求將OTC衍生性商品清算交易，轉至中央清算機構。歐洲銀行被要求交易OTC利率交換，全球約700兆美元的OTC衍生性商品於2016年將透過中央清算機構進行(美國已於2012年施行此項交易風險管理)。

對長期投資人來說，我們認為市場已完全反應2016年金融類股疲弱的企業獲利，且買點已於近期浮現。

歐盟、瑞典、丹麥、芬蘭、及瑞士的負利率目的是鼓勵銀行借貸，而非將它們的資金置放於央行中；但我們認為低利率導致企業獲利不佳、存款利率大幅下跌的現象，其中又以北歐的銀行最為嚴重。為因應獲利不佳，部分北歐的銀行將營運重點放在費用相關的業務，並積極投資於數位服務，讓它們得以關閉更多費用昂貴的分行，以降低成本支出，且消極的推廣貸款業務。大多數歐洲銀行多符合法規所要求的CET1資本比率在11%－13%之間，美國則多為10%。然而，經濟成長放緩與潛在風險，代表歐洲銀行認為值得放款的項目並不多。

然而，像是德國等部分國家市場對於金融機構資本結構強弱的疑慮，可能壓抑金融機構放款的意願。緩慢的經濟成長、疲弱的融資放款，可能引發企業一連串自我強化財務能力的過程。相較於美國企業來看，歐洲企業較為仰賴金融機構的放款資金，而非債券市場。不過，我們對瑞士金融機構前景的擔憂較小，主要是該國嚴謹的法規、具競爭力的環境，而目前負利率的環境，僅代表短期的挑戰，而非經濟不佳的前兆。

投資銀行、資產管理、財富管理等三項業務是歐洲銀行主要的費用收入來源，我們認為上述業務都將於近期出現疲弱的獲利前景。投資銀行方面，市場波動度將有助於刺激交易量，但我們認為債券與股票承銷將維持疲弱。大多數企業也已經在較低的利率水平時進行再融資；同時在股市轉強之前，股票上市的活動都將維持低水平。資產管理與財富管理的費用收入均仰賴客戶的資產水平，惟較低的股市價值水平將影響費用收入。

歐洲境外資產的規範，再加上仰賴能源交易的主權債基金陸續將資金轉出，以償付國內的債務，部分行業可能繼續出現資金淨流出。近年來，歐洲財富管理業者相當仰賴新興市場與亞洲的資金淨流入，我們認為來自於亞洲或新興市場的資金，都會隨著它們的經濟放緩而減少。不過，我們認為長期投資於歐洲地區的機會可望樂觀，然短期投資表現則可能不如預期。

歐洲央行於3月10日進一步調整貨幣政策，應該有助於穩定金融類股投資人信心。我們尤其對歐洲央行釋出，可能不會再降息的訊息甚為認同，代表歐洲央行留意到負利率有損於銀行獲利表現，且無助於經濟成長。長期再融資運作(LTRO II)同樣對歐洲銀行甚有幫助，在歐洲央行能有效的支付銀行，並鼓勵銀行將資金放款至實體經濟之中，這也將有助於消弭負利率所造成的影響。歐洲銀行類股反映歐洲央行釋出的好消息而出現反彈，但我們認為它們還有上漲空間。

我們認為歐洲市場將於2016、2017年維持緩慢復甦，利率會維持於低水平。老年化人口、結構性高失業率，將讓歐元區的經濟成長難以回升至海嘯前的水平，並預期近期強勁的歐元表現，通膨將更難達到歐洲央行的目標水準；此外，歐洲央行調整後的貨幣政策，對經濟實際層面的影響尚未完全明朗。債券買家將會壓抑公債收益率，且僅會在債券市場供給出現問題之時(而非出於對公債的需求)，增加借貸規模。同樣的，長期再融資運作(LTRO II)可能無法達到刺激額外貸款的目標，以英國於2012年推出的貸款計劃為例，雖然可視為成功的計劃，但對於中、小型企業的影響並不明顯。我們依然認為貨幣政策的影響力已逐漸弱化，同時急需經濟結構重整與推出財政政策來改善歐洲經濟，且政治風險仍存在。歐元區於2015年第三季成長率為0.3%，我們認為接下來，歐元區中期實質經濟成長率將在1%－1.5%之間。

(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)

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