廣發證券：重申中國軟件國際買入評級

2015年業績保持強勁勢頭。2015年凈利潤同比增長40%至2.8億元人民幣，與市場預期的2.77億元大致吻合。收入同比增長16%至51.29億元，毛利率下滑0.8pp至29.7%，主要由於毛利較低的華為業務占比提升。剔除一次性項目，核心EBIT和凈利潤分別增長26%和32%至4.67億和2.51億元人民幣。公司過去13年保持強勁收入增速，2003-2015復合增長率達33%，而核心凈利潤亦連續四年保持高速增長，2011-2015復合增長率為22%。

與重點客戶戰略合作增強盈利確定性。公司的前五大客戶包括華為、微軟和匯豐銀行，2015年收入貢獻合共為53%，較2014年的46%有所提升。其中，華為和微軟均為戰略投資者，分別持有公司約4%的股份。由於與華為和匯豐銀行等重點客戶合作加強，公司預期2016年收入增速不低於20%。華為業務貢獻收入去年同比增長46%至19.5億元人民幣，總收入占比從2014年的30%提升至37%。我們認為華為業務未來將帶來更為可觀的增長機遇，具體來自其國內外市場的高端外包服務和企業解決方案業務。國際市場方面，公司將延伸與華為的合作，向全球客戶提供外包及項目服務。華為在未來三年為其合作伙伴帶來的市場估計價值30億美元，這將為中軟國際提供長期增長空間。

經營現金流和利潤率持續改善。2015年經營現金流2.6億元人民幣，較2014年的7，500萬和2013年的凈流出6，100萬大幅改善，歸功於應收賬款管理加強。核心EBIT利潤率從2013/14年的8.13%/8.37%進一步提升至9.11%。由於與大型客戶合作關系穩定，OPEX占收入比例從2013/14的23.1%/21.4%下滑至2015年的19.5%。公司着重提高管理效率，加上公司本身競爭力加強，我們預計未來經營現金流和核心EBIT利潤率將持續改善。

解放平台具估值提升潛力。公司為解放平台設定了多項目標，包括注冊工程師數目2016年達到10萬（2015年末為8萬），發包金額從2015年的1億元人民幣提升至6億元，接包金額達到3億元人民幣。我們相信，這些目標的實現，將大幅提升解放平台的估值。

業績確定性高，安全邊際高；重申「買入」評級。我們把2016/17盈利預測分別上調4%/9%至3.68億和4.85億元，考慮到收入持續穩定增長、利潤率逐漸擴張以及合營公司今年開始並表（二月份完成收購），預計2016年凈利潤和核心凈利潤同比分別增長31%和50%。公司股價目前對應14倍2016年預測市盈率，考慮到2015 -18預期EPS復合增長率為31%，我們認為估值較為吸引。重申「買入」評級，上調目標價至4.09港元（先前為3.89港元），依然基於歷史平均的20倍一年預期市盈率。

風險因素。主要風險包括人力成本上升、經營現金壓力，以及解放平台表現差於預期。

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