美國可能正陷入一種錯誤的通脹模式

有評論文章指出，在美國國債收益率目前因海外需求強勁而承壓之際，TIPS的收益率下降是否只是通貨膨脹預期上升的副作用？這有可能，但這會引發一個更大的討論。外國國債收益率較低是央行操控的結果，還是國際需求低迷所致？如果是操控，那無需過度擔憂。但如果是需求疲弱的表征，這對美國而言也是壞消息。實際上可能兩者兼有，這會讓那些認為近期市場反彈表明經濟擔憂已經成為過去的人感到不安。這篇文章具有一定參考意義。

   全球一些央行可能正在擔憂通脹低迷的問題，但一些投資者擔心，美國可能正在陷入一種錯誤的通脹模式：輕微滯脹。

投資者的這種顧慮來自其密切關注的債券市場的一個領域，市場的通脹預期就源於這一領域。與今年市場反彈同時出現的是這些通脹預期的大幅上升。目前，市場對於未來10年美國年通脹率的預期已經從2月1.2%的低點升至1.7%，達到去年夏天市場對中國深感不安時以來的最高水平。

不幸的是，這一名為10年期平准通脹率的上升並不完全是件好事。10年期平准通脹率反映的是普通美國國債收益率與通脹掛鈎國債收益率之差。

隨着通脹率預期走勢在2月中旬發生轉向，美國國債的收益率也出現逆轉，但與通脹掛鈎國債的收益率卻持續下滑。

這一情況值得關注。通貨膨脹保值債券（簡稱TIPS）的投資者是在追求最安全、最不起眼的回報率，目前10年期TIPS回報率較通脹率高0.27個百分點。這類債券吸引的是那些實在找不到其他更好的投資選擇的投資者；此類債券收益率下降（價格上漲）表明，市場對經濟增長的信心減弱，因為經濟增長應會提升高風險資產的吸引力。

一個解釋是，市場擔心經濟增長將依然不溫不火，而油價的上漲以及初現的薪資壓力會迫使美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）收緊政策。這種滯脹與上個世紀七十年代出現的滯脹（於1980年結束）並不完全一樣，當時在經濟衰退之際通脹率高達15%，而目前是一種輕微的滯脹，在經濟增長低迷之際通脹加速上升。

這一理論的問題在於，包括股市、信用市場和大宗商品市場在內市場已出現普遍反彈。若TIPS投資者真的對經濟增長乏力感到擔憂，那為什麼其他市場沒有這樣的擔憂？

穿透表面現象進行更深地挖掘可以發現，其他市場的投資者或許也有擔憂。今年以來標准普爾500指數小幅上漲，但從類股情況看，反映的情況最多是喜憂參半。在過去五年中美國經濟的主要動力一直是消費，而消費類股釋放的信號是投資者依然非常謹慎。

大多數其他類股的走勢都與別的市場密切相關，難以提供正確的解讀。能源和材料類股走高，但這只是對原油和大宗商品價格上漲的反映。表現最好的兩大類股是與債券相類似的公用事業和電信類股，截至周二收盤時，這兩個類股分別上漲了12%和13%，但基本上是對美國國債收益率跌勢的反應；這兩個類股通常被視為美國國債的替代品。

信用市場的復蘇也是如此。根據美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)數據，美國垃圾債與美國國債的收益率差已經從年初的7個百分點縮窄至6.7個百分點，2月中旬一度觸及8.9個百分點的峰值。不過，當時垃圾債市場沉浸在對能源公司普遍違約的擔憂之中，因而這再度只是對油價上漲的反映。

另一方面，黃金需求升溫也不能很好的反映市場擔憂情況。黃金是通脹保值終極工具，但本身不產生收益，因此，金價的方向通常與TIPS收益率相反（後者可以被視為持有黃金所必須放棄的收益）。隨着TIPS收益率的下滑，金價當然應該上漲。

這些都將我們帶回到原處。油價上漲帶來的通脹對經濟不是一個好現象。由於油價反彈消除了違約風險和金融市場隨之出現混亂的風險，某些資產的價格可能因此被推高。但這只是一種雜音，這之下潛藏着對經濟感到悲觀的市場信號。

還有一個原因反對上述解釋。在目前歐洲央行及日本央行引導國債收益率降至負值（期限長達12年期的日本國債收益率就為負值）之際，美國國債的名義收益率幾乎不可能上升。

在美國國債收益率目前因海外需求強勁而承壓之際，TIPS的收益率下降是否只是通貨膨脹預期上升的副作用？這有可能，但這會引發一個更大的討論。外國國債收益率較低是央行操控的結果，還是國際需求低迷所致？如果是操控，那無需過度擔憂。但如果是需求疲弱的表征，這對美國而言也是壞消息。實際上可能兩者兼有，這會讓那些認為近期市場反彈表明經濟擔憂已經成為過去的人感到不安。

  本文作者系James Mackintosh，文章摘自《WSJ金融市場》微信公眾號