負利率的長期後果 不要指望市場行為依舊

大部分經濟學家往往會依靠增量分析，來解釋負利率的傳導效應及其對於全球經濟和市場的影響。這是可以理解的，但是關注邊際效應的傾向可能會有失偏頗，甚至令人誤解——尤其是對於那些必須避開負殖利率的意外後果、包括「臨界點」事件的市場參與者而言。

經濟學家們一般的觀點如下：央行的行動和市場對國債殖利率的定價已經證明，零已經不再構成名義利率區間的底部了。因此，對負利率效應的最佳分析方法是通過變量增量——也就是推斷利率變化的邊際影響（例如從-0.2%降至-0.3%），而非評估整體水平（負利率程度及持續時間）。儘管從歷史上來看，名義利率為負值屬於反常現象，但大部分經濟學家仍傾向於運用傳統方法，來分析定價、行為和經濟效應的連續區間。

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筆者無法確定，這就一定是正確的方法。有三個情況支持了筆者的懷疑態度，也證明了需要更加開放地思考和分析：

首先，在系統性重要的發達經濟體中，為普羅大眾提供金融服務的制度安排大部分不是為名義利率長期為負以及由此產生殖利率曲線平坦化而設計的。例如，由於銀行的凈息差面臨壓力，在嫁接資金的需求和供應方面，銀行面臨著更大的挑戰，也更加傾向於拒絕存款。同時，從養老基金到保險公司，長期金融儲蓄、保護和保障的提供者在未來許多年當中也更難滿足客戶對於實質性安全回報的期待。短期來看，沒有辦法取代。

第二，持續的負利率可能使得越來越多的個人擺脫對存款和儲蓄徵稅的金融體系。難怪在日本央行意外決定跟隨歐洲央行的腳步，進入負利率領域之後，日本家用保險箱的銷量飆升。

這兩種情況持續的時間越長，個人和企業謀求自保而非依賴集體保險機制的壓力就越大。這一風險會轉化為更慢的經濟活動，和更加支離破碎的金融體系，更難監督、影響和管理。

第三，如果負利率的程度超越了合理和可持續的紅線，那麼特定市場的運作模式可能會發生改變。在日本央行和歐洲央行先後實施並強化負利率政策後，外匯市場出現了一些令人迷惑的表現，也許就是出於這個原因。

日圓和歐元在央行降息後沒有貶值，恰恰相反，卻升值了。儘管這一有悖常理的走勢部分是由於聯準會的態度更加鴿派（緩解了全球主要央行之間政策差異的程度），但是更主要的原因可能是：具體地說，就是利率差異作為幣值主要驅動力的作用弱化，尤其是因為更加關注存量效應，包括民眾將資本從海外匯回的能力。這對於日本來說，特別值得擔憂。

這一切都顯示，在全球大約三分之一國債的名義殖利率都處在負值的情況下，經濟學家在評估全球經濟和金融體系未來的表現時，需要進一步的分析和更加開放的思維。尤其是，主要以利率差異和其他相關定價考量為基礎的分析結論，可能因為存量效應和行為影響而發生改變。

如果這一點被證明是正確的——筆者認為也很可能的確如此——那麼對於投資者和交易員的影響將遠遠不止於經濟增速和企業利潤面臨一系列意外、非常規的潛在不利影響。這一新的想法需要改變外匯市場的定價模型，重駐對不同資產類別相關性的假設，對市場突然起落的可能性更加開放，並且將更高的流動性風險溢價納入考量。