央行陷入利率陷阱 怎樣破?

來源:太和智庫

作者:太和智庫研究員張家瑞

自2008年金融危機爆發以來，以美聯儲為首的全球央行迅速進入“危機狀態”，快速調降利率並長時間維持超低利率。由於危機時期金融市場流動性枯竭，大量金融機構破產，各央行降低利率提供流動性，並出台購買有毒資產計劃以拯救金融行業，全球金融系統免於崩潰。然而，當全球資本市場已經經歷了新的一輪“牛市”之後，美聯儲依然“小心翼翼”、“不敢”加息，而歐洲、日本和中國則不斷降息。央行們宣稱不加息或繼續降息的理由是實體經濟仍未見明顯起色，CPI通脹仍沒有達到目標。然而實際上，這些央行已經陷入或正在陷入利率陷阱:為了維持金融行業穩定，央行不得不長期保持低利率。加息的成本(主要是對金融行業的負面影響)太大，央行不敢輕易加息。貨幣政策淪為被動，無論央行如何寬松，金融市場仍感覺流動性不足。利率陷阱究竟是什麼?為何會出現利率陷阱?如何破解利率陷阱?請看太和智庫研究員張家瑞如何剖析世界經濟和金融市場的這一深層次問題。

利率陷阱

圖1:央行貨幣政策利率(數據來源:CEIC數據庫)

從金融機構的風險冒進(risk-taking)說開去

2016年1月份，中國金融市場出現了短期的流動性緊張。當然，這種現象在每年春節前都會有不同程度的體現，主要是因為居民和企業的現金需求出現季節性增加。2016年據說還有其他因素，最主要的是國際資本流出的影響使得我國外匯占款下降，從而由外匯占款引起的“被動”貨幣供給減少。市場觀點普遍認為流動性需求增加和流動性供給減少共同導致了我國1月份的流動性緊張。然而，經過筆者初步估算，春節效應引起的現金需求增加至多2萬億元，而1月份的外匯占款下降導致人民幣少供給約6400億元左右，二者共計2.64萬億元左右的流動性缺口。而另一方面，1月份央行通過逆回購、國庫現金定存、中期借貸便利(MLF)、短期流動性調節(SLO)等各種工具和市場操作一共釋放了超過2.8萬億元的流動性。顯然，流動性供給是超過需求缺口的。為什麼在這種情況下，金融市場仍然出現“緊張”呢?

原因很簡單，因為金融市場普遍預期央行在1月會有更加寬松的政策，例如普遍降准。並且基於這個預期，金融機構已經提前加好了槓杆，將流動性資產轉為非流動性投資(例如股市、債市、房地產市場等等)。更有甚者違法操作，挪用票據進行風險投資一搏央行的寬松政策。不幸的是，1月份央行並沒有降准，金融機構的預期沒有實現。更不幸的是，央行每執行一次前文所述的公開操作，雖投放了流動性，但市場幻想的全面降准出現的概率就越小，流動性反而越發緊張。結果金融市場表現糟糕，並且出現不少風險事件。到2月底央行終於宣布降准。