運用主動投資比例進行投資決策

(作者: Jeffrey Schumacher, CFA)

主動式基金的報酬目標為：扣除投資費用後的報酬率，必須超越其基準指標之報酬。各投資標的占基金持股權重與基準指數權重之差異程度，可提供投資人做為評估基金主動式管理程度強弱的參考資訊。然而，投資人運用主動投資比例(active share)挑選基金之時，要謹記此法仍有不足之處。

主動投資比例的優缺點

主動投資比例(active share)只能提供主動式基金的單一面向，也僅是眾多分析工具之一。R平方、追蹤誤差、投資風格取向，或投資組合集中度等常用的指標，皆為主動式管理程度的評估標準。因此，我們建議運用主動投資比例，結合其他基金分析工具，來評估基金的主動式管理程度。主動投資比例僅只評估各標的占基金持股權重，與基準指數權重之相異程度，無法反映單一基金與其基準指標的分歧，是否為經過審慎研究之後所做的決定。主動投資比例不適用於包含衍生性商品、其他基金或ETFs的投資組合。

主動投資比例之高低與其所選的基準指標關聯性甚高。基準指標的成分股、加權方式、持股集中度都可能有相當的差異性。高比重的積極持股，除了反映單一基金可能為主動式管理之外，但也可能代表該基金選了不合適的基準指標。即使已選擇適當的基準指標，高比重的主動投資比例仍存在投資風格取向之偏誤，投資人可能於無意中曝險於各式風險。我們發現當主動投資比例上揚之時，市值較低的個股，在投資組合中的權重也隨之增加。

基準指標的結構，亦影響主動投資比例的高低。若基金經理人依照風險條件限制，追蹤一個佈局相當集中的指數，如：MSCI Europe/Energy指數，他所建構的投資組合就可能會納入該指數中幾檔首要成分股，如：Total等。此外，依照歐盟於2016年1月施行的可轉讓證券集合投資計劃(UCITS)，經理人最高僅能有10%的部位，或最高僅能有40%的基金淨資產(並每個標的僅為5%－10%)，能用於表達經理人對單一個股的觀點，他可能因此被迫減碼基準指數的主要成份股。

主動投資比例能評估投資組合於特定時間的積極程度。儘管絕大多數基金的主動投資比例長期以來都相當穩定，然基金經理人異動或投資策略的改變，都能對主動投資比例水平產生影響。投資市場環境、企業內部條件都能左右基金經理人對主動投資比例的決策。

隨著主動投資比例增加，年化超額報酬、標準差、最大跌幅、追蹤誤差都會隨之改變。即使兩個投資組合，有同樣主動投資比例，但仍可能會有截然不同的超額報酬與風險，這代表單憑主動投資比例，不足以為投資人創造alpha，投資人必須做更多的事前功課，以挑選較為出色的基金。

成為一個善用主動投資比例的精明投資人

若將上述的特徵與限制納入考量，投資人能如何善用主動投資比例成為基金分析的專家? 我們有以下幾個建議：

高主動投資比例，並非代表基金會表現較佳。追逐具有高主動投資比例的基金，雖然可能選到一檔表現最佳的基金，但也可能選到一檔表現最差的基金。經理人的選股技巧，才是基金能有卓越表現的主要原因。

追蹤投資風格與基準指標之間的差異，是為了確認經理人不會在投資風格上，或投資規模上有出人意外的決策。投資人不妨避免主動投資比率及追蹤誤差偏低，但收取高於市場平均費用的基金。因為，長期下來，這類商品在扣除費用之後，僅有相當低的機會，能打敗基準指數或其同組別基金表現。追求基金績效與基準指數表現相近的投資人，應該選擇費用較低的被動式基金，或費用適中的主動式管理基金。

費用，為一項重要的影響因素。晨星之前驗證了費用與基金表現之間呈現負向關係。投資人應對於收費較高的基金抱持懷疑的態度。一般來說，基金費用通常會隨著主動投資比例增加而上揚。然而，這並不代表所有主動投資比例較高的基金都比較昂貴。

整體而言，我們認為主動投資比例是有助於投資人分析單一基金積極程度的工具。然而，主動投資比例也能成為最弱的基金分析工具。在挑選基金之時，結合主動投資比例與追蹤誤差等各項風險評估指標，將有助於了解單一基金投資風格，並能與其風格相近的基金表現做比較。晨星研究顯示，隨著主動投資比例上升，風險也會隨之升高。這代表投資人在選擇高主動投資比例的基金之時，還是要謹慎小心，要去了解基金公司的強項、選股方式、風險管理方式等，運用質化分析輔助量化研究結果。

(本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)

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