〈鉅亨主筆室〉多頭戰鼓「響徹雲霄」！

壹、前言

股市將轉趨熱絡，空頭有被宰的風險。歐洲央行(以下皆稱ECB)於2016年3月10日，召開貨幣政策會後決議：一、將歐元存放款基準利率調降到0.000%，並將ECB「存款準備率」由-0.300%下調降至-0.400%；同時擴大目前「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)規模，由每個月600億歐元擴大到800億歐元。二、在此次ECB寬鬆政策中還有一項新措施，即「長期再融資計畫」(以下皆稱：TLTRO)。ECB提供資金給商業銀行，由商業銀行放款給企業與消費者，長達4年的「零利率貸款」專案。如果商業銀行可再對此項貸款加碼，則ECB將會再給付該銀行0.4%利息，估計這部份寬鬆資金總計約為1.7兆歐元；比QE規模還大。

圖一：美股道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

ECB多道寬鬆金牌出爐後，歐洲股票市場顯著上揚；德國法蘭克福股價指數，在當天盤中曾經攻近萬點到9,995.84點；但最後以大跌224.94點收盤，留下一條長長的上引線。在有價證券技術分析概念上，這種股價「微結構」形狀等同「利多出盡」、趨勢有多反轉為空疑慮。對於ECB擴大「負利率」等極度寬鬆政策，以當下歐元區金融市場詮釋，是對債市有利、但對股市力道有限。德股表現類似日經225股價指數，於BOJ負利率宣告後發展；日圓升值、債券殖利率大跌、股票市場反應平淡。ECB的擴大負利率等政策，歐元區各國公債、股票市場的反應也與日圓雷同。這樣現象多顯示，是歐元區與日本經濟體本身企業資金回流，並不代表國際熱錢奔入；且回流資金，是去追逐保守的債券，並非投入風險性資產、股票投資。

但這次多頭卻未氣餒，值得注意的是第二天3月11日，法蘭克福股價指數攻堅砲聲隆隆、不畏前一交易日所謂「主力出貨」、繼續向上大漲；周末收盤時大漲332.98點、以9,831.13點收盤。雖然這還是未填補3月 10日上引線，但它卻帶動了美股勁揚。道瓊工業股價指數大漲218.18點，周五以17,213.31點收盤。道瓊指數歷史最高點，在2015年5月18日、指數為18,351.36點。可以想見，若美國聯準會(以下皆稱：Fed)在近期；2016年3月中，做出暫停升息決策；則道瓊指數有機會再向上攻堅，那全球股市多頭氣氛會由溫吞轉為熱絡；「空頭的滷肉」有被「煮熟」的風險。

貳、全球債市邁入泡沫、股價反彈力道轉為顯性！

ECB如此強力貨幣寬鬆政策，對金融市場影響效應為：一、短期股市受益多有限，貨幣匯率不貶反升。自2014年6月16日，由ECB以「負存款準備率」開始，瑞典、丹麥、瑞士、日本等繼而跟進的「負利率」風潮，已經成為2014年底Fed量化寬鬆貨幣政策退場後，貨幣政策再寬鬆主流。二、各國貨幣在「負利率」政策下，所形成匯率波動賽局，迥然有異於Fed的QE時代。QE使得美元指數、與歐元兌換美元匯率弱化或貶值；但同樣是寬鬆貨幣政策，現在凡是宣告執行「負利率」的貨幣，其對美元匯率卻多以升值回應。三、「負利率」風潮也將這些國家債券市場推向泡沫。2015年4 月，德國10年期公債殖利率曾大跌到0.05%，在此前後歐元區優質公司債殖利率開始出現負值。四、由於次級市場交易現況影響、或次級也決定了初級市場發行定價；2015年下半年首張票面負利率的公債，在瑞士When Issue發行市場中出現。根據新浪網相關文章資料，目前次級市場，處在負殖利率成交的公司債，總計金額已經達7兆歐元；此次ECB極度寬鬆，將繼續催化債券附殖利率交易，未來金額與種類將會顯著增加。

圖二：日本10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網首頁

五、Fed以QE將全球貨幣市場，帶進到極端寬鬆境界；ECB以「負利率」進一步將寬鬆推進到債券市場，歐元區企業掀翻公司債殖利率成交的傳統概念，瑞士開了政府公債票面利率為負數先例。日本10年期公債次級市場交易，終於在2016年2月24日，被黑田東彥逼進到零殖利率以下。日圓與歐元多是「國際貨幣基金」(以下皆稱： IMF)「特別提款權」(以下皆稱：SDR)準備貨幣；BOJ日圓「負利率」政策開啟，未來將全球公債市場進入負殖利率、公債券價格泡沫化之門。六、2016年1月19日BOJ的「負利率」政策，對全球債市將會是一個革命性轉捩點。若一個債台高築，「公債未償還餘額」已達年度「國民總生產毛額」(以下皆稱：GDP)2.4倍以上，全球政府債務最嚴重國家，其公債價格竟然高到如此境界，那還有什麼國家該被指有「債務危機」風險？

叁、ECB將菲利普斯曲線與IS-LM模型，畢功於一役！

不管是QE、負存款準備率、負利率、或是TLTRO等寬鬆政策，多是運用「菲利普斯曲線理論」(Phillips Curve Theory)；也就是以犧牲通貨膨脹、換取失業率降低、進而提升GDP成長率。而其影響效益分析，則可運用英國經濟學家John Richard Hicks，與美國凱因斯學派始祖Alvin Hansen所發現；大學教科書皆稱：Hicks and Hansen的IS-LM模型。也就是這些貨幣政策多透過IS-LM過程，由失業率降低走向經濟成長。菲利普斯曲線圖縱與橫軸，是為通貨膨脹與失業率，它們是IS-LM模型中的中繼變數。在貨幣政策實務運用上，這些變數變動有其先後順序。以Fed經驗顯示，QE降低失業率效果非常顯著；在失業率降低同時，不含食物與能源類核心物價也已有所表現；也因此Fed與BOJ及ECB寬鬆態度迥異。但自2012年底決議進行QE，繼而推動QQE與負利率，公債殖利率也進入負數階段；但由物價表現卻見到，日本產業與消費者對貨幣政策受益程度並不顯著。

圖三：IS-LM模型圖形，摘自維基百科

I是投資Investment，S是儲蓄、也是消費Consumption「減項」，L是貨幣需求Liquidity Demand，M是貨幣供給Money Supply。人類全部日常活動，雖然包含食、衣、住、行、育、樂；但在經濟學研究分類上，為進行有系統剖析與影響效果推演；經濟學家將經濟行為，區分為金融市場LM、與實體經濟IS。IS其實就是國民所得方程式，GDP方程式下：C+I+G+(X-M)、C是為負數的即-S。這意味著一個人、或家庭所得收入，不是儲蓄就是消費。Fed與BOJ、ECB之所以採主動權衡寬鬆政策；主要在以貨幣供給M之增加，將LM曲線推向右方，刺激廠商增加資本支出Investment，並且提振消費者信心、使儲蓄S下降。投資增加與儲蓄減少效應，會使IS曲線往右邊移動。於是LM向右移動，而IS也向右方移動，則會使IS-LM圖上均衡的Y增加；即由圖上的Y1增加至Y2。

但以LM驅動IS有其盲點，首先是企業資本支出增加，可迅速增加雇用勞工；但不見得會馬上加薪。因此消費者信心加強、與增加消費支出間，仍然存在時間落差。IS是為實體經濟，理論上LM曲線向右移動，Y國民所得GDP就會增加；IS曲線往右移動Y也會增加。但兩者不同的是，LM增加將會使市場利率i下降，但IS移動會卻會使i上揚。積極權衡貨幣政策是想用LM使Investment 函數中，最為關鍵變數利率i下降，以刺激I進而移動IS曲線使Y增加。而中性或規則貨幣寬鬆則是，當央行見到I與消費增加時才去增加M。

肆、ECB的TLTRO政策、有機會剷除凱因斯「流動性陷阱」﹗

如果移動LM結果是，無法驅動IS也向右移動，則其意義將是：一、央行釋出貨幣供給或是寬鬆，並沒有推動I；或是只有增加在 I保守項目、即固定收益債券上。如果將固定收益投資視為儲蓄，則這不是I而是 S，S的增加會反而會使IS曲線向左方移動。二、LM曲線移動是否會推動IS？其信號為物價、尤其是包含能源與食物類的一般消費者物價指數(以下皆稱：CPI)。凱因斯學派認為，在長期滯留在極低利率的環境中，LM曲線移動只會造就貨幣供給擴張，利率不會再降低，IS曲線也不會移動、當然Y也不會增加；如圖四所示。相較於QE或是負利率，TLTRO顯得較為積極主動。

圖四：凱因斯流動性陷阱圖，摘自維基百科

ECB這些寬鬆措施該是，經濟學家研議計畫已久；政策內容內涵具備非常正統「總體經濟學」理念。ECB這次不僅動用「貨幣部門」LM，同時也動用TLTRO，對準「產業部門」IS。ECB這次動用到TLTRO，可解讀為ECB試圖積極搬動模型中的IS曲線。QE與負利率政策、對IS曲線搬動較為消極；它們只得透過低利率去誘導廠商投資，但TLTRO直接對准非銀行性質企業與家庭，是希望可以刺激I投資、與家計單位減少儲蓄加強消費。凱因斯學派對儲蓄是又愛又恨，家計單位儲蓄是為銀行業者，對企業放款可貸資金來源；但是過度儲蓄將排擠消費，降低有效需求；因此儲蓄被喻為「節儉的矛盾」(Paradox of Thrift)。ECB想運用TLTRO降低S、破除「節儉矛盾」、將IS曲線向右移動；擬此政策突破凱因斯理論、與柏南克QE政策極限。QE與負利率功能主要在般動LM曲線，使LM曲線向右移動，而使橫軸Y、即國民所得可大幅向右移動；同時也可使橫軸低利率水準i，增幅較小、甚至降低。如上述，若Y增加是來自於IS曲線移動，則必定帶動i上揚。換言之，若再「以果推因」可見到一個重要且顯著區別是，IS移動所造成Y的增加，市場利率i也必然會上揚。但LM移動所造成Y的增加，則i上揚幅度必然小於IS、甚至有壓低i的效果。在供給本身自創需求時代中，只要低利率就可以刺激企業，去進行任何新資本支出，且其未來現金流量淨變現值很容易是為正數；因此足以誘導企業投資前仆後繼。但在生產過剩Over Supply時代中，企業投資與消費者多已趨謹慎，光是低利率不足刺激IS曲線向右移動，可能會再度淪入「流動性陷阱」中。TLTRO雖還是屬於貨幣政策，但它充滿對企業及消費者，有主動積極企圖心與驅動力。

伍、結論：股市多頭戰鼓齊鳴、響徹雲霄！

圖五：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

本文認為此次，ECB擴大負利率等諸項寬鬆政策中；尤其是TLTRO措施充滿創意，股市將持續反彈與揚升。如果代表有效需求的指標、北海布侖特原油價格，可反彈並站穩損益兩平價60美元/桶以上；且道瓊股價指數有機會衝上，史上最高18,351.36點。則這極有可能是2009年Fed的QE、2016年1月19日BOJ的負利率、與ECB的TLTRO等諸多寬鬆，將「流動性陷阱」剷除掉了；則全球股市將再轉為長多格局。若此則目前貨幣政策與理論，甚至是總體經濟學教科書可能多需要改寫了！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)