〈鉅亨主筆室〉「負利率」將債市捧上天！

壹、前言

2015年4月，歐元區次級市場企業公司債，湧現負殖利率交易。2016年1月19日，日本央行(以下皆稱：BOJ)負利率政策，再將次級市場，政府公債殖利率推入負數漩渦；2016年2月24日，日本10年公債殖利率正式跌破0%，收盤殖利率為-0.049%，是全球金融市場劃時代一刻。本文研究發現：一、公債殖利率負數交易，代表資金集體奔向保守性資產。二、量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，對公司營運有積極正面效果，帶動公司價值迅速增加。三、負存款準備率與負利率寬鬆政策，則只能強化企業資金調度、或去槓桿消極替代效果。四、但公債負殖利率有利於政府發債，運用財政政策推進經濟成長(以下皆稱：GDP)。

如中國國務院於2015年初提出，穩增長與調結構「供給側改革」；2016年2月中人民銀行，針對企業結構改革資金需求，提出一系列支持產業轉型升級，資金的「降本增效」措施。人行認為，要解決供給側改革融資困難、與改善企業成本方法，就是發展期間與多樣結構，健全的公司債市場。除此之外也提及產業保險，與企業兼併與重組；產業保險可保障企業轉型升級；企業併購或重組可促使企業，聚焦在核心產品、提高其產品競爭優勢。這些改革多可利用公司債，使得企業債務優化，也可以增加公司價值。人行鼓勵企業使用已標準化的「債權產品」，實現對高成本融資替代；兩者進行互相置換，使債務成本與融資結構優化。

貳、負利率環境有利於「以債替貸」、增加公司價值！

人行如同一位公司財務經理，針對全球貨幣寬鬆所造就低利率趨勢，對企業提出最佳融資建議。在企業經營中，融資運用會透過股東權益報酬率(以下皆稱：ROE)，提升或降低公司價值、即上市櫃公司股價。企業財務融資運用原則，並非只服從財務比率上，攸關償債能力的流動或是速動比率。如果公司融資原則只是如此，要做到並不困難，只要符合「配合原則」(Matching Principles)；也就是短期性融資用於營業，長期性融資用於固定資產投資。但無論短、中、長期所有融資多需成本，就是本金所產生利息；利息是為企業當年費用，是損益表上收益之減項。若能將年度利息費用降低，則不僅可由利息取得「稅盾」(Tax Shield)，也可增加當年「每股稅後盈餘」(以下皆稱：EPS)；而在相同本益比倍數下，因EPS成長可提升公司股價。因此如何取得最便宜資金，是企業財務主管重要工作。

全球貨幣政策由QE、到負存款準備率、至負利率後，最直接影響是債券價格，本文在「神奇負利率」一文中提及，在這場對傳統貨幣政策革命中，全球債券市場價格將上揚、亦即殖利率下跌；也將造就債券次級交易市場，殖利率會創歷史新低；各主要國家公司債殖利率，可能出現負值利率成交，亦如目前歐元區公司債一般。人行日前就在教導中國企業，要趁現在全球低利率環境方興未艾之際，以發行企業或公司債方式進行融資；或透過發行企業債方法，取代其它資金成本較高的融資方案。例如若企業到銀行以擔保借款融資，假設以年率6%借了10億人民幣，則一年利息費用為6,000萬人民幣；以單利計算方式，5年下來總計需支付利息費用為3億元人民幣。而若可發行企業債，票面利率可獲3%、期限5年，則在同一期間5年下來，可省掉1.5億人民幣利息。如果這家公司資本額為100億人民幣，則5年中它將創造0.15元/股EPS。若這家公司是一般傳統產業，再假設其股票市場股價本益比為20倍，則可以推升股價3元/股，換算成公司總增值金額、在5年內增加30億人民幣總市值、ROE顯著提高。

圖一︰日圓兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

全球各國債券市場多有它標竿利率，就如同全球政府公債市場，不管初級When Issue或是次級交易市場，大多以美國10年期公債殖利率為標竿。各國央行可將經常帳收益，買進美債做為外匯儲備貨幣，替代美元為該國貨幣發行準備。各國產壽險公司與銀行機構、或是共同基金、投資機構等，可在「利差」與「匯差」變化中，進行中、長期投資。若兩國公債殖利率變化異常，更可進行套利交易。如近期最佳套利範例是，融資美元投資於日本政府公債。若投資機構在BOJ宣告「負利率」政策前，將美元兌換成日圓、或是融資日圓，然後進入日本債市買進日本國債，則持有到2月26日時已可賺利差、也賺匯差。日本10年期政府公債殖利率，在2016年2月24日正式宣告進入負數時代，收盤殖利率為-0.049%。而在此段期間中，日圓兌換美元匯價也顯著升值。

叁、2016年2月24日、日本國債進入負殖利率的劃時代意義？

圖二：日本10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

由近三年以來，歐洲與日本金融市場經驗，在三種極端寬鬆貨幣政策，即QE與負存款準備率、負利率政策中。以過去歐洲央行(以下皆稱：ECB)V.S.德國股、債市，及日本央行(以下皆稱：BOJ)V.S.日本股、債市驗證。只有QE政策宣告所出現預期、及其執行效果，對風險性資產、即股價有積極正面效果。而負存款準備率或是負利率，則短期有、但長期無益於股價；但有利於債券市場，公債殖利率下跌、價格上揚。以公司價值觀點，股價上揚意謂未來公司獲利將增加，預告未來公司未來營收與盈餘將也將增加；若此當然也有益於該經濟體GDP成長。而負數存款準備率與負利率，對推升GDP成長較為間接，如日本公債市場進入負殖利率時代後，政府易於以赤字預算發債進行公共支出，再以擴大公共支出推升GDP成長。但政府財政支出之執行效率，常因必需承擔免費但必要之「公共財」、且受制於國會預算審查，而使得以量化之效益不彰，無法或延遲對GDP規模正效影響。BOJ決策團隊若理解此一假說(Hypothesis)，也就能接受為何日經225股價指數，對負利率政策宣告效果是消極性利多，而日經指數非以積極正面持續上揚回應；負利率可能被視為貨幣政策之江郎才盡，BOJ在QE戰場上已經彈盡援絕。因此股市空頭在負利率，宣告一段期間後來記「回馬槍」。

圖三：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

在過去一個月負利率宣告前後，日本股、債市對BOJ負利率反應；是債市報酬率為正、股市報酬率為負。很顯然再由歐洲股、債市同一期間檢視比較，也會見到ECB在2015年1月22日再度宣告，它將從當年3月起推進歐元QE原因。因為ECB必然發現，2014年6月負存款準備率推行後，資金是往公債市場移動、並沒有積極推升股價、不是企業得利。無論是QE或是負利率其實多是，一國央行對其金融機構極度寬鬆政策；但顯然QE有其針對性，如針對不動產抵押債券MBS、或股票指數型基金ETF、標的較為明確。全球政府公債市場，是否在近期內多會進入負殖利率時代？主要關鍵應在美國聯準會(以下皆稱：Fed)，對未來貨幣政策方向思維。如果預期Fed將停止升息，或是就如經濟學家席勒教授所言、將要進行第四次QE；則將資金轉換為美元、買進美國政府債券，未來可能獲利。若此美國10年期債殖利率，將再度進入長多格局。

肆、全球公債是否完全進入負殖利率交易？Fed動見觀瞻！

圖四：美國政府10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網首頁

由圖四可見，這一波美國10年期公債殖利率，自2015年12月28日最高值2.275%，下跌至2016年2月24日盤中最低1.641%；已跌破2015年1月26日1.646%。後者公債價位，是2008年全球金融風暴，及2009年3月Fed執行三次QE，及2013年初重拾政權的自民黨，宣告執行每月7兆日圓QE，並於2014年10月將構債規模增加到80兆日圓；2014年6 月16日ECB宣告ECB與所有商業銀行，進入負存款準備率，並還於2015年3 月起進行歐元QE，每月600億歐元購債持續至2016年9月，至近期BOJ宣告對超額準備進行負利率政策；這多顯示Fed的2015年12月17日升息宣告，難敵仍在持續寬鬆的歐洲、日本。

雖然近期Fed成員對升息仍信誓旦旦，但全球公債指標、美10年期債殖利率卻持續下跌。目前趨勢已預見，10年期債殖利率、近期將跌破歷史最低點1.646%。未來殖利率止跌繫於，BOJ與ECB停止QE，並中止執行負存款準備率與負利率，且Fed按原定計畫執行升息。在上述幾個選項中，以前者最不可能，後者可能性最高。但若單是Fed按原定計畫，升息一或半碼、可能也無法抵擋殖利率下滑壓力，除非升息幅度出乎預料外高，或是資金需求轉為旺盛、也就是美國或全球經濟景氣，由成長趨緩轉為強勢成長。在1碼0.25%以下；以目前全球資金供需情況，很難不預期殖利率在跌落到1.646%以下之後、不會續創新低。

本文也提過，當此一情勢持續進行，最後將會牽動全球各國，公債與公司債殖利率結構；最後壓低殖利率結構，使全球債券市場在Fed升息循環中，卻呈現大、或長期多頭格局。以企業募資或政府預算籌資，成本最低可能就是發行債券。在已開發國家中公債結構較為完整，即長期30年、到10年、7年等到期日多有，如圖五所示。而公司債則與人民銀行規劃一樣，也會成為企業去槓桿主要融資方案；全球公司債市場將蓬勃發展。

圖五：美國政府公債結構表，鉅亨網首頁

伍、結論：GDP成長將趨於再放緩！

負存款準備率或是負利率所造成資金寬鬆效果，對於GDP規模成長推動速度緩慢不如QE政策。因此無益於股票市場，但會將債券市場再度推向多頭。在2015年4月，歐洲出現公司債負殖利率交易後，BOJ負利率政策，近期也將公債殖利率推入負殖利率；2016年2月24日，是全球金融市場劃時代一刻。殖利率為負數代表市場資金奔向保守性資產，在QE大量釋金後、債券雖等同現金，但QE對公司價值有積極正面效果，帶動公司價值迅速增加。負利率則只能對企業資金調度、或去槓桿消極替代效果。而政府債券市場出現負殖利率，則意謂金融機構寧可高價買進持有債券，其持有到期的損失就是以存款人存款現金保管費用支付。這不僅已符人行長周小川所言，全球寬鬆貨幣政策已進入邊際效果遞減階段；且也意謂對GDP成長只能借道去槓桿、或效率較低的財政政策G，無法經由刺激消費C或增加投資的I，也可能無法寄情於國際貿易X-M。(特別聲明：請自負實際投資風險，本文為財金專業研究分享，非投資與財金政策建議書，本文不為任何引用者，為商業行銷或投資損益背書。)