民生固收李奇霖寫在雙降之后：你若安好 便是晴天

8月25日央行雙降了。金融民工們也長吁了一口氣，畢竟資本市場這種要命的表現也會要了金融民工的命。不管你是做投資還是做研究，沒有交易量的資本市場，沒有人氣的資本市場都是非常可怕的，這意味著工資獎金都會銳減，嚴重的話還可能丟飯碗。當然，扯淡是次要的，重要的是央媽在雙降后，無論是股票投資者還是債券投資者，大家都雙降后市場會怎么走。

央行雙降的目的是什么呢？從官方解釋看，降準一是為了彌補所產生的流動性缺口，二是適當提供長期流動性，促進經濟平穩發展；降息是為了降低社會融資成本，支援實體經濟持續健康發展。

其實這樣解釋也不算錯。貨幣創造的過程是需要兩個條件加以確認：一是有借錢的主體，這可能意味著某個項目或某個商業計劃有賺錢機會，他要借錢做擴大再生產；二是有充裕的基礎貨幣，二者缺一不可。現在的問題就是在市長書記權利被上收至牢籠之后，借錢的主體不是很明確，因此央行選擇降息，希望讓一些在高貸款利率下不可行的項目變得可行。此外，在中間價改革之后，匯率一次性貶值導致外匯占款大幅流出，沖擊了基礎貨幣，7、8兩月外匯占款預估留出量在萬億，而且外匯占款是低成本、長期限的長期流動性，比起逆回購和mlf的短期限和高資金成本，還是降準來得更靠譜。

但，央行此舉真的會產生效果嗎？我們回到湯姆先生的例子。（讀者可參考我們昨天寫的《一場由人民幣匯率貶值引發的風暴》）

在湯姆先生有借美元投資中國意愿時，一筆美元流動性就產生了，並且他成為了我們的外匯儲備，而當湯姆先生決定去杠桿時，這筆美元流動性（包括我們的外儲）就消失了，記住這不是資本流出中國的邏輯。湯姆先生愿意投資中國是基於三點考慮：1、有足夠的利潤，投資中國可以賺錢，不管是投資房地產、投資實業還是投資股票、2、有足夠的息差，只要中國經濟有人愿意借錢，利率是貨幣的價格，需求強那么利率肯定是高的，他可以套息。3、有了1、2兩點就會發現，人民幣資產有賺錢效應，就有更多的資本愿意來分享繁榮的收益，那么匯率肯定就是升值的，他還能賺人民幣升值的錢。

那么，央行雙降之后，是如何改變湯姆先生人民幣資產收益率的呢？

降準之后，人民幣貨幣供給是增大了，那么匯率貶值對湯姆先生來說肯定是損失，事實上在雙降之后，cnh擴大了跌幅，從中國央行宣布雙降后貶值了200bp。雙降在貨幣工具的使用上是量價配合，是為了壓低利率，自然也抑制了湯姆先生的利差空間。最後，邏輯就落在了一點上：雙降后是否能夠讓人民幣資產變得更有賺錢效應，這個賺錢效應足以抵擋住湯姆先生在息差和匯差上的損失。如果抵擋不住，最後雙降的結果就是：雙降——外匯占款收縮更為嚴峻——資金面更緊、利率更高——信用收縮——人民幣資產風險溢價上升。

所以，問題的關鍵還是人民幣資產的賺錢效應上。

但現在問題的關鍵在於經濟增長萬馬齊喑，賺錢效應不強，雙降之后會不會發生改變還是有疑慮的。房地產的剛需人口在減少，我們測算的結果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，總量剛需人口下降的背景下，可能除了北上廣深和部分二線城市的房價有真實購買力支撐外，大多數城市房地產銷量壓力應該很大，房價漲不上去，但是過去的瘋狂開工又累積了一堆庫存，沒法接著開工建新房。制造業呢？過去制造業產能都是跟著房地產和出口打造的，現在他們不行了，制造業還怎么擴產能，所以制造業投資也在往下走。

此前股市的繁榮頗讓人眼前一亮。他直接制造了巨大的財富效應，並且在直接融資占比提升的誘惑下也唱響了中國經濟轉型的最強音。但從現階段來看，在去杠桿之后，市場有些人心渙散。僅從資本外流的角度來講，美元存款的消失直接在資產價格上開啟了重估效應，股價是下跌的，而降準補充了人民幣流動性，應該是利好的。但問題在於如果出現雙降——外匯占款收縮更為嚴峻——資金面更緊的狀況，那可能雙降的利好對股市來說也是相當有限的。

最後，你會發現最終能夠操作的還是基建投資，通過基建投資創造高收益的ppp、城鎮化基金、理財債務等債權類產品，通過提升借貸需求，創造新的高收益人民幣資產，來減少美元存款的泯滅，來挽救這輪流動性對市場的沖擊。因此，制造好的人民幣資產是救助的關鍵，你若安好，便是晴天。

雙降之后，不一定是好買點，但雙降之后如果有大規模的財政穩增長，那就是一個不錯的入手的機會。有人問，穩增長之后，會不會結構更失衡，問題不斷延后？問題是，還有其他更好的辦法嗎？在穩增長措施出臺之前，長端利率還是有避險和投資價值，不過考慮到市場可能存在財政穩增長的預期，因此建議投資者還是快進快出，因過去加杠桿已經瘋狂的公司債和部分信用債是一定要規避的！