金色財經
作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital研究助理；來源：Galaxy Digital；編譯：Shaw，金色財經
美國證券交易委員會（SEC）委員海斯特・皮爾斯（Hester Peirce）近期針對去中心化金融（DeFi）金庫與鏈上借貸策略發表聲明，重申其此前針對代幣化證券提出的一項原則：相關業務搬至鏈上開展，並不會使其脫離美國證券法的管轄範圍。她警示道：「倘若你費盡心思曲解法條，花式鑽營，硬是將本就完全處於聯邦證券法管轄範疇的加密資產及相關業務排除在外，最終只會重重碰壁、自食苦果。」 此番她將該原則適用範圍延伸至鏈上金庫與各類借貸策略。
皮爾斯委員對金庫作出通用定義：金庫是依託智能合約搭建的系統，將用戶資產配置至質押、借貸等各類生息業務；金庫架構兩極分化，一部分全靠代碼自動執行、規則不可篡改，另一部分則由個人或團隊自主決策營運。她提醒，若存款人有合理依據期待依靠部署方或金庫管理人的主動營運管理賺取收益，則該金庫可被認定構成《豪伊測試》中符合 「共同經營」 要件的投資合約。若金庫持有證券類資產，或將資金配置投向證券，還可能觸發《投資公司法》（ICA）的監管約束。部分金庫模式類似單位投資信託（UIT），部分等同於資產管理公司，還有一些對應獨立管理帳戶。
皮爾斯將鏈上借貸體系描述為：存款人的資產被放貸給借款人並收取利息，由營運方設定利率、篩選合格抵押資產、劃定貸款價值比（LTV）以及清算觸發線。她寫道，這類業務是否落入監管管控，並不取決於底層資產本身是否屬於證券。與之不同，根據雷夫斯訴安永案的家族相似性判定標準，借貸憑證本身有可能被認定為屬於證券範疇的票據，判定依據包括交易各方動機、發行分銷安排及其他各項要素。
她同時指出，只要金庫或借貸體系存在人工自主管理操作，還可能單獨觸發《投資顧問法》，營運主體被認定為持牌投資顧問。
監管難題的核心在於多層嵌套屬性。皮爾斯的聲明涵蓋兩類相互關聯但彼此獨立的業務架構，一類合規不代表另一類合規。某隻金庫或許不在證券法管控範圍內，但這僅解決了表層合規問題；存款資金最終依舊流入底層借貸市場，該借貸市場需要單獨判定（是否構成證券票據、債務履約方、借貸參數制定規則等），擁有獨立結論。難題進一步加劇的原因是，兩層架構都並非由單一主體打造。大量機構參與市場設計、運維與交易，包括合約部署方、金庫管理人、資金配置方、風控負責人、治理組織、資金存入方，以及借貸另一端的借款人。證券法的判定結果，會隨審查對象、業務層級、系統架構設計的不同而變化。整件事並非單一法律問題，而是多層法律問題層層疊加。
本文作者並非執業律師，本篇研究不構成任何法律意見。下文分析旨在將皮爾斯提及的各項法律判定標準，對應落地到這類管理着數百億美金資產的鏈上產品的真實架構與使用場景。本文無法預判法院或監管機構最終會如何裁定某一具體協議、產品的合規屬性。
皮爾斯委員按照業務架構匹配差異化法律判定工具：雷夫斯案判定規則專門用於借貸業務（標的為借貸債權憑證）；《投資公司法》專門適配金庫（金庫屬於集合資金配置工具）；《投資顧問法》作為兜底獨立規則，只要存在人工自主管理，兩層業務均有可能觸發。
上文各項判定標準均以實際業務行為為依據，因此監管約束適用於任何履行相關職能的主體。在金庫與借貸全鏈路中，涵蓋多個截然不同的角色：
金庫部署方：設計並上線金庫底層基礎設施的主體。
金庫管理人：負責挑選、調整生息策略，或是遴選次級管理人、操盤方的主體。
管理人聚合方：可跨多家第三方管理人調度資金的產品或協議，也被稱為元金庫。
借貸市場風控管理人：可以是去中心化自治組織（DAO）、協議開發團隊，或是被委託的第三方機構（例如為協議提供風控管理服務的專業公司）。這類主體負責設定借貸利率、可抵押資產範圍、貸款價值比（LTV）以及清算各項參數。
類投資顧問服務商：在核心協議體系之外，針對上述產品提供自主資金配置建議、投資組合管理服務的第三方機構。
借貸協議借款人：通過質押抵押物申請貸款，或是申請無抵押借款的主體。這類主體一般不會因營運管理行為被納入監管，但若要依據雷夫斯案判斷存款人的債權是否構成證券類票據，借款人作為底層債務人會成為關鍵考量因素。
根據皮爾斯的表態，監管判定遵循職能導向原則。核心判斷依據是實際開展的行為（例如可自主把控收益、風控參數），而非機構自身對外的身份標籤（DAO、基金會、管理人、風控經理等）。
針對借款人有特別說明：和其他主體不同，借款人並不會因為行使自主管理權限而被視作證券監管的重點管控對象，無需承擔證券發行方、投資顧問、資產管理人對應的合規義務。借款人質押資產獲取貸款，並不屬於發行證券、提供投資建議或代他人管理資產。此處之所以提及借款人，僅因為在借貸業務的法律分析中，債務人身份至關重要。存款人的債權最終依託一眾分散借款人的還款義務得以兌付。下文依據雷夫斯案做法律研判時，需要明確債務人身份，以此判斷債權是否屬於票據、債權背後由誰承擔兌付承諾。借款人影響金融工具的定性，但本身未必屬於被直接監管的責任主體。
下圖清晰梳理了金庫、借貸市場、營運維護方，以及資金供給方、借貸池借款人各方的角色與相互關係。
皮爾斯的聲明包含兩大分析板塊，需分開研判：1）借貸應用是否適用雷夫斯案判定規則；2）金庫、金庫管理人、借貸市場營運方是否構成投資管理人或投資顧問。
皮爾斯專員在聲明中將雷夫斯案定為鏈上借貸的核心適用判定依據，並指出借貸債權本身有可能具備證券類票據特徵，最終結論取決於交易各方動機、分銷安排及其他要素。但援引雷夫斯案會引出一個前置關鍵問題，而這份聲明並未給出明確答案：雷夫斯案的適用前提是存在票據，也就是能夠證明借款人承擔還本義務的金融憑證。要先確認存在票據本身，才能判定該憑證與證券是否具備家族相似性；確認票據，本質就是鎖定承擔獨立兌付承諾的債務人。在部分去中心化借貸場景中，該前置條件未必成立，是否存在合格債務人高度取決於協議架構。根據雷夫斯案規則：所有票據先被推定屬於證券，除非該票據歸屬於公認的非證券品類（例如消費貸款、住房抵押貸款擔保票據）。若不在豁免品類內，則通過四大維度判定是否屬於證券：
交易動機：資金出讓方是否為企業經營募資，受讓方是否以賺取收益為目的（傾向認定為證券）；票據是否服務普通商業往來或個人消費（傾向不屬於證券）。
分銷方式：金融憑證是面向大眾廣泛發售用於投機投資，還是僅限小範圍私下協商交易。
普通投資者合理預期：產品營銷方式、普通買方對產品屬性的普遍認知。
風險降低因素：抵押物、專項監管制度等保障機制是否充分降低風險，使得證券法監管不再必要。
美國 SEC 在 2022 年與 BlockFi 達成同意令，該案極易滿足證券認定門檻。用戶將資產劃轉至 BlockFi，BlockFi 由此成為債務人。BlockFi 把用戶資產納入自身資產負債表，將資產自用、轉質押用於自身經營，同時通過合約承諾向用戶還本付息。本質上，用戶是向 BlockFi 發放信貸，回款完全依賴 BlockFi 自身償債信用。這正是雷夫斯案規制的典型債權債務關係：仲介機構面向公眾發售產品募資用於自身經營，投資人依靠預期收益參與投資。雷夫斯四大判定要素在該案中全部有清晰對應主體：存在明確唯一的發行方，其募資動機、分銷模式、營銷話術、信用資質均可逐一核驗。
去中心化借貸協議架構與之截然不同，Aave、Morpho 等協議並不適用這套邏輯。這類協議不會借入用戶資產、不會承擔獨立還款義務、不會以自身信用發債，也不會通過自身資產負債表承接借貸流轉。協議僅搭建無託管、規則驅動的資金通道，用戶依託不可篡改的智能合約互相借貸。存款人的回款保障不靠協議履約意願與履約能力，而是對全體用戶超額抵押借款池享有求償權，回款來源為用戶質押的抵押物，而非任何仲介機構的兌付承諾。貸方主要承擔抵押物風險、市場流動性壞帳風險、智能合約風險，不存在中心化仲介帶來的主體信用風險。這不僅是產品設計差異，在法律層面有本質區別。協議可治理調整可抵押資產範圍、風控參數等規則，決定業務運行邏輯（風控管理內容詳見下文），但不會因此變成承擔獨立還款義務的借貸仲介。而借貸池內的普通借款人同樣不符合雷夫斯案證券發行主體特徵。Aave 這類資金池借款人不會對外宣傳收益、公開募資，僅以自有資產抵押從存量資金池支取流動性，借貸成本由算法與市場供需曲線決定。這屬於市場化經營性借款，更貼合雷夫斯案劃定的非證券類商業 / 消費融資，而非面向大眾發售、依靠預期收益吸引資金的證券產品。無論是協議還是個體借款人，均不屬於雷夫斯案動機、分銷維度所規制的募資發行方。協議不為自身經營融資，普通借款人也未對外發售任何金融產品。以下四個核心問題可直觀體現差異：
誰是發行方？
哪一方的交易動機納入判定？
誰在募集資金？
貸方評估的是誰的信用資質？
所謂票據對應的是誰的還款承諾？
BlockFi 模式下全部問題都有明確答案；無託管資金池借貸模式下難以鎖定單一主體。借貸利率由市場供需自然形成，而非某一方主動報價承諾。收益的形成邏輯進一步拉大差距：資金池借貸利率並非營運方為吸納存款主動承諾的固定收益，而是利用率曲線根據實時供需自動計算的公開結果。存款人最終收益隨市場動態變化，而非仲介對外宣傳的固定收益。這與中心化借貸模式形成鮮明對比：中心化平台依靠宣傳穩定高收益募資，宣傳收益是 BlockFi 等案件滿足雷夫斯動機、公眾預期兩大要件的核心依據。但該論證效力受利率規則約束：若利率曲線、參數被時間鎖、治理權限嚴格限制，不存在人為隨意修改空間，則 「無主體設定、承諾收益」 成立；若金庫管理人、治理組織可隨意改動利率曲線，論證力度下降，收益高度依賴人為主動調控。因此分析核心聚焦收益來源（算法與市場驅動），而非收益是否波動。收益有浮動不代表不存在盈利，合規邏輯重點是：收益由市場自發形成，而非某一方人為創造、剛性兌付。這套邏輯對純自動執行金庫適配度最高，金庫僅歸集資金接入公開市場，收益完全隨市場變動。但管理人營運的「理財增值類產品」說服力偏弱：這類產品宣傳固定殖利率，收益由市場基礎收益疊加第三方補貼、管理人承擔價差兜底構成，本質是營運方主動承諾收益吸儲。Aave 等借貸協議的計息、贖回機制進一步佐證上述邏輯：所有存款歸集進統一資金池，存款人利息不綁定特定借款人的單筆貸款。用戶存款後獲得代表資金池市佔率的憑證，系統通過指數累計全池利息；帳戶餘額 = 持倉市佔率 × 計息指數，指數隨存量借款計息持續上漲，和單筆借款人是否還款無關。關鍵規則：用戶贖回時，本金加利息從資金池現有流動性兌付，無需追溯資金對應的原始借款。存款人與借款人不存在一一對應關係，回款不靠特定債務人履約，收益是市場機制自然生成，而非仲介歸集利息後轉發。需要補充邊界條件：這套機制高度依賴資金池整體狀態。贖回要求池內有充足閒置流動性，且借款人抵押物始終足額超額質押。存款人真正風險是池子流動性、壞帳風險，而非特定主體信用風險。並非所有借貸協議都是這套架構，不能簡單判定「不存在債務人」。無託管協議不存在 BlockFi 式中心化主體為自身信用兜底，這足以證明協議本身不屬於雷夫斯案下的發行方。資金池底層是大量獨立抵押借款，進一步夯實 「無合規票據債務人」 的結論。Aave 借款人不存在無條件剛性還款義務：借款無到期日、無強制還本付息計劃，只要抵押物充足可無限續借；貸款屬於無追索權債務。協議應對壞帳的唯一手段是自動清算抵押物，無權向借款人其他資產追償。這和法定票據定義（必然附帶剛性還本義務）存在本質區別。存款人的求償權指向一籃子附帶清算條件的抵押倉位，整條鏈路不存在個人剛性還款承諾。即便如此，資金池歸集收益的合規爭議並未完全消失。投資人對一籃子無追索抵押資產享有收益請求權，仍可能觸發豪伊測試的共同經營判定、資產證券化類歸集收益審查，哪怕單筆借款本身不構成票據。
法院通常將 「是否構成票據」 與家族相似性四大要件合併審理，不會拆分為前置門檻。債務人主體分析應作為四大要件的有力佐證，不能直接跳過四維度審查。
必須釐清抵押物在雷夫斯案中的作用邊界：雷夫斯案判斷存款人債權是否屬於證券票據，抵押物本身是否為證券不在審查範圍內。抵押物是穩定幣、以太坊還是代幣化美債，都不會改變存款人債權的法律屬性。這和皮爾斯專員的觀點一致：借貸合規與否不取決於底層抵押資產是否屬於證券。抵押物僅影響第四項風險緩釋要件：超額抵押可以降低產品風險，傾向排除證券認定，和雷夫斯原審案件中無抵押加重證券認定的邏輯一致。總結：不能簡單理解為 「抵押物非證券則雷夫斯案不適用」；超額抵押只是多因子判斷中的風險緩釋加分項，無法單獨決定最終結果。
去中心化借貸並非絕對不受證券法管轄，協議架構設計決定最終合規結論。核心觀點：不能機械套用 BlockFi 等中心化借貸判例分析無託管資金池借貸。二者商業模式底層完全不同，中心化案例中顯而易見的票據前置條件，在去中心化場景中至少無法輕易成立。
借貸板塊聚焦是否存在合規票據；金庫板塊核心判斷人為自主決策權，覆蓋兩類主體：金庫管理人、借貸市場參數設定方。兩類主體共用同一判定邏輯：該主體是在做投資管理，還是僅提供輔助落地服務、由用戶自主決策？區分管理性行為與事務性執行行為，是整條業務鏈路所有參與方的判定標尺，無論上層是否嵌套金庫。
豪伊測試第四要件規定：只有收益來源於 「他人努力」 時才構成證券，且僅涵蓋核心經營管理行為、決定項目成敗的商業判斷；純行政、事務性操作直接排除。這套劃分邏輯同樣適用於《投資顧問法》：法案規制為收費代他人資產行使自主決策權、提供投資建議的主體。所有參與方的判斷標準統一：不在於有沒有做事，而在於執行的是核心管理決策，還是流程化事務工作。本節全部分析均圍繞這一核心標尺展開。
美國 SEC 流動性質押監管指引是事務性操作論證的重要依據：服務商託管用戶資產、代為選擇節點服務商，不構成核心管理行為，僅屬於行政事務。服務商無權決定質押時機、質押幣種、質押比例，只是代理落地用戶自主決策。該邏輯可平移套用至多數金庫。若代為挑選節點屬於事務工作，那麼按照固定規則將資金分流至預設借貸市場，同樣可被認定為事務性操作。這類場景中營運方僅提供接入通道，並不掌控創造收益的商業決策。
金庫全鏈路各類主體合規風險並非均等，決策權由低到高形成梯度，風險隨之變化：
合約部署方：搭建金庫智能合約、制定基礎運行框架，但不管控資金投向、收益生成方式。最典型的事務性角色；搭建基礎設施不等於管控資產使用。
金庫管理人：劃定金庫可參與的市場範圍，制定跨市場資金配置策略。屬於關鍵角色，正反兩種法律定性均成立。管理人無法掌控底層借貸市場本身、不能決定市場收益（管理人無法設定借貸利率、壟斷流動性、管控借款需求），只是整理可選投資清單，沒有營運創造收益的底層業務。更關鍵的是，底層市場大多公開可自由接入，用戶完全可以繞開金庫直接參與。管理人僅簡化操作、打包服務，用戶收益來自用戶本可獨立進入的公開市場，很難歸因於管理人的核心經營努力。這就是金庫 「通道屬性，而非收益來源」 的核心邏輯。跨市場配置策略的制定、隨市場動態調整倉位，本身屬於持續主動判斷，完全落入需要排除的經營性管理範疇。管理人最終定性取決於兩大變量：配置策略是否被嚴格約束（固定規則自動執行偏向事務；無邊界可隨意調倉偏向管理）；底層市場是否可獨立無障礙參與（完全無准入門檻強化通道邏輯；專屬封閉市場削弱通道邏輯）。
風控參數管理人：負責設定、調整市場風控規則，包括利率曲線、可抵押資產、LTV、清算線等各類資產參數。所有角色中最容易被直接認定為管理崗，因為直接對風控規則做主觀判斷。但不能一概而論，依舊適用管理 / 事務二分法，規則被嚴格限制時仍可歸為事務類。風控管理人的核心目標是保障協議穩健安全，而非幫存款人抬高收益。用戶收益由市場利用率、借款需求決定；風控參數保障機制平穩運行，不以增收為目的。豪伊測試重點關注收益是否來自創收經營行為，風險防控和創收管理有本質區別。大量風控工作屬於前期框架搭建，屬於系統設計而非持續主動管資產：上線前一次性制定全市場規則，後續自動運行。若參數上線即固定，或修改受時間鎖、嚴格治理邊界限制，且修改前給用戶贖回退出窗口期，管理人更偏向規則運維，而非持續管控用戶資金。相關判斷屬於上線前置規劃，美國 SEC 訴 Life Partners 案判定這類前置設計和後續收益關聯性極低，收益依舊來自市場，而非營運方後續干預。當然無約束、可瞬時單方面改參數的管理人很難適用事務定性。風控管理人屬性不由崗位名稱決定，決策權的約束鬆緊才是關鍵。
多數搭建金庫、劃定可選市場、設定初始策略參數的工作都發生在用戶存款之前，支撐事務定性。用戶後續收益由市場決定，和存款後的營運動作關聯性弱。該邏輯參考 Life Partners 案：華盛頓特區巡迴法院裁定，若銷售方買入後的操作和投資收益關聯度極低，則不能認定收益依賴他人經營。存款後改動越少、越機械化，論證越強；如果頻繁主動調整配置、風控參數，營運方持續干預收益，論證失效。補充司法管轄權說明：該規則僅為華盛頓特區巡迴法院判例，第五、第九、第十一巡迴法院並不認可前置規劃不計入管理努力。本文借用其管理 / 事務分析框架，不作為全美統一硬性法規。
和借貸分析一致，金庫管理人的合規判斷存在客觀侷限，多項產品設計會反向推高監管風險：
參數可調風險：配置自動化僅代表執行環節無人工干預；自動化底層的策略、參數全部由人為選定。利率模型、最優利用率、LTV、清算線都是主觀決策，哪怕落地自動執行。監管對抗思路清晰：營運方雖不直接定價，但設計、有權修改收益生成規則。策略、參數上線固化、搭配時間鎖、治理限制、用戶退出權時合規說服力最強；管理人可單方面快速無限制修改則合規邏輯最弱。簡言之，事務定性依靠決策權硬性約束，不能僅憑智能合約自動運行直接豁免。
費用薪酬機制：費率結構是核心判斷指標。收取固定基礎設施服務費，匹配事務屬性，費用對應通道服務，和收益不掛鈎；收取業績報酬、按收益分成（類似對沖基金 2% 管理費 + 20% 業績提成）高度偏向管理屬性。營運方薪酬和業績綁定，是管理服務最典型商業特徵。業績提成極易讓原本合規的事務型營運落入資產管理監管範疇。
《投資顧問法》獨立審查維度（極易被忽略）：即便通過豪伊測試認定屬於事務操作，主體依舊可能單獨觸發投資顧問監管。《投資顧問法》判定邏輯獨立：是否收費提供投資建議、對他人資產行使自主決策權。機構收費調整市場風控參數、自主調配跨市場資金，本質是對歸集資金做主動配置判斷，屬於法案典型監管行為，和豪伊測試結果無關。存在一種可能性：產品滿足豪伊標準不屬於投資合約，但策略、參數制定方依舊被《投資顧問法》管轄。兩套規則互不綁定，不能用豪伊結論直接推導顧問合規結論。
該法案和決策權無關，必須單獨分析。核心判定：金庫功能是否等同於公募集合投資載體，重點看持倉資產類型。哪怕金庫全程純事務化運行，只要歸集資金投向證券資產，依然會觸發《投資公司法》監管。這也是單位投資信託（UIT）與資產管理公司的區分依據：持倉永久固定的金庫近似 UIT（靜態一籃子資產，無主動管理）；頻繁調倉的金庫類似資產管理公司（需要持續管理人操盤）。總結：決策權分析和《投資公司法》分析結論可完全相反；低決策權金庫更貼近 UIT，但不會整體豁免《投資公司法》，兩套規則必須分開逐項判定。
不能籠統判定金庫管理人、市場營運方必然受證券法約束，也不能認定絕對合規。監管風險完全隨決策權強弱梯度變化：合約部署方決策權最低，最貼合事務屬性；可無限制隨時改參數的風控管理人決策權最高，偏向管理屬性；中間的金庫管理人定性取決於市場准入自由度、調倉權限約束。任何主體最終定性取決於可落地、可核驗的產品設計細節：策略參數固定程度、修改權限速度與門檻、用戶是否可提前退出、底層市場是否可獨立參與，最重要的是收費模式，和機構對外名稱無關。疊加《投資顧問法》《投資公司法》兩套獨立規則，即便豪伊測試過關，依舊存在其他合規風險。多層嵌套監管邏輯再次體現：通過一項法規審查，不代表全部合規。
整體來看，皮爾斯的聲明並非給出最終合規定論，而是梳理全行業核心法律爭議的分析框架。兩類業務適配兩套完全不同的判定工具：借貸適用雷夫斯案；金庫適用《投資公司法》+《投資顧問法》。所有規則都不看產品名號，依靠真實架構、權責分配落地判斷。
借貸端：無託管資金池協議最強合規邏輯是不存在中心化募資債務人、無主體剛性兌付收益；但歸集收益模式仍會觸發其他監管路徑審查。
金庫端：合規風險隨決策權梯度變化，核心約束是策略參數可調權限，薪酬模式是決定性因素。
全文底層邏輯是產品架構與法規條文深度綁定。託管模式、人為決策權、參數可修改性、贖回機制、收費結構等細節，決定業務是否落入證券法管轄。產品實際架構的重要性，絲毫不亞於產品對外命名。
來源：金色財經
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