美國VC訪華感想錄：中國的風險投資生態系統是如何運作的

來源：Bohan，早期VC公司Chemsitry聯創；編譯：金色財經Claw

上個月我去了中國，拜訪了大部分一線投資機構以及許多機器人和生物科技公司的管理團隊。

矽谷有一種敘事，認為中國正在未來領域獲勝：開源AI、生物科技和機器人。這種擔憂背後有著令人信服的論據。中國的開源模型是矽谷初創公司中最受歡迎的模型，而當美國政府封鎖了Fable時，諷刺的是，中國接過了為全球開源AI棧提供動力的旗幟。在生物科技方面，中國的大多數臨床試驗都是新型療法，而美國FDA臨床試驗中有一半的藥物是獲得中國許可的。最後在機器人領域，中國在大規模數據生產以及最重要的——極速硬體開發和反饋循環方面——擁有結構性優勢。

但儘管擁有這些優勢，中國人似乎並沒有固步自封，他們普遍渴望聽到矽谷的想法，矽谷仍然被視為創新中心。一位頂級VC甚至告訴我，每當Benchmark或Sequoia的新播客上線，他就會將其列為公司的必看內容。中國人對西方發生的一切了如指掌。我在X/LinkedIn上的更新，會在幾小時內被中國三大科技媒體（新智元、機器之心、量子位）之一翻譯，甚至連X上的評論也會被截圖翻譯（你可能在中國已經出名了！）。這種資訊不對稱有助於他們的學習速度，並可能最終縮小差距，但與此同時，他們仍然仰視矽谷。也許總是這山望着那山高。

從宏觀層面來看，中國資本市場不如美國發達，對創始人也更為苛刻，這可能催生出更有能力、更無情的公司，能夠在全球範圍內超越競爭對手，但也可能由於創始人面臨的巨大壓力和責任，催生出更多的泡沫和欺詐。世界上大多數科技中心都以矽谷為模板，從首爾到特拉維夫，但中國在許多方面是一個平行宇宙。理解中國如何為創新融資，已成為理解中國走到今天以及未來走向的一個迷人線索。

要麼上市，要麼回家

與許多機器人和AI創始人會面時，首先讓我印象深刻的是，他們都在計劃並衝刺明年的IPO。這些公司沒有一家達到宇樹科技或月之暗面的規模（即使它們也很難在那斯達克上市），但他們都說要上市。為什麼？因為他們不得不這麼做。

在中國，許多初創公司上市不是因為條件成熟、可以上市，而是因為他們被迫上市。對美國創始人來說，最令人震驚的事實之一是，許多中國創始人簽署的條款中規定，他們必須在期限內（有時是6-8年）超過門檻回報率，否則公司甚至創始人個人都可能要承擔還款責任。中國的LP和GP耐心更少，他們要求結果。甚至有一個中文成語描述這種現象：明股實債。很難想象，在一個創始人必須承擔巨大個人責任才能開始高風險創業的生態系統中，竟然還能有創新。賭注如此之高，誰有膽量去做？但這些中國創始人願意孤注一擲，這樣的激勵機制催生出了一些世界上最精幹、最強悍的公司，創始人是真正全身心投入的。當他們在中國殘酷的角斗場中無法賺錢時，他們往往會擴展到全球，壓制本地競爭。他們不是斯坦福大二學生暑假去YC玩玩而已。這是不成功便成仁。

由此引出兩個問題。

為什麼沒有併購？

為什麼必須是IPO？他們不能通過被收購來回報資金嗎？事實證明不行。在中國，併購市場基本不存在，因此初創公司只能通過IPO退出，一路走到黑。中國公司便宜，勞動力也便宜。他們可以比你更快地複製你的任何想法。他們也極具野心，橫向整合（一家智慧型手機公司會製造跑車和SaaS），這些都導致收購意願低。那裡沒有人才收購（Acquihire）這回事。

然而，對創始人來說，一線希望是IPO的門檻通常比那斯達克或紐交所低，不一定是監管角度，而是公開市場對這些公司的情緒，即人們是否願意購買這些公司的股票。近年來許多中國上市科技公司幾乎沒有收入或客戶，按美國科技估值標準來看規模不足。但它們成功上市了，當然我們現在看到香港交易所處於牛市，也許智譜（GLM的創造者）作為少數上市的純LLM公司之一股價飆升，但這些公司在美國是無法上市的。一種解釋是散戶在亞洲股市中占比較大，儘管香港交易所（首選市場）仍比內地A股更偏機構化。我們不知道這輪亞洲牛市能持續多久，許多機構投資者已經在為一些最熱行業的低迷做準備，希望能在崩盤後抄底。

三類資本池

另一個問題是，為什麼創始人會接受這些條款，風投之間的自由市場競爭難道不會像美國那樣趨向於對創始人友好嗎（比如Founders Fund和a16z）？這種情況在一定程度上正在發生，但中國的VC生態系統仍比美國年輕，最重要的是，創始人可以接受的不同資本池存在巨大的激勵差異。中國創始人通常可以獲得三類機構VC資本：

本地人民幣基金。這些基金通常由省或市政府資金支持，帶有最苛刻的條款，通常包括要求在其轄區內設立辦公室/工廠以創造就業和吸引人才。中國的人民幣基金通常有超越資本回報的任務，還包括提振其LP所在地的地方經濟，這產生了不同於西方以回報為中心的基金的激勵。這些期望通常體現在創造就業和吸引人才上，這也能穩定當地房地產市場。那麼創始人為什麼會接受這類資金呢？如果你想投資最熱門的領域如AI、半導體和機器人，這些是國家敏感行業，有時只允許人民幣基金投資，就像美國有CFIUS一樣。例如，DeepSeek只允許接受中國資金。

本地美元基金。這些是傳統的中國一線VC，如紅杉中國、高瓴、真格、經緯中國（與Matrix America幾乎無關）、IDG，儘管其中許多已拆分美元和人民幣基金。這些通常比第一類更友好於創始人，也是過去20年中國許多知名公司的支持者。這是中國創始人最追捧的資金來源，尤其是對於想要走向全球的公司。有趣的事實：紅杉中國從成立到疫情後分拆，一直是紅杉整體中表現最好的部分。

外國基金。最後是像我們這樣的純西方基金。歷史上，許多基金在中國賺得盆滿缽滿，如Coatue和Tiger，但現在外國直接投資少了很多。Benchmark對Manus的B輪投資是個例外，可能是最後一個，而且這筆交易的後果顯然進一步冷卻了外國投資者的熱情。儘管作為投資者你想做逆向投資，也許投資中國是最後一個逆向主題。我曾試探過Founders Fund的某個人，問還有什麼逆向主題，他們同意加密和國防已經飽和，中國可能是僅剩的主題，但他們當然不會投資（或者誰知道呢，鑒於他們本月去了中國）。

FA層

FA（財務顧問，但大家都叫FA）的存在也是中國風險投資的一個獨特特徵。他們不是名稱所暗示的財富管理師，而是早期階段的投資銀行家，負責打包、營銷和撮合初創公司與VC之間的交易。融資生態系統中這整整一層的普遍存在讓我感到困惑。VC已經把項目源篩選和第一層盡職調查外包給了這些FA，他們是與創始人的第一接觸點，許多創始人更願意與FA合作，以幫助對抗精明的VC，但利益衝突似乎顯而易見，因為FA不能把逆向選擇的公司推給VC，否則他們會失去渠道。

FA收取融資額2-5%的傭金，在這個世界裡就像一種稅。我問一位頂級投資者為什麼他們允許這種情況發生，因為這樣他們不就失去了獨家項目源和更早看到交易的優勢嗎，但他說這就是體系，他們確實會做非FA交易，但很多最好的交易在前幾輪會有FA坐鎮指揮，規劃好紅杉做種子輪，高瓴做A輪，B輪他們分攤，然後公司就有了一些動力去真正開始運作。

隱藏的社會關係圖譜

中國的社交圖譜是非公開且不可見的。這既是中國基於關係文化的產物，也反過來強化了這種文化，影響着日常商業的運作方式。

中國是一個靠關係運轉的社會。領英在中國從未成功，任何本地模仿者也沒有。你只能通過熟人介紹認識人，或者至多通過大群聊（微信群聊上限500人，而iMessage可憐地只有32人）。

想象一個零冷接觸的社會。沒有冷郵件。沒有領英冷消息。完全沒有外部主動聯繫。也許這有助於解釋為什麼中國從未有過B2B SaaS。但這當然也塑造了VC和創始人的互動方式。通常你不能直接私信創始人。這也是FA存在的另一個原因——提供關係流動性。

順便說一句：對於一個沒有隱私的國家來說，普通公民其實相當注重隱私，大多數中國人在網上和微信上都是匿名的。如果你在微信上添加一個人，他們很可能用動漫/卡通/風景頭像和化名作為暱稱。我甚至遇到過一些中國人，他們拒絕透露真實姓名，只用自己的暱稱或不太帶個人色彩的英文名。

國家的手

最後是國家的指令和目標所扮演的角色，即中央計劃的產業政策——取決於你問的是國會山還是矽谷的哪個群體，這要麼是西方的羨慕對象，要麼是禍根。

政府在創新生態系統中扮演着更大的角色，從作為許多基金的主要LP，到制定有吸引力的立法和稅收/土地優惠以吸引初創公司落戶其轄區，再到塑造VC的投資方向——因為政府關心某個特定行業的崛起，最顯著的是過去10年的國產半導體。

中國投資圈有一種信念，你只需要投資政府說必須存在的東西，因為它一定會實現，就像神諭一樣。很難與一個龐大且技術精湛的國家為實現國家戰略長期目標而共同努力的意志對抗。一個更生動也更個人化的產業政策例子是中國腦機接口（BCI）行業。現任上海市委書記（一把手；在城市的權力結構中，市長通常是二把手）是一位受過西方教育的技術官僚，在英國獲得博士學位並做了博士後。他也是BCI的堅定信徒，在北京擔任市長期間就指導資助了許多BCI初創公司，如階梯醫療（StairMed）和博睿康（Neuracle），並將這種熱情帶到了上海。我與上海市政府風險投資部門的成員交流過，他們資助了該領域的許多初創公司，解釋說他們的主要目標是建立這一戰略產業，而不是風險回報，有點像美國的In-Q-Tel。

中國人可能不像美國人那樣普遍持有AGI信仰，但他們似乎確實比美國人更相信科幻式的深度科技烏托邦。你能想象紐約市長將公共資金投入Neuralink嗎？我想，這是一個《三體》是最廣為人知的系列小說之一的國家，我們應該期待中國的活力會以技術樂觀主義的風格運作。

來源：金色財經

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