谷歌財報的四個焦點：雲利潤率、資本開支增長邏輯、TPU會計處理、SpaceX的算力租約

作者：趙穎，追風交易台

Alphabet第二季財報揭示了生成式AI投資回報的關鍵信號，但更高的資本投入正在壓低每股盈利預期。摩根士丹利在財報後將Alphabet目標價從415美元下調至400美元，維持增持評級，認為當前股價仍有約20%上行空間。

谷歌雲以年增率82%的增速超出預期，季度新增收入47億美元，積壓訂單規模達5140億美元；與此同時，公司將2026年資本開支上限上調150億美元至2050億美元，

據追風交易台，摩根士丹利在7月23日的報告中，預計2027年資本開支將進一步攀升至3750億美元。這一大規模投入推動大摩將2027/2028年每股盈利預測分別下調7%和5%，核心邏輯是投資增速持續超越收入增速。

在市場影響層面，分析師Brian Nowak認為，谷歌雲的高速增長與利潤率表現是當前市場評估生成式AI投資回報最直接的參照指標，而Alphabet與SpaceX（SPCX）之間約每瓦50美元的算力租賃協議，則為理解公司近期容量缺口提供了新的視角。

谷歌雲：增速與利潤率雙超預期，訂單積壓提供能見度

谷歌雲第二季年增率增速達82%，超出摩根士丹利77%的預測，季度環比新增收入47億美元。利潤率表現同樣強勁：第二季EBIT利潤率為36%，略高於摩根士丹利35%的預測；增量利潤率為54%，與第一季57%的水平相近，顯示規模擴張並未顯著侵蝕盈利質量。

訂單積壓數據進一步強化了增長的持續性。谷歌雲當前積壓訂單達5140億美元，環比增加520億美元，較預測高出7%。這一積壓規模為未來多年的收入增長提供了較強的能見度支撐。

報告同時指出，谷歌雲的高速增長對競爭對手AWS構成戰術壓力。不過，報告也提示，AWS收入中API驅動收入占比較高（採用凈額入賬），加之TPU銷售的會計處理差異，使得兩者之間的直接比較存在一定噪音。

資本開支：增長邏輯是容量加速交付，而非成本通膨

Alphabet將2026年資本開支上限上調150億美元至2050億美元。此次上調的驅動因素是算力容量交付節奏的加速，而非零部件價格上漲，這一區別對於判斷投資效率至關重要。

展望未來，預計Alphabet資本開支將在2027年升至3750億美元，2028年進一步達到4000億美元，主要用於為2028年TPU和GPU產能的大規模部署提前布局。相應地，將2026/2027年資本開支預測分別上調8%和7%。

在融資安排上，模型假設Alphabet將在2027年底前新增約800億美元債務融資，以支撐上述投資規模。管理層的表態也值得關注——公司表示，與一年前相比，目前對生成式AI在企業端和消費端的機會更為樂觀，這與其持續加碼的資本支出方向相互印證。

TPU會計處理：庫存建立、毛利確認與收入流向獲得確認

本次財報對TPU的會計處理邏輯提供了重要確認。據報告，Alphabet以系統組件（包括機架等）的形式採購TPU，並在一段時間內以庫存形式持有；TPU總銷售額計入積壓訂單，並在對外銷售時通過谷歌雲確認收入。Alphabet採用的是含毛利的實物銷售模式，而非技術授權模式。

第二季已包含少量TPU第三方銷售收入。約3.5GW的TPU銷售將集中在2027年落地，另有約4GW預計在2028年實現。在定價假設上，基準模型假設每GW TPU機架售價為每瓦20美元，對應約20%的毛利率，但分析師坦承這一假設仍在持續驗證中。

市場目前對2028年TPU機會的認知存在低估，投資者可能同時低估了所需資本開支規模以及來自託管雲和第三方TPU銷售的潛在收入上行空間。

SpaceX算力租約：每瓦50美元服務"超大型雲客戶"，蘋果或為需求來源之一

Alphabet與SpaceX（SPCX）簽訂的算力租賃協議此前已有披露，本次財報提供了進一步細節。該協議定價約為每瓦50美元，用於服務"超大型雲客戶"，管理層表示儘管短期租賃成本較高，但客戶關係的生命周期價值"具有高度正向投資回報"。

結合今秋即將推出的Gemini驅動Siri AI功能，以及持續在谷歌雲平台上訓練新模型的私有實驗室客戶，可以合理推斷Alphabet近期算力需求激增背後存在多重驅動因素。

在財務影響方面，報告將該協議納入模型，基於9月啟動日期及每月9.2億美元的費率，預計第三季和第四季將分別新增約10億美元和約30億美元營運支出；2027年第一季將再增約30億美元。同時假設，Alphabet將在最早可行的時間點選擇終止合約——合約條款允許任何一方在2026年12月31日後提前90天通知終止。管理層將其定性為"六個月協議"，也印證了公司一旦自有算力容量到位便會退出的意圖。

估值與評級：目標價400美元，兩大催化劑決定超額收益空間

摩根士丹利將目標價從415美元下調至400美元，對應2027/2028年平均每股盈利15/18美元的約24倍本益比，相對同業中位數溢價約35%。當前股價342.09美元對應目標價約有20%上行空間。

報告列出兩大關鍵催化劑：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的發布節奏，管理層表示正致力於提升模型迭代頻率，目標是在Gemini 4階段實現月度更新；其二，2028年TPU機會的能見度提升，包括收入規模與利潤率的進一步明確。

在風險情景方面，牛市目標價為450美元（對應約26倍本益比），熊市目標價為225美元（對應約15倍本益比）。期權市場隱含機率顯示，股價在未來12個月超過400美元的機率約為28.1%，超過450美元的機率約為17.1%。

來源：金色財經

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