平權交易的假象 揭秘 Robinhood 澤西島代幣化套路

作者：Thejaswini M A 翻譯：善歐巴，金色財經

Robinhood 推出股票代幣，但你買到的只是澤西島發行的債務憑證。

在理髮店私下搞資金拆借，一百年以來這種行為都屬於違法；可一旦國家下場營運同類業務，就搖身一變成了合法彩票。

那麼，如何合規兜售法律明令禁止流通的資產？資本總會流向門檻更低、話術更動聽的渠道。薪資預支貸款，稍有不慎就會引來訴訟；無牌照信貸業務，換個包裝就成了信用違約互換保險。

上周，Vlad Tenev 在題為《世界是平的》主旨演講中，正式上線 Robinhood 自研區塊鏈與股票代幣產品。標題聽着巧妙，可我們買到的產品，其底層權益同樣 「平得一無所有」。

當你購入英偉達代幣，你只能同步追蹤英偉達股價漲跌，卻不持有任何股東權利。一旦公司出現經營危機，你無權主張任何資產清償。這也是代幣化產品與生俱來的風險。Ondo 已向美國 SEC 遞交申請，但截至目前相關監管問題仍無定論。

而 Robinhood 這套產品的底層資產，本質是債務證券。

該債務證券由 Robinhood Assets (Jersey) Limited 發行。你相當於把資金借給了這座英吉利海峽稅務離岸地的空殼公司，再由這家公司按對應股票的漲跌給你結算收益。

把時間拉回 2025 年 6 月戛納峰會。當時 Robinhood 向歐洲用戶免費發放價值 5 美元的 OpenAI、SpaceX 代幣，以此造勢。二者均為非上市私企，普通投資者無法直接認購其股權，僅接受定向邀約。OpenAI 發現自家名稱被用於代幣後，立刻發布風險提示：「我方從未授權任何相關資產轉讓，請投資者警惕風險。」 OpenAI 聯合創始人、如今公開抨擊該公司的 Elon Musk 更是直言，這類代幣完全是虛假產品。

彼時 Robinhood CEO Vlad Tenev 也親口承認，這類代幣 「嚴格來說不屬於股權」，僅能讓用戶獲得價格敞口。

那為何 Robinhood 要將股票包裝成債務，且放在澤西島主體發行？根源在於美國 SEC 的監管界定。

股權，代表你持有企業的對應市佔率；債務，代表發行方欠你一筆資金。

Robinhood 股票代幣是披着股權外衣的債務產品。你並非上市公司股東，即便通過該工具買入英偉達相關代幣，英偉達本身也不會知曉你的存在。

你實際購買的是澤西島主體發行的債務憑證，這家離岸公司承諾參照蘋果股價走勢為你兌付收益。若蘋果股價上漲 20%，該離岸公司需向你支付對應漲幅收益，看起來收益可觀。可一旦這家澤西島公司破產，你的身份只是普通債權人，只能排隊等待清算賠付。其持有的蘋果股票或許能覆蓋你的本金，也可能完全不夠，取決於破產清算的複雜程度。

倘若蘋果自身單獨宣告破產，你的處境會更被動：你手中並無蘋果真實股權，僅持有一家離岸公司的兌付承諾，而這家公司的價值錨定的股票已然歸零。

Robinhood 執意推出該產品，根源要追溯至公司史上最艱難的 2021 年。

2021 年 1 月，遊戲驛站逼空行情爆發，海量散戶湧入 Robinhood 交易。但美股 T+2 兩日交割機制帶來數十億保證金追繳缺口，Robinhood 無力即時補足，只能緊急關停該股買入通道。散戶感覺被平台出賣，國會隨即傳喚 Tenev 接受質詢，自此平台公信力一蹶不振，始終未能完全修復。

五年後的今天，Tenev 試圖用這套代幣產品解決歷史痛點：區塊鏈股票可實現秒級清算，徹底摒棄 T+2 交割周期。沒有交割延遲，就不會出現巨額保證金催繳，平台再也無需關停買入功能。自 2026 年 1 月起，他始終對外輸出這套邏輯，Robinhood 也早在 2025 年向 SEC 遞交 42 頁提案，申請出台代幣化資產專項監管規則。

2026 年 1 月，SEC 三大部門聯合發布代幣化股票指引，將相關產品分為兩類。第一類是原生股權代幣：企業直接將自有股權上鏈，持有者擁有完整股東權益。第二類被稱作 「關聯證券」：由第三方發行代幣對標股票價格，不承載標的企業任何義務，持有者不具備股東權利。SEC 明確說明，這類關聯證券可包裝為債務產品，例如結構化票據，持有者將承擔普通股東無需面對的額外風險 —— 一旦第三方發行方破產，全部損失由投資者自行承擔。

兩個月後，3 月 SEC 與美國商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布公告，維持 1 月出台的監管劃分標準不變。

Robinhood 刻意選擇在澤西島搭建這套關聯證券產品。

SEC 備忘錄中還提及同類衍生品 「證券掛鈎互換」，同樣對標股價做差價交易，但監管規定禁止向普通散戶售賣，僅面向合格合約參與者，也就是高凈值個人或機構投資者。債務證券則無此准入門檻，只需貼上 「結構化票據」 標籤，即便只有 10 美元本金的 19 歲年輕人也能購買。Robinhood 最終選擇了受眾最廣、監管阻礙最少的債務包裝方案。

該產品直接對美國用戶禁售。股票代幣現已落地全球 120 多個國家，美國、加拿大、英國、瑞士、阿聯酋均不在開放名單內。

歐洲市場採用另一套合規架構。2025 年 6 月戛納發布的初代 Classic Stock Tokens 遵循歐盟 MiFID II 法規，由 Robinhood 歐洲主體發行，每一枚代幣均有 1:1 託管真實股票背書。如今產品線從 200 種擴容至 2000 余種資產，最低起投金額僅 1 歐元。也就是說，Robinhood 在歐洲早已營運擁有真實股票背書的合規代幣產品。

整套產品模式高度依賴公開市場的價格透明度 —— 上市公司每時每刻都有公允市場報價。而 Anthropic、OpenAI 這類非上市企業無公開交易渠道，其代幣 「價值」 只能依靠機構主觀估值，企業無需對外披露經營數據，也不受外部股東監督。

市面上宣傳的 7% 年化收益來自另一款獨立產品 Robinhood Earn，頗具諷刺的是，該服務僅對美國用戶開放。用戶借出穩定幣 USDG 即可賺取收益，資金會流入 Steakhouse Financial 營運的 Morpho 借貸池，再分流至 Ethena、Maple 等其他 DeFi 協議。Morpho 託管存款規模約 66 億美元，殖利率隨市場借貸需求浮動。Robinhood 還向倫敦勞合社投保，用以覆蓋智能合約被盜風險。

你的資金流轉鏈條層層轉手：Robinhood、Morpho、Steakhouse Financial，再到下游借貸用戶。保險僅賠付合約被盜損失，一旦收益歸零則毫無保障。借貸需求萎縮時，殖利率會同步下行，和貨幣市場基金規律一致。最大隱患在於本金歷經四層交易對手，勞合社保險無法覆蓋 USDG 脫錨、借款人集中違約導致資金池無法兌付等核心風險，而這類風險往往是資金大規模虧損的主因。

代幣託管於區塊鏈，用戶可質押代幣借貸，看似便捷，但智能合約無法直接讀取英偉達實時股價，必須依賴預言機（價格數據源，主流為 Chainlink）。若預言機推送虛假價格，合約會自動錯誤清算用戶資產或違規放款。2024 至 2025 年，預言機價格操縱是 DeFi 被盜的核心手段之一，數十起攻擊事件造成數千萬美元資產損失。

整套產品體系裡，唯一具備完整投票權、真實企業市佔率的股權，只有 Robinhood 自身在那斯達克上市的股票 HOOD，沿用傳統證券交易模式。平台把完整股權權益留給了自己。

背後邏輯十分清晰：每一筆交易 Robinhood 都能賺取買賣價差；底層公鏈歸屬 Robinhood；海外爆款新品持續支撐 HOOD 資本市場敘事，且全程不受美國監管約束。無股東權益的代幣業務商業模式更簡潔、利潤更純粹。

Robinhood Chain 基於 Arbitrum Orbit 搭建，以 ETH 支付 Gas，未發行平台原生代幣，既杜絕投機炒作，也省去代幣發行相關成本。平台規劃將其打造為全品類代幣結算底層，覆蓋股票、ETF、穩定幣、商品永續合約，未來還將納入私企股權，實現 7×24 不間斷交易。若規劃落地，原本只是訂單分發中間商的 Robinhood，將集交易所、清算所職能於一身。

客觀而言，當下監管規則正快速迭代。SEC 新任主席 Atkins 摒棄以往 「先起訴後協商」 的監管思路，正在起草創新豁免沙盒機制，允許企業在正式法規落地前，以寬鬆規則營運代幣化產品。《CLARITY 法案》自 6 月起擱置在參議院議程，一旦通過，Robinhood 當前遊走的監管灰色空間將持續收縮。

這大機率就是平台完整布局：Coinbase、Kraken 早年均採用同類路徑，先在監管空白地帶落地產品，驗證市場需求，待法規完善、合規體系搭建完成後，再拓展美國本土市場。

以此視角來看，你如今買到的代幣，只是合規完整版產品的試驗雛形。

Robinhood 上線代幣前數日，7 月 2 日 Ondo 已在以太坊推出合規代幣化股票，通過 SEC 註冊轉讓代理機構發行，底層託管真實股權，持有者擁有鏈上投票權，覆蓋 250 余家企業。Coinbase 同步上架該產品，股息直接發放至用戶帳戶，二者當前均合規面向美國投資者開放。

在美國完成全套 SEC 註冊流程成本更高，且全程受監管機構約束。

Robinhood 在歐洲已經承擔這套合規成本，因此選擇澤西島離岸架構純粹是商業決策。要麼等到法規強制更換底層架構，要麼等到競品推出面向美國用戶的完整股權代幣、搶走存量客戶，平台才會主動升級產品。

先落地搶占市場，後完善監管合規，這便是 Robinhood 的核心思路。

來源：金色財經

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