Galaxy：Strategy以時間換空間 靜待市場轉暖

按：Strategy上周一發布的公告，對這家全球最大的企業比特幣持有方而言是一個重大轉折點。市場買賬，但這番舉措能否讓批評者閉嘴？本文發表於Galaxy Research 7月3日的周度研究簡報，金色財經xiaozou編譯。

Michael Saylor旗下的Strategy（MSTR）上周一宣布了對資本管理框架的一次重大調整，此前其優先股"數字信貸"產品體系在過去幾周里承受了顯著壓力。

STRC 作為該公司的旗艦"Stretch"系列優先股，預期目標是在100美元面值附近交易，但隨著比特幣在過去兩個月走跌，其價格大幅跌破面值；Strategy的美元儲備縮水；投資者開始質疑公司將如何兌付一筆不斷膨脹的優先股股息賬單。STRC在6月18日跌破83美元，隨後在6月26日觸及71.25美元的紀錄低點，同期Strategy普通股與BTC雙雙承壓。

爭論很快聚焦到三個難堪的選項上：賣出比特幣、通過增發普通股稀釋MSTR股東、或者停發/削減優先股股息。Arca首席投資官Jeff Dorman是最直言不諱的批評者之一，他認為Strategy的資本結構讓MSTR股東、BTC持倉者和優先股股東在同一張資產負債表的價值上彼此競爭；Cointelegraph將其觀點概括為Strategy面臨嚴峻結局："賣BTC 付優先股息"或"停發股息"。Benzinga同樣總結了Dorman列出的壞選項：賣BTC打壓比特幣市場情緒、賣股票稀釋MSTR、發債拖累信用、砍優先股股息則可能砸穿優先股價格並引發法律風險。CryptoQuant也警告稱Strategy的股息覆蓋率已急劇下滑，敦促公司暫停BTC買入、重建現金儲備。

上周一，Strategy以一套資本管理大調整為回應。公司採納了新的"數字信貸資本框架（Digital Credit Capital Framework）"，圍繞五項工具展開：經董事會批準的美元儲備政策；修訂後的STRC股息政策；10億美元優先股庫藏股授權；10億美元MSTR普通股庫藏股授權；以及一項BTC貨幣化（變現）計劃。董事會還將STRC的年度股息率從11.5%上調至12%，自7月1日及之後的計息期（半月度）生效。

市場認可了這一回應。周一，MSTR上漲12.6%至約92.70美元，STRC上漲12.2%至約83.70美元。截至周四下午發稿時，STRC於87美元附近交易，雖仍明顯低於面值但已較低點顯著反彈，MSTR則在100美元左右BTC溫和回升至約61,763美元。

此舉對Strategy而言頗為明智，但未必能一勞永逸地解決結構性問題。Strategy仍持有龐大的優先股堆棧，亦背負着巨額的經常性償付義務。而隨著公司67億美元存續可轉債將於2027年及2028年到期，這些義務還將進一步加重。Strategy的「引擎」依然依賴於BTC、MSTR及其優先股持續具備融資能力。誠然，從某種意義上說，Strategy周一的舉措不過是又將問題向後拖延了一截。但這一腳，踢得相當之遠。

Galaxy的結論如下：

市場的核心關切從來不是Strategy資產不足。該公司坐擁約84.7萬枚BTC，是全球僅次於中本聰（據推測持有約110萬枚BTC）的第二大持幣主體。市場的憂慮在於，Strategy缺乏足夠的美元流動性，難以在不損害任一利益相關方群體的前提下從容兌付優先股股息。若拋售BTC，比特幣持有者或將視其為對Saylor「永不賣出比特幣」信條的背叛；若增發MSTR，普通股股東將遭稀釋，且並非用於增持BTC；若一再提高STRC股息率以誘使價格回歸100美元面值，則將推高優先股融資成本；若停付優先股股息（公司可酌情決定），則整個數字信貸結構的信心將徹底崩塌。

通過普通股發售籌集逾10億美元現金、確立至少12個月的最低現金儲備政策，並將當前現金覆蓋周期提升至約17個月，Strategy成功扭轉了輿論風向。市場此前擔憂短期資金鍊緊繃，而Strategy為自己贏得了充裕的喘息之機。不過，本次公告最重要的並非某項具體行動，而是董事會授權的一系列工具，賦予了Strategy真正的操作選擇權。這正是Strategy首席執行官Phong Le所言「Strategy正從單向資本發行向主動資本管理演進」的深意所在。Strategy向市場宣示，其有能力管理資產負債表的雙側，而非無視市況一味囤積BTC。

公告中最具爭議的部分當屬「BTC貨幣化」計劃。措辭似乎明確暗示Strategy可能不時出售BTC，鑒於該公司歷來傾向於公告後即行操作，本周其已在市場上拋售BTC的可能性完全存在。我們不願見到Strategy出售比特幣。該公司的身份認同，以及多年來MSTR溢價的重要基石，正是建立在「提供槓桿化、永久性、機構級長期BTC風險敞口工具」的前提之上，售幣行為將侵蝕這一敘事。且BTC拋售可能引發反身性負面循環：投資者越相信Strategy可能賣幣，BTC疲軟就越會傳導至MSTR與STRC的弱勢，進而抬升進一步拋售的預期。但我們理解董事會為何需要這個「泄壓閥」。一家手握847,363枚BTC的公司，不應因暫時的現金流焦慮而陷入生存級的敘事危機——近期部分市場參與者的批評與恐慌已漸趨歇斯底里。若出售少量持倉能避免資本結構失序螺旋、保護優先股並讓Strategy得以靜候更佳市場環境，這不失為一條合理的路徑。

儘管如此，尚有第四種選項未獲足夠關註：Strategy應探索在不必然現貨拋售的前提下，從其BTC持倉中創造收益。這或可意味著以保守條款貸出一小部分隔離託管的BTC，亦可指通過期權策略在保留大部分上行空間的同時收割波動率收益。此類結構化交易可在控制對手方、託管及期限風險的前提下實現部分持倉貨幣化。這些思路亦非全無風險（放貸引入對手方風險，期權可能限制上行空間），過度操作更會損害MSTR持有者最珍視之物：比特幣的非對稱上行敞口。但Strategy無需對整個持倉進行貨幣化，即便規模有限、風控嚴密的計劃，亦能創造經常性美元收入，降低在現貨拋售與股權稀釋間二選一的必要性。這一頗具吸引力的中間路線，理應成為討論的一環。

綜上所述，我們確信Strategy增強操作選擇權的決策是明智的。當前比特幣市場環境頗為低迷，底部或未探明。有時最佳交易便是按兵不動，而Strategy此番舉措，應能為其贏得以時間換空間、靜待市場轉暖的餘地。

來源：金色財經

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