美國市場終於迎來鏈上永續合約 這意味著什麼？

作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

永續合約（簡稱 Perps）去年全年成交總額突破 90 兆美元。做一個直觀對比，該成交額高於全球 GDP 前十國家的經濟總量之和。當前永續合約占據加密衍生品總交易量的約四分之三，增速領跑史上絕大多數金融品類。

即便該賽道體量如此龐大，此前美國本土機構始終無法合規開展相關交易，而上周五這一局面被打破。5 月 29 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准 Kalshi 上線美國境內首款合規比特幣永續合約；同日，監管也放行 Coinbase，允許平台通過 Deribit 為用戶對接全球永續合約與期權產品。

消息落地後，Hyperliquid 平台代幣 HYPE 大漲 30%。作為參考，Hyperliquid 是當前體量第一的鏈上永續合約交易所，該平台原本並不面向美國用戶開放。CFTC 主席 Michael Selig 在 CoinDesk 刊發專欄文章，稱永續合約是「全球加密資產市場中用於風險管理與價格發現的基礎性工具」。但凡在加密行業深耕過一段時間，親眼見證這一系列接連落地的事件，都會倍感震撼。下面來拆解這件事的深遠意義。

什麼是永續合約？其成交額何以突破90兆美元

永續合約的構想最早起源於 1993 年，諾貝爾經濟學獎得主Robert Shiller 發表論文，首次提出無到期日的期貨產品。他的設計初衷是，房產持有者可藉助該衍生品對沖房價下跌風險，且無需變賣自有房產。

這套構想雖然頗具新意，但在當時缺乏落地條件。彼時整個衍生品市場全部採用到期交割制度，清算所、保證金風控體系均圍繞固定結算日搭建。譬如農產品期貨每月固定日期交割，公債期貨則依附付息日進行結算。配套基礎設施的缺失，讓該設想在學術文獻中塵封了數十年。

2016 年 5 月，三位創始人在香港工作室着手落地試驗：Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 依託 Shiller 的原始理念加以改良，創辦 BitMEX。平台推出無到期日的比特幣期貨，新增錨定現貨市價的資金費率機制，同時最高支持 100 倍槓桿交易。上線僅 18 個月，BitMEX 便登頂加密衍生品交易所榜首。

那麼永續合約究竟是什麼？運作原理又如何呢？

普通期貨合約是押註標的資產在特定到期日的價格。舉例：2026 年 6 月到期的比特幣期貨，進入 6 月便按現貨價格交割；若想繼續持倉，必須換倉買入下一周期合約。弊端在於每次移倉換月都會產生手續費，還會出現持倉敞口斷層。

而永續合約徹底取消到期交割規則，開倉後可無限期持有，交易者自主決定平倉時間，持倉短則五分鐘、長可達數月。常規期貨依靠到期交割自然收斂現貨價格，但永續合約沒有交割日，因此依靠資金費率機制錨定市價、矯正價差。

永續合約交易所能夠風靡的一大原因在於：傳統交易所的流動性分散在四份季度合約（3 月、6 月、9 月、12 月）中，而永續合約把全部流動性歸集在單一盤口，共用一本訂單簿。這讓永續合約成為交易效率頂尖的交易場所，在金融市場裡，高效率會形成複利效應：交易者越多，買賣價差就越窄，繼而吸引更多交易者進場。

離岸永續合約年成交額從 2023 年的 28 兆美元攀升至 2025 年的 90 兆美元以上；去中心化交易所的鏈上永續合約增速更為迅猛，僅 2025 年成交額就暴漲 346%，達到 6.7 兆美元。平日裡，永續合約單日成交量約為現貨的 10 至 15 倍。這意味著資產的價格發現重心已經從現貨轉移至衍生品市場：每逢周二午後比特幣出現 5% 的行情波動，行情幾乎都是從永續合約率先啟動。大批量槓桿倉位接連觸發爆倉，被動催生多空砸盤與抄底買盤，現貨行情隨之跟風波動。

正所謂尾巴牽動身子，整個決定加密資產定價的核心衍生品市場，在此之前一直對美國本土機構全面封禁。

這對美國市場意味著什麼？

美國終於合規開放永續合約交易，但落地產品和全球主流標的並不相同。即便是 Coinbase，也需要通過百慕大子公司轉接至迪拜的 Deribit 平台 —— 多年嚴苛監管迫使行業流動性沉澱在海外，短時間難以回流美國本土。

美國合規永續合約槓桿上限約 10 倍，同時受 CFTC 資金隔離制度全方位保護；反觀離岸市場，交易者普遍使用 50～100 倍槓桿。100 倍槓桿下，1 美元本金可撬動 100 美元的持倉敞口，標的漲跌 10% 即可實現本金翻倍。同等幅度行情下期權收益遠不及永續，因為買入期權需要預先支付權利金，成本已經計入預期波動，且持倉期間每天還會面臨時間價值損耗；常規一月期比特幣看漲期權，在同等 10% 漲跌行情里收益通常僅 3 倍左右。槓桿是永續合約的核心競爭力，而美國落地版本的產品在槓桿規則上保守得多。

這也是 CFTC 放行美國合規永續合約當日，Hyperliquid 平台代幣 HYPE 應聲大漲的緣由。不少人起初預判：資金會從 Hyperliquid 流向 Kalshi 與 Coinbase，手握機構資金的合規平台會蠶食 Hyperliquid 的存量市場。

但 Hyperliquid 去年營收高達 9.07 億美元，全程沒有任何美國用戶貢獻交易。不妨想一想兩類平台的用戶畫像：凌晨三點動用 50 倍槓桿做空 Meme 幣的交易者，絕不會跑去 Kalshi 開立帳戶、只用 10 倍槓桿交易比特幣；需要合規資金隔離託管的機構配置方，原本就不會選擇 Hyperliquid。二者產品定位完全割裂，面向兩類截然不同的客群。而監管落地的本質，是 CFTC 官方認可了 Hyperliquid 所深耕的永續賽道具備合法性，對 Hyperliquid 而言這是實打實的合規背書。

另外，受監管約束，美國合規平台目前僅能上線比特幣永續，而 Hyperliquid 早已跳出加密幣種範疇。依託 HIP-3 提案，任何人都能上線任意品類資產的永續合約，大量品種已經實盤交易：白銀永續在 2 月行情峰值階段單日成交突破 40 億美元，原油永續在 4 月階段性成交額一度超越比特幣永續。

紐交所母公司洲際交易所（ICE）首席執行官 Jeffrey Sprecher，在 CFTC 落地審批前兩天的伯恩斯坦行業峰會上直言：「很多人沒聽過 Hyperliquid，但這家平台體量已經超過那斯達克。」 如今洲際交易所正主動接洽 Hyperliquid、調研其商業模式，並向監管問詢為何傳統交易所無法推出同類產品。行業學習風向徹底反轉：華爾街巨頭開始鑽研這家成立僅兩年、未獲得任何風投注資的去中心化交易所，只因它搭建出全球頭部交易所爭相復刻的交易底層架構。

永續合約將滲透全品類資產

我認為此次合規落地意義深遠，核心原因是永續合約不再侷限於加密貨幣領域。

永續合約最初僅用於比特幣交易，之後逐步覆蓋全部山寨幣種；繼而延伸至黃金、白銀、原油、天然氣等大宗商品，再拓展至英偉達、特斯拉等個股股票，SpaceX、OpenAI 等擬上市企業股權；如今依託 HIP-4，又延伸落地預測市場品類。

短短兩年時間，永續合約從加密圈的創新玩法，演變為可掛鈎全球任意資產、全天候不間斷交易、無到期日且無需清算仲介的金融工具。傳統衍生品誕生於交易所夜間休市的時代，在人工場內喊單交割、紙質單據結算的年代具備合理性。

但在如今全球化數字基建之下，資產全天候流轉，分時段開市的市場容易出現交易空檔。原油交易者若想針對周末地緣事件提前布局持倉，在合規傳統交易所無從下手，而這類交易早已在 Hyperliquid 落地成交，CFTC 也正式認可了這一現實。該機構在全天候交易的官方工作指引中明確寫道：「依託數字化底層與全球流通屬性，掛鈎加密資產的衍生品天然適配 7×24 小時連續交易。」

當下真正的競賽在於：受美國監管的交易平台能否提速迭代，守住市場市佔率。舉例來看，中心化交易所期貨平均手續費約 4 個基點，Hyperliquid 僅收取 2 個基點；現貨手續費差距更大，前者 15 個基點、後者 5 個基點。切換平台僅需數分鐘，交易者自然湧向手續費更低的場所。

CFTC 獲批落地當周，Compass Point 分析師給予 Coinbase 賣出評級，理由是衍生品賽道湧入大量競爭者，會削弱平台定價能力、壓縮利潤空間。2026 年第一季 Coinbase 永續合約營收 5000 萬美元，散戶現貨交易收入卻跌至 2024 年第三季以來新低。永續業務規模持續擴張的同時，不斷蠶食利潤率更高的現貨業務。

事實上，行業利潤收窄體現在諸多方面。倘若投資者可隨時隨地對任意資產加槓桿做多做空、持倉無到期約束，傳統衍生品的吸引力便大幅下滑。比如，既然永續合約能無縫續持倉位，何必頻繁更換季度期貨合約移倉？誠然，極端擁擠行情下資金費率可能高於移倉成本，極端時每八小時費率就達 2%；傳統交易所也有動力保留季度期貨，移倉操作會產生兩筆成交、帶來兩輪手續費收益。但絕大多數散戶僅持倉數小時或數日，無到期設計對他們而言操作更簡便。

同理，既然永續合約能實現相近的多空槓桿，為何還要買入短期期權？不可否認期權虧損上限鎖定在權利金成本，但從真實成交量就能看出市場偏好：2025 年標普 500 零日期權（0DTE）日均成交 230 萬張，絕大多數成交只是單純賭漲跌，針對這類需求，永續合約操作門檻更低。

我並非斷言永續合約會徹底取代期權與傳統期貨，期權擁有固定虧損上限、凸性收益等永續無法復刻的優勢。但對絕大多數隻靠槓桿賭漲跌的交易需求來說，永續合約性價比更高、成本更低。而這款產品的成功已有數據佐證：每年超 90 兆美元的成交額就是最好證明。

來源：金色財經

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