金色財經
作者：BlockWeeks
報告：Castle Labs
當比特幣從 2025 年 10 月的 13.1 萬美元高點暴跌至 2026 年 6 月的 7萬美元，當以太坊價格跌回 2021 年的 2200 美元水平，整個加密行業似乎又一次陷入了熟悉的熊市循環。然而，走進任何一場加密貨幣會議或機構會談，你會發現一個令人驚訝的現象：除了穩定幣，所有核心討論都圍繞着一個主題展開 —— 金庫 (Vault)。
「金庫是非託管資產管理和 ETF 的未來。我們都熟悉金庫作為創造收益產品的機制，但它們也是將數字資產轉化為幾乎任何金融產品的原語。金庫是獲取 DeFi 所有好處的基礎設施：收益、流動性、無需許可的資本形成等等。」Upshift 增長負責人 Ethan 的這句話，精準概括了金庫在當今加密金融體系中的核心地位。
Castle Labs聯合BlockWeeks 最新發布的《金融的金庫化》報告深入剖析了這一現象。報告指出，金庫與穩定幣、永續合約共同構成了加密貨幣有史以來最成功的三大基礎組件。從最初打包鏈上策略的便捷工具，到如今成為 DeFi 協議、散戶投資者和傳統金融機構首選的鏈上資金資產管理層，金庫正在引領一場靜悄悄的革命 —— 金融的金庫化。
金庫的概念並非一蹴而就。在 DeFi 早期，執行策略是一件極其繁瑣的事情。最硬核的用戶只能在 Compound、Curve 等協議間手動優化收益，追蹤部位耗時費力，且 Gas 成本高昂。2020 年 DeFi Summer 的爆發讓鏈上機會泛濫，但識別和獲取這些機會的工具門檻極高，非加密原生用戶只能將資金交給精明的 「收益農夫」 管理 —— 這些人就是最早的策展人雛形。
正是在這樣的背景下，Andre Cronje 在 2020 年構建了第一版 iEarn（現 Yearn Finance），實現了收益優化的自動化。用戶只需存款，金庫就會在後台執行策略並處理其餘事宜。Beefy 進一步抽象了這一體驗，允許用戶在所有支持的 EVM 鏈上進行跨鏈挖礦。這些早期金庫提供了三個核心價值主張：自動化執行、Gas 費用分攤和策略標準化。
此後，金庫形態不斷演進。Ribbon 和 Dopex 推出了期權金庫，允許用戶在鏈上利用自動化的備兌看漲期權和現金擔保看跌期權；Maple Finance 和 Clearpool 率先推出面向機構的信貸金庫；以太坊轉向 PoS 後，Lido 等流動性質押協議通過金庫接口封裝 ETH 質押；GMX 的 GLP 則開創了永續合約 LP 金庫的新模式。
「Vault 的美妙之處在於，其核心是一個單一組件，既能被 TradFi 參與者利用，也能被下一代鏈上用戶 ——AI 代理所利用。」 報告指出，Giza 和 Almanak 等協議已成為 AI 金庫類別的早期代表，利用 DeFAI 代理管理用戶存入的資金。
金庫的廣泛採用得益於多方面的突破，既包括技術標準的統一，也包括設計層面的創新，以及外部監管環境的改善。
技術標準：ERC-4626 與 ERC-7540 奠定基礎
最初，金庫沒有統一的技術標準，每個協議都有自己的接口，導致集成困難，喪失了可組合性並增加了安全攻擊面。2022 年 3 月正式上線的 ERC-4626 代幣化金庫標準徹底改變了這一局面。它為所有生息金庫提供了統一的接口，包含 16 個標準方法，使每個金庫現在都說同一種語言。
然而，ERC-4626 假設所有存款和贖回都是原子級結算的，這不適用於現實世界資產 (RWA)、無抵押借貸等需要非即時結算的場景。2023 年 10 月發布的 ERC-7540 標準通過添加 「先請求 – 後認領」 的異步結算模式解決了這一問題，將金庫的應用場景擴展到更貼近鏈下資本流動的方式。
「ERC-4626 與 ERC-7540 一起構成了 Vault 大規模可組合化的技術棧：4626 統一了 Vault 接口，7540 則把結算模型擴展到更貼近鏈下資本流動的方式。」 報告強調。
在 Morpho 出現之前，大多數金庫策略都由協議內部團隊策展。2024 年 Morpho Blue 的推出帶來了革命性的變化：允許任何風險管理者（策展人）構建基於 Morpho 金庫的借貸投資組合。Morpho 提供基礎設施和金庫模板，而策展人可以管理自己的投資組合，負責執行策略、再平衡資產並設定自己的風險參數。
「Aave 是一家銀行，而 Morpho 是銀行的基礎設施。」Morpho 聯合創始人 Merlin Egalite 的這句話精準概括了兩者的區別。更重要的是，Morpho 只支持被聚合進 Vault 的隔離市場，當清算或安全事故發生時，影響只會侷限在相關市場內部，這一點尤其受到機構的青睞。
Morpho Vaults V2 進一步推進了策展人模型，採用基於角色的架構：所有者負責高層治理，策展人定義 Vault 可使用的市場和供給上限，資產配置者在規則內進行日常配置，哨兵可以主動下調上限或取消配置。此外，V2 還加入了准入門檻控制，支持 KYC 驗證等機構急需的特性。
另一個顯著推動金庫發展的工具是 Pendle。它通過將帶收益資產拆成本金代幣 (PT) 和收益代幣 (YT)，允許任何人把資產和收益分開管理，實現提前鎖定收益、押注未來收益等策略。
「傳統金融是建立在固定收益上的。債券、公債、存單……PT 恰好給了他們最熟悉的東西：固定利率、固定期限、已知回報。」 報告指出，對於 RWA 來說，Pendle 是最直接的互補：RWA 協議帶來資產、監管可信度和底層抵押品；Pendle 帶來收益市場、固定利率層、流動性和鏈上分發渠道。兩者結合起來，最終就像一個真正的固定收益產品。
兩大利多因素正在對機構投資者大規模採用金庫產生決定性影響：監管清晰化和美債代幣化。
在川普當選美國總統後，美國出台了積極的加密貨幣監管政策。2026 年 3 月，SEC 宣布大多數加密資產不屬於證券範疇；《GENIUS 法案》已獲通過，為美元穩定幣提供了法律框架；《CLARITY 法案》於 2025 年 7 月在眾議院獲得通過，將加密資產分為數字商品、投資合約資產和合規支付穩定幣三類，界定了 CFTC 和 SEC 的監管職責。
「監管清晰度是機構投資者進入 DeFi 的綠燈。」 報告指出，一旦監管明確，機構就可以同時在鏈上和鏈下平台營運，利用不同的市場和收益條件獲利。
與此同時，資產代幣化的興起，尤其是美國公債的代幣化，為金庫提供了優質的傳統資產。僅美國公債市場就有約 30 兆美元的未償證券，其中約 150 億美元已被代幣化，這說明面向 Vault 的固定收益還有非常大的增長空間。
這些發展帶來了直接影響：多家傳統資管公司紛紛上鏈。Bitwise 於 2026 年 1 月作為策展人在 Morpho 上推出產品；由 Veda 提供技術支持的 Kraken DeFi Earn 在兩周內就吸引了 2 億美元存款；Coinbase 在借貸兩端都利用了 Morpho 的基礎設施，已發放超過 10 億美元的 BTC 抵押貸款，並吸引了超過 5 億美元的存款。
儘管金庫完美契合了傳統資產管理的運作方式，但機構參與者的進入為金庫帶來了一系列新的要求。報告指出，機構在大規模部署資金前，必須跨過五個門檻：
傳統機構依賴委員會、成文政策和明確責任治理，因此必須明確誰掌控金庫的策略與風險參數。策展人模式重新引入了人工層，策展人可自主決定供給哪些市場、如何設定供給上限以及何時輪換風險敞口，這更接近傳統金融的運作方式。
金庫風險須從一開始就可量化且清晰，不得出現來自其他金庫的意外傳染。機構明顯偏好隔離市場結構，這也是 Morpho 模式得以在機構中穩步獲得採用的原因之一。多數金庫應具備利用率上限、預言機校驗和熔斷機制等保護措施，策展人只能調整參數，絕不能轉移或控制用戶資金。
除了透明性之外，機構還應能夠通過鏈上查詢來獨立驗證金庫的策略執行情況。這一透明架構開啟了許多可能性，例如風險評級，進而又催生了保險等其他金融產品。
合規應當嵌入基礎設施之中，無論是在協議層、金庫層還是市場層。客戶資產的隔離方式同樣重要，Celsius、FTX 和 BlockFi 的崩盤事件已凸顯了法律隔離與結構化隔離之間的區別對破產處置的實質性影響。
特別是隨著策展人模式的興起，金庫策展人充當着策略管理者的角色，負責定義金庫配置。然而，不應要求他們懂得後端代碼，基礎設施應當能夠 「將風險治理參數轉化為鏈上執行規則，而無需每次部署都具備智能合約專業知識」。
「透明、自動化優先、風險管理完善且具備合規能力的金庫基礎設施，再加上風險評級和保險，最有希望接入大規模的機構資金。」IPOR Fusion 創始人 Darren 表示。
報告將金庫分為八大結構性類別，並對其生態現狀進行了量化分析。截至 2026 年 5 月 5 日，所有金庫的凈總鎖倉量 (TVL) 合計為 1204 億美元，較 2025 年 10 月前後 2410 億美元的峰值下降約 50%。然而，不同類別的表現差異巨大。
借貸是最大的金庫類別。在 Morpho 等產品的推動下，市場普遍轉向策展型金庫。Morpho 的 TVL 已超 75 億美元，其中 Base 鏈的 TVL 從 6.04 億美元增至超過 28 億美元，展示了與 Coinbase 合作的強大分銷能力。相比之下，Aave 在 KelpDAO 攻擊後 TVL 驟降逾 120 億美元，與 Morpho 的 TVL 比值由此前的 5-6 倍降至 2 倍以下。
流動性質押與再質押在金庫 TVL 中均占有很大市佔率，分別為 424 億美元和 206 億美元。Lido 長期保持流動性質押領域的主導地位，其 stETH 在 DeFi 中高度可組合，但也意味著集中風險。再質押領域的主要參與者包括 EigenCloud (78 億美元) 和 EtherFi (57 億美元)，但 Kelp DAO 駭客攻擊凸顯了這些資產帶來的可組合性風險。
風險策展型金庫是增長最快的類別之一，目前 TVL 約 65 億美元，其中 75% 由三家策展人持有：Sentora (18.5 億美元)、Steakhouse (16.3 億美元) 和 Gauntlet (15 億美元)。這些策展人收取的費用明顯低於傳統金融對沖基金，例如 Steakhouse Financial 在 21.3 億美元的資產管理規模上僅產生了 300 萬美元的年收入 (占 AUM 的 0.14%)。
RWA 金庫：熊市中的逆勢增長
過去 5 年，RWA 金庫實現了持續增長，複合年增長率高達 231.3%。即便在近期 Resolv 和 Kelp 駭客事件之後，RWA 金庫類別依然表現穩固，2025 年 10 月至 2026 年 5 月期間增長了 37.8%。該類別的主要參與者包括 Maple Finance (21 億美元)、Centrifuge (16 億美元) 和 Anemoy Capital (11 億美元)。
永續合約 LP 金庫：主要代表包括 Jupiter Perps (7.15 億美元)、Hyperliquid HLP (3.96 億美元) 和 GMX (2.42 億美元)，但自去年 10 月以來因清算事件普遍出現大幅回撤。
期權金庫：自 2022 年見頂後逐漸式微，但近期通過 Derive 和 Rysk 等產品持續改進，對資深用戶尤具價值。
金庫基礎設施提供商與收益優化器：Veda (10 億)、Upshift (3.8 億) 等協議目前領跑該類別，它們實際上是創建隔離收益產品的基礎設施，而非簡單的聚合器。
金庫具有極高的可組合性，聚合了不同基礎設施提供商、資產、風險參數、策展人等多個層面，因此承受着多層風險。報告詳細分析了金庫面臨的七大風險類型：
智能合約風險：在基礎協議、金庫本身以及底層市場三個層面疊加。
策展人風險：大多數策展人的收入基於業績，與產生的收益掛鈎，這可能導致利益錯位：策展人因收益最大化而獲得獎勵，而存款人則承擔由此產生的任何壞帳的下行風險。
再質押與風險傳導：金庫市佔率被用作其他市場的抵押品，或者資產被用於循環抵押策略，使得風險敞口超出了原始金庫的範圍。
交易對手風險：延伸至底層協議故障、資產發行方問題、預言機提供商故障和團隊營運故障。
預言機故障：Stream Finance 崩盤和 Resolv 事件均暴露了預言機定價錯誤或滯後帶來的嚴重後果。
流動性風險：當資金被存入一組市場，且沒有剩餘流動性供用戶退出時，存款人可能會面臨贖回問題。
清算風險：來自預言機延遲事件和連鎖清算動態。
為了幫助投資者更好地評估金庫風險，Blockworks 正在開發一套標準化框架，將金庫信用風險劃分為三個結構獨立的類別：機械性損失、治理質量和基礎設施與代碼完整性。此外，Xerberus、Credora 和 Firelight 等機構也在開發風險定價和保險產品，通過分解每個策略並為每個風險因素打分，為包括金庫在內的數字資產提供評級。
「金庫的前景一片光明。金庫正從純粹的借貸模式向多策略基礎設施演進。DeFi 正在構建一個更優的資本配置行業，而金庫正是其核心。」 報告預測，傳統金融與 DeFi 之間的界限將持續模糊，為 「金融的金庫化」 鋪平道路。
最終，正如 Morpho 聯合創始人所說，」所有資產都將歸於金庫」。我們將看到更多策展人湧現，他們既有加密原生力量，也有傳統金融背景，帶來深厚的金融經驗。
另一個持續的趨勢是，DeFi 通過嵌入式金庫垂直整合進更大的企業平台。」我們相信，在未來幾年，每個金融和電子商務平台都將提供鏈上收益功能。這不僅適用於加密原生或精通加密的公司。任何有用戶和閒置資金的地方，企業都需要提供一種方式，讓這些用戶的資金髮揮作用，同時將這些美元留在平台上。」Veda Labs 營銷副總裁 Matthias Broner 表示。
RWA 金庫將持續湧現，已有許多協議專注於解決鏈上 RWA 循環借貸的相關問題。機構採用將持續推進，將數十年風險管理經驗帶上鏈。熔斷機制、資訊披露、風險評級和保險等風險緩釋手段將不斷湧現，並成為行業規範。
人工智慧也將對金庫產生深遠影響。我們已經看到了一些早期的嘗試，例如 Almanak 和 Giza 金庫利用 AI 代理進行策略配置。隨著人工智慧越來越多地進入金庫領域，下一個演進方向是將 AI 代理集成到策展人層，這有助於降低存款人的營運成本和費用，並提高凈利息收益。
來源：金色財經
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