作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital研究助理；來源：Galaxy Digital；編譯：Shaw，金色財經

引言

去中心化金融（DeFi）借貸第一季頻發漏洞攻擊事件。Drift 協議遭遇攻擊，損失達 2.85 億美元；LayerZero 和 KelpDAO 被竊取 2.9 億美元。攻擊者將盜得資金存入 Aave 協議用作抵押資產，進而對該平台產生連鎖衝擊。其中 LayerZero 與 KelpDAO 被盜事件，對借貸市場影響尤為深遠。

此次事件發生後的兩周內，Aave 協議穩定幣存量流出規模超 55 億美元，穩定幣借貸結清規模達 31 億美元；比特幣類資產撤出 25400 余枚，封裝以太坊（WETH）提現量超 94.3 萬枚。

市場劇烈震盪之下也存在積極信號。多家項目團隊已着手優化風控體系。縱觀行業發展歷程，去中心化金融具備良好的自我監管基礎，用戶也會倒逼平台出台防護舉措，FTX 暴雷後的行業自主整改便是佐證。不過相關優化無法一蹴而就，仍有部分機構選擇維持原有營運模式。

參考過往行業規律，此番危機或將推動行業深層變革，最終構築韌性更強的去中心化金融生態。

中心化金融（CeFi）借貸業務方面，自去年 10 月 10 日連環清算風波與幣價下行後，借貸資產規模首度顯現頹勢，但第一季末未償還借貸餘額仍高於 2025 年第三季水平。自清算事件以來，比特幣、以太坊、Solana 幣價分別下跌 34%、48%、59%。

本次規模回落符合 Galaxy Research 預判，行業正穩步去槓桿，並未出現全盤崩盤，也體現出中心化借貸機構風控水平有所提升。資金借貸用途整體趨於穩健，無抵押、弱抵押借貸以及抵押資產重複質押行為，經行業自律已基本淡出主流業務，鏈上領域原本也極少開展此類業務；抵押資產質量同步優化，借貸雙方抵禦行情波動的能力增強，大幅降低被動去槓桿與資金虧損風險。

與此同時，CeFi 借貸機構仍面臨諸多阻力。其一，DeFi 市場動盪，會制約依託鏈上市場服務客戶的中心化借貸業務；其二，幣價持續走低、走勢震盪，市場借貸意願隨之降溫。

核心要點

• 2026 年第一季，加密資產抵押借貸規模縮減 36.2 億美元，降幅 5.1%，整體規模降至 674.2 億美元，較 2025 年第三季 786.7 億美元的峰值下滑 14.3%。

• 第一季 DeFi 未償還貸款美元規模連續第二個季度縮水，減少 45.3 億美元，跌幅 13.82%，餘額為 282.2 億美元。

• Galaxy Research 監測數據顯示，用於直接購入數字資產國庫資產、補充國庫配置策略的借貸債務規模超 175 億美元。

• 包含永續合約在內的期貨未平倉部位環比下降 12.83%，從 1195.2 億美元降至 1041.9 億美元。不過部位自 2 月下旬觸底後已開啟反彈，截至 5 月 1 日，累計回升 240.4 億美元，增幅 26.62%。

加密資產抵押借貸

下方市場格局圖梳理了中心化與去中心化加密借貸領域頭部新舊平台。2022 至 2023 年，受加密幣價暴跌、市場流動性枯竭影響，多家規模領先的中心化借貸機構相繼倒閉，圖中以紅色警示標識標註相關主體。

CeFi

下表對比本次市場調研中的各家中心化加密借貸機構。部分企業為投資者提供多元業務服務，例如 Coinbase 核心業務為交易平台，同時也通過場外加密貨幣借貸、保證金融資向用戶發放信貸。本次統計僅收錄各機構加密資產抵押貸款業務規模。

截至 3 月 31 日，Galaxy Research 統計的 CeFi 未償還借貸規模達 254.3 億美元。該數據環比縮減 7.23%，減少 19.8 億美元；相較 2023 年第四季 68 億美元的熊市低點，規模已增長 185.9 億美元，漲幅 271.69%。但目前餘額仍較 2022 年第一季 365.8 億美元的歷史峰值回落 30.47%。這也是自 2023 年第四季以來，CeFi 借貸規模首次出現環比下滑。

上第一季多數機構借貸體量收縮，僅少數平台逆勢增長：Maple新增 3.0959 億美元，增幅 16.97%；Milo 平台增長 1149 萬美元，漲幅 9.36%；Coinbase 增加 9004 萬美元，增幅 6.65%；Nexo 平台上漲 1118 萬美元，小幅增長 0.63%。值得關注的是，Tether 借貸業務自 2021 年第四季後，首度出現環比回落。

Tether 依舊是市場頭號借貸機構，占據中心化借貸市場 62.25% 的市佔率，較上季度微升 8 個基點。Maple 市場占比 8.39%，環比提升 174 個基點；Nexo 占比 7.02%，環比增加 55 個基點。三家頭部機構合計掌控 77.66% 的市場市佔率，整體占比上行 229 個基點。

對比市場市佔率時，需留意各借貸機構的業務差異。部分平台僅提供特定品類貸款，例如僅限比特幣抵押、山寨幣抵押，或是法幣放款而非穩定幣放款；服務客群也各有側重，分為機構客戶與個人散戶；同時業務營運受屬地監管範圍限制。多重因素疊加，使得不同機構的擴張能力出現明顯分化。

下表詳細列明 Galaxy Research 各家中心化借貸機構的數據來源，以及借貸規模核算依據。去中心化金融與鏈上中心化借貸數據可依託公開鏈上資訊查詢獲取，數據透明且易於調取；但純中心化借貸數據獲取難度較高。原因在於，各家機構未償還貸款的統計口徑、資訊披露頻次標準不一，整體數據搜集存在較大阻礙。

註：第三方私營借貸機構提供的數據，尚未經過 Galaxy Research 正式核驗。

CeFi與DeFi借貸

第一季，DeFi 借貸平台未償還貸款美元規模連續第二個季度下滑，縮減 45.3 億美元，降幅 13.82%，餘額降至 282.2 億美元。截至季末，DeFi 與 CeFi 借貸平台的加密資產抵押貸款餘額合計 536.5 億美元，環比減少 65.1 億美元，跌幅 10.82%，規模回落主要由鏈上借貸收縮所致。

註：CeFi 與 DeFi 借貸總額存在重複統計可能。部分中心化機構藉助去中心化平台向鏈外客戶放貸，例如機構將閒置比特幣抵押，在鏈上借出美元穩定幣，再轉貸給線下借款人。此種情況下，該筆鏈上借款既會計入去中心化未償還借貸數據，也會被記作機構對客戶的放貸欠款。由於資訊披露不完善、鏈上資金溯源難度大，難以剔除這類重複統計項。

由於本季度 DeFi 借貸平台未償貸款降幅高於 CeFi 借貸平台，第一季二者規模差距進一步收窄。2026 年第一季末，DeFi 借貸規模占比達 52.6%，較 2025 年第四季末的 54.3% 環比下滑 183 個基點。

作為第三類構成，抵押債務部位型穩定幣中加密資產抵押部分的供應量環比增加 28.9 億美元，漲幅 26.54%。Sky 平台的 USDS 與 DAI 是該類穩定幣規模增長的核心推手，第一季合計增量達 28.8 億美元。CeFi 借貸總規模與抵押債務部位穩定幣供應量同樣存在重複統計風險，部分中心化機構會通過質押加密資產鑄造這類穩定幣，以此籌措資金髮放鏈外貸款。

2026 年第一季，加密資產抵押借貸規模縮減 36.2 億美元，降幅 5.1%，總額降至 674.2 億美元，較 2025 年第三季 786.7 億美元的峰值下降 14.3%。

2026 年第一季末，加密資產抵押借貸市場市佔率分布如下：DeFi 借貸平台占比 41.85%，較 2025 年第四季下滑 424 個基點；CeFi 借貸機構占比 37.72%，環比下降 87 個基點；抵押債務部位穩定幣的加密抵押資產規模占比 20.43%，環比提升 511 個基點。將 DeFi 借貸平台與抵押債務部位穩定幣合併統計，鏈上借貸整體市場占比達 62.28%，較上季度增加 87 個基點。

DeFi借貸補充分析

DeFi 借貸平台未償還貸款規模，自 2025 年 9 月 19 日創下 471.3 億美元歷史峰值後大幅縮水。截至 2026 年 5 月 1 日，鏈上借貸餘額降至 232.9 億美元，累計縮減 238.4 億美元，跌幅達 50.58%。以太坊鏈上未結清貸款曾在秋季觸及 375.2 億美元高點，如今已回落 195.8 億美元。

當前 DeFi 借貸規模回撤幅度，已超過 2025 年春季關稅風波引發的下跌，回落至 2024 年三、四月同期水平。

穩定幣

本季度穩定幣加權平均借貸利率有所下行，2026 年 1 月 1 日至 3 月 31 日期間累計回落 92 個基點。但進入 4 月季末後，受 rsETH 漏洞攻擊引發的流動性緊張影響，穩定幣整體借貸利率飆升至 7.9%。

該利率綜合測算借貸協議借款成本與抵押債務部位穩定幣鑄造手續費，並以未償還借貸規模為權重計算得出。

下文拆分統計兩類穩定幣借貸成本：借貸平台借款利率、質押加密資產鑄造抵押債務部位穩定幣的費率。兩類利率走勢高度趨同，但抵押債務部位穩定幣鑄造費率波動通常更小，該費率為定期人工設定，不會隨市場同步變動。過去一年半以上，兩類利率均以美國聯邦基金利率為下限。

rsETH 漏洞攻擊事件期間，兩類利率走勢出現分化：鑄造費率基本持平，借貸平台利率則大幅沖高。

本季度 USDC 場外基準利率維持 3.5% 不變。隨著 rsETH 漏洞事件發酵，鏈上 USDC 利率大幅飆升，鏈上利率與場外利率價差創下 2024 年 3 月以來新高。

下圖統計的是 USDT 借貸同類利率數據。和美元穩定幣場外利率走勢一致，本季度 USDT 利率保持平穩。受 rsETH 漏洞事件衝擊，USDT 鏈上與鏈外利率價差創下 2024 年 3 月以來最大值。

比特幣

下圖展示了多平台、多公鏈中封裝比特幣（WBTC）在借貸應用上的加權借貸利率。封裝比特幣主要用作鏈上抵押資產，借貸需求偏低，因此鏈上借款成本通常處於低位。相較於穩定幣，比特幣鏈上借貸利率走勢平穩，用戶借貸與歸還操作頻次較低。比特幣鏈上借貸利率從第三季末的 0.22%，升至第四季末的 0.44%。

比特幣鏈上與場外借貸利率的歷史價差在第三季持續存在，不過場外比特幣借款利率已大幅回落。場外市場的比特幣借貸需求主要源於兩方面：一是做空比特幣的交易需求，二是將比特幣作為抵押品，借入穩定幣與法幣資金。做空需求在鏈上借貸市場並不常見，這也造成了兩者利率存在差值。

本季度比特幣場外利率穩定維持在 1%。

ETH與StETH

下圖展示多款借貸應用及不同公鏈上，以太坊與Lido protocol質押代幣 stETH 的加權借貸利率。

歷來以太坊借貸利率高於 stETH，前者市場借貸需求更為旺盛。投資者頻繁借入以太坊，循環加槓桿博取以太坊網路質押年化收益；用戶通過 Lido 質押以太坊後獲得 stETH，再將該代幣用作抵押資產。常態下，以太坊借貸利率均值圍繞網路質押年化殖利率上下 50 個基點區間波動。一旦借款成本超過質押收益，該套利策略便無利可圖，因此借貸年化利率極少長期高於質押殖利率。

與封裝比特幣類似，stETH 主要充當抵押品，實際借貸需求低迷，借款成本普遍偏低。

用戶將兼具收益屬性的流動質押代幣、流動再質押代幣作為抵押品，便能以低位甚至負凈利率借入以太坊。依託低廉的資金成本，投資者開展循環套利：反覆質押兩類代幣借出未質押以太坊，完成質押後獲取新的質押代幣，再以此為擔保借入更多以太坊，以此放大以太坊質押年化收益敞口。該策略生效的前提是以太坊借貸成本低於質押代幣收益水平，除個別特殊階段外，該交易模式大多運行順暢。

受 4 月 rsETH 漏洞攻擊影響，市場流動性收緊，封裝以太坊借貸成本大幅飆升，此項套利策略隨之失去盈利空間。

以太坊場外利率

和比特幣同理，過往通過鏈上借貸平台借入以太坊，成本始終低於場外借貸。背後存在兩大原因：其一，場外市場存在做空需求，這類借貸需求在鏈上場景中並不多見。其二，以太坊質押年化殖利率成為場外借貸利率底線。資金出借方不會願意以低於質押收益的利率在場外存貸資產。反觀鏈上市場，以太坊質押年化殖利率往往是借貸利率的上限。

Aave協議對rsETH與LayerZero攻擊事件的市場反應

4 月中旬爆發的 rsETH 攻擊事件，對 Aave 借貸市場乃至整個去中心化金融領域造成史上最強衝擊。受事件影響，依託穩定幣與封裝以太坊構建的各類現貨及合成資產市場陷入停滯。

攻擊事件曝光後，用戶集中撤離資產，資金利用率一度逼近滿值，後續提現操作隨之受限。

此次危機引發大規模資金外流與流動性枯竭，用戶資產贖回受阻。以下內容摘自 Galaxy research 依託自研數據模型分析 Aave 市場出具的研究報告。

穩定幣

事件發生後的數日內，Aave V3 核心市場的穩定幣存量持續回落，最終企穩在 45 億枚左右。事發約一周後的 4 月 24 日，穩定幣存款規模不再波動。

穩定幣借貸規模走勢基本一致。事件發生首周數據逐步回落，最終穩定在 40 億枚左右。

下圖統計 4 月 19 日至 5 月 3 日期間穩定幣資金利用率變化。事件爆發初期六小時內利用率尚未觸及 100%，後續多款幣種利用率相繼沖高。以100 個區塊行動平均值測算，各幣種突破 99% 利用率耗時如下：

• USDT：2513 個區塊（8 小時 24 分）

• USDC：3536 個區塊（11 小時 49 分）

• PYUSD：4005 個區塊（13 小時 23 分）

• USDe：5708 個區塊（19 小時 04 分）

• DAI：12758 個區塊（42 小時 39 分）

• RLUSD：觀測周期內始終未突破 99% 利用率

作為對比，封裝以太坊（WETH）僅耗時 678 個區塊（2 小時 16 分）便突破 99% 利用率。多款穩定幣長期維持高位利用率：

• USDT  99% 以上利用率時長：135.19 小時

• USDC 99% 以上利用率時長：97.82 小時

• USDe 99% 以上利用率時長：70.48 小時

• DAI 99% 以上利用率時長：15.82 小時

• PYUSD 99% 以上利用率時長：2.77 小時

各類資產高位停留時長存在差異，封裝以太坊以百區塊均值統計，99% 以上利用率持續達 12.7 天。

WETH

封裝以太坊（WETH）資金利用率長期處於高位，逼近 100% 上限，均值約 99.6%。截至 5 月 3 日統計期末，利用率小幅回落至 98.47%。

整體流動性持續偏緊，即便事件處置形勢逐步向好，利用率也未顯著回落至危機前水平，說明絕大部分時段里資金供給依舊難以匹配借貸需求。

資產規模方面，市場借貸雙方均縮減槓桿，但資金供給降幅遠超借貸規模。封裝以太坊存入量從約 301 萬枚降至 206 萬枚，跌幅 31.4%；借貸量從約 267 萬枚降至 203 萬枚，跌幅 23.7%。

供需差額餘量持續偏少，這也使得即便存量存貸規模大幅下降，資金利用率依舊維持高位。

企業債務策略

目前統計到，用於直接購置或補充去DAT財庫策略的未償還債務規模超 175 億美元。受彭博 Strategy 優先股統計口徑限制，公司發行的 STRC 流通股份時序增長數據存在偏差，但債務發行總額可真實反映實際負債規模。

以下時間線梳理了 2026 年 1 月起，DAT 財庫發行債務的最早到期、贖回及回售日期。這類債務大多最早將於 2027 年 9 月至 2028 年 9 月期間到期。

以下詳細列出了DAT發行的債務的實際季度應付利息。Strategy的季度利息環比顯著增長，這主要是由於新發行的 STRC 債券所致。請注意，STRC 股息僅在董事會宣布後方可使用合法資金支付，但任何未支付的股息都會累積，且必須在向次級證券分配股息之前支付。因此，STRC 股息的支付可能不均衡且間隔不固定。

包含 DAT 財庫負債在內的加密相關未償債務，環比下降 3.77%。加密鏈上及鏈外債務總額在 2025 年第三季創下歷史峰值後，第一季末回落至 851 億美元，連續兩個季度走低。

期貨市場

包含永續合約在內的期貨未平倉部位環比下降 12.83%，規模從 1195.2 億美元跌至 1041.9 億美元。儘管整體有所回落，持倉量已從 2 月末低點開始反彈，此後累計增長 240.4 億美元，漲幅達 26.62%。

需要注意，期貨未平倉部位數值並不能等同於實際槓桿規模。部分持倉可與現貨多頭部位相互對沖，使交易者對標的資產實現 delta 中性敞口，僅憑持倉數據無法直接測算市場整體槓桿率。

截至 3 月 31 日，CME 永續及非永續合約未平倉部位占比為 10.71%，環比下滑 231 個基點。季末至 5 月 1 日期間，該占比小幅回升至 11.01%，相較 2024 年 12 月 21.22% 的峰值仍近乎腰斬。

本季度 Hyperliquid 與 DeFi 市場占有率分別下降 125 個基點、65 個基點。截至 3 月 31 日，Hyperliquid 市場占比為 5.03%，DeFi 整體市場占比 8.95%。

結論

鏈上借貸第一季整體深陷兩大千萬美元級駭客攻擊、幣價下跌與資金外流的困境。Drift 和 LayerZero/KelpDAO 攻擊事件合計失竊資金超 5.75 億美元，後者更是引發用戶大規模撤離 Aave 及各類借貸平台。

CeFi 板塊貸款規模首度出現收縮，但比特幣、以太坊、Solana幣價分別大跌 34%、48%、59% 的背景下，貸款體量仍高於 2025 年第三季水平。這一抗跌性得益於抵押品審核標準升級，借貸機構風控操作也愈發規範。當前市場逐步降槓桿，屬於行業良性調整，並非系統性崩盤。

展望後市，行業歷次遭遇重大衝擊後均能完成自我修復，可保持謹慎樂觀心態。不過完善風控體系仍需時日，部分機構也可能牴觸相關改革。參照過往規律，本輪風波最終或將提升 DeFi 乃至整個行業的抗風險能力，但復甦進程勢必波折起伏。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。