Sky的新局面：DeFi成為傳統金融的新入口

作者：Thejaswini；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經

沒有任何一個開放網路，能在走向成功的同時，還守住最初的純粹初心。

隨後商業經濟法則如期而至：生態建設者需要營收，資金投資方需要回報。絕大多數用戶追求穩定性，而這恰恰是最難實現的。

於是網路會做出一系列細微調整，每一項單獨看都合乎情理、無可指摘，但累積起來的最終走向，卻是創始之初絕不會認可的模樣。若想堅守初心願景，網路就必須……

早期的網路本應是無治理、無國界的存在。但現實接踵而來：2000 年法國法院介入後，雅虎不得不下架納粹相關藏品；臉書隨後聘用了 1.5 萬名內容審核人員；蘋果搭建了帶有嚴格規則的應用商店。身處有政府、有監管、用戶需要相互保護的現實世界，規模化營運必然要付出這樣的代價。

開放網路最終走向合規治理，只因商業化發展不得不妥協理想。去中心化金融（DeFi）正在經歷同樣的蛻變，而 Sky （MakerDAO）就是最典型的例子。

MakerDAO 自身的《終局治理白皮書》曾明確警示美國公債的風險：「最大隱患在於，這類資產極易被查封。任何能被全球強權動用法律手段扣押的資產，都始終面臨被沒收的風險。」

然而短短幾年後，讀過這份警示文檔的社區，依然投票決定將 80 億美元資產投入美國公債。

明明白白寫下風險隱患，卻依舊選擇付諸行動，這是一種機構層面的清醒自知（我也慢慢學會接納事物的本來面目）。我不會將其稱作認知失調，也不歸結於利益腐化，而是一種冷靜權衡後的理性決策：利弊清晰可辨，認為值得為此承擔風險。

大多數機構都會刻意掩蓋內心的疑慮；而 MakerDAO 把風險白紙黑字寫進治理文件，卻依舊按自己的路徑前行。

在加密行業讀過的所有文字里，我反倒覺得這種姿態，最為務實、最為接地氣。

給不了解的人解釋一下：Sky 並非像 Aave 或 Morpho 那樣的借貸協議。用戶並不會在 Sky 存入美國公債作為抵押品來借貸資金。Sky 的運作模式更接近於中央銀行。

它通過在自身資產負債表中持有各類資產，為自身發行的穩定幣提供價值背書。用戶存入 USDS 或 DAI，即可賺取 Sky 儲蓄利率收益，而這份收益，正來自 Sky 所持公債資產產生的利息。

這種運作結構在加密圈之外早有對應模式：你把資金存入某一協議，協議立刻將資金投入美國公債進行運作。政府支付利息後，協議先抽取一部分自留，再把剩餘收益以理財回報的形式返還給用戶。

沒錯，這就是貨幣市場基金。

富達的 SPAXX 基金是這麼運作的，摩根大通的政府貨幣市場基金也是如此。從底層架構來看，所有銀行儲蓄帳戶本質上都是這套邏輯，區別只在於傳統銀行受監管約束、存款有保險保障、且殖利率更低。

如今的 Sky，就是一隻運行在以太坊上的貨幣市場基金。存款用戶以為自己在用 DeFi，實際上，他們只是通過一層鏈上包裝，把錢借給了美國聯邦政府。

sUSDS 持有 59 億美元美國公債抵押資產；Sky 的現實世界資產（RWA）總敞口達82.45 億美元，占其鎖倉總資產（TVL）的 52.2%，同時占到整個 DeFi 借貸賽道全部 RWA 投放規模的 78%。

我們把海量資金最終匯聚到了單一協議、單一國家債務上。DeFi 最終變成了以更高效率接入現有傳統金融體系的工具。

相比預想，我對此反倒沒那麼難以接受。

這一切，都是一步步選擇累積的結果。源頭始於 2020 年 11 月，當時社區為 6s Capital 房地產貸款設立 2000 萬美元債務上限。彼時加密原生抵押品波動過大，無法支撐 DAI 規模持續擴張，而現實世界資產（RWA） 提供了擺脫以太坊價格周期束縛的出路。社區達成共識並投票予以通過。

自此之後，局勢開始發生轉變。Monetalis Clydesdale 將美債敞口推升至 12.5 億美元，隨後 Coinbase Andromeda 跟進 5 億美元 公債投資，貝萊德 BUIDL、駿利亨德森等巨頭也相繼入局。

每一步布局都有各自的考量：有的為了收益穩定，有的為了擴容 DAI 供給，但所有動作都指向同一個結論：Sky 儲蓄利率需要穩定收益引擎，而 RWA 是唯一能撐起這一引擎的選擇。

轉折點出現在 2023 年 3 月：矽谷銀行倒閉，USDC 脫錨，DAI 隨之同步失守。本為消除交易對手風險而生的穩定幣，到頭來只不過是換掉了一個仲介、又換上了另一個仲介。

但社區並未退縮，其邏輯是：既然終究要依賴第三方交易對手，美國政府遠比 Circle 更安全。你盡可以去反駁這套邏輯。

到 2025 年，RWA 已貢獻 Sky 60% 的營收。這就是大型加密協議想要活下去、做大規模的現實宿命。

縱觀如今整個 DeFi，真正能構築長期穩固業務的協議，都掌握了自身技術與業務棧的多層核心環節：

• Maple 牢牢掌控信貸發起、syrupUSDC 收益代幣、風控承銷流程以及做市合作關係，把決定利潤的核心環節全部握在自己手裡，絕不外包。

• Centrifuge 擁有機構級代幣 JAAA、依託 Morpho 實現可組合性層、自有清算結算基礎設施，並通過 Anemoy 架構搭建法律合規包裝層。

• USD.AI 則自建穩定幣、自有收益分層產品、同時覆蓋 DeFi 與 CeX 全渠道分發，甚至通過 Permian Labs 布局 GPU 實體基礎設施，打造專屬硬抵押資產。

加密行業的利潤來源，正越來越依靠掌控整條產業鏈，而非只占據其中單一環節、其餘部分依賴他人。

如果一個協議只擁有智能合約層，卻不掌控抵押資產獲取、收益生成與渠道分發，其商業盈利就會完全依附於第三方。

Sky 則同時手握穩定幣、儲蓄利率產品、抵押資產管理職能，依託 Spark 實現多鏈渠道分發，還維繫着與貝萊德、駿利亨德森、Superstate 等機構的合作關係。目前沒有任何競爭對手能同時集齊所有這些核心層級。

這也是其鎖倉資產規模高達 158 億美元、且大部分營收都來自自身直接掌控的 RWA 資產配置，而非靠收取非自主選擇抵押品手續費的根本原因。

該協議打造出了一套可規模化的垂直整合金融產品，而且並非孤例。2026 年所有能構築長期穩健業務的協議，都在以不同方式走同一條路。

Decentralised.co 的喬爾・約翰指出：如今勝出的協議，掌控的是整條業務鏈，而非僅僅其中某一層。Maple 自研掌控信貸承銷環節；Centrifuge 認定，若不自建結算公鏈與法律合規包裝架構，業務就無法規模化；Hyperliquid 也選擇了相同路徑，從風險引擎一直到前端界面，實現全鏈路垂直整合。

在打造可平穩規模化運行的協議，與堅守初心那份「純粹去中心化」願景之間，始終存在天然矛盾。Sky 是首個承認理想願景必須適配商業現實的主流項目。最終，不願做出這種取捨的協議，往往都活不到被後人談論的那一天。

其餘 RWA 市場規模則相對更小。Morpho 是唯一一個將原生信貸資產作為抵押品使用的借貸協議。其 RWA 敞口結構約為 84% 美國公債、16% 信貸資產。其中包含來自 Fasanara 私人信貸載體、Apollo 多元信貸基金，以及 SG-Forge 符合 MiCA 法規穩定幣合計 3.14 億美元 的信貸產品。

Morpho 採用無需許可架構，允許信貸發起方無需治理投票即可創建獨立隔離市場，而各方也正是在這樣做。Fasanara 在三個月內將資產規模從零擴充至 1.9 億美元；阿波羅通過 Securitise 將機構信貸資產上鏈；Pareto 與 FalconX 基於零知識 KYC 搭建信貸金庫。

這場信貸資產實驗之所以能集中落地，正是因為有這樣一款協議，從設計之初就允許相關業務無需事前許可即可運行。倘若代幣化信貸未來能真正證明自身可作為 DeFi 借貸抵押品的價值，Morpho 將會是這一結論的實證源頭 —— 從眼下 3.14 億美元規模起步，逐步成長為更大的生態體量。

Maple 與其他協議截然不同。其鎖倉資產規模達 21.7 億美元，位列 DeFi 協議第 30 名。與普通借貸市場不同，它不接受用戶信貸資產作為抵押品；相反，Maple 自身就是信貸產品。

自 2022 年模式升級以來，該協議累計信貸發放規模達 1200 億美元，還款率高達 99%。協議全程採用超額抵押機制，由內部專業信貸團隊執行機構級風控承銷。

在 FTX 崩盤期間，Maple 損失了 90% 的存量活躍貸款，但隨後完成徹底重構，並以一套全新模式證明了自身的可行性。如今它已作為獨立信貸產品，在信貸賽道脫穎而出。

Maple 不再只是流動性池中被動的抵押資產，而是開闢出專屬賽道，成為一級信貸放貸方。它已從貨幣市場的一個底層組件，轉型為專業信貸目的地，從風險評估到最終清算結算，全業務生命周期均由內部自主完成。

目前，用作 DeFi 借貸抵押品的美國公債規模達 102.6 億美元，而信貸類資產僅 3.14 億美元，兩者比例高達 97:3。

在本文語境中，「信貸」特指私營部門放貸業務，為企業債務、金融科技貸款資產等現實商業活動提供融資。公債本質上是對美國利率走勢的押注，而信貸業務則是承擔商業風險、賺取更高且低相關性收益的投資品類。

DeFi 最初的理念，核心無非是去掉中間仲介、打造一套無需央行審批的金融系統。這也是當初吸引所有人入局的原因。但在現實利益機制的驅動下，一切都變了。

Sky 的存款用戶，本質上相當於通過以太坊這根管道，在為美國聯邦財政赤字提供資金。一個初衷是擺脫信任依賴的協議，如今卻在為全球最強政府提供資金支撐。

Sky 做出了大型機構中十分罕見的舉動：把風險白紙黑字寫下來、公開辯論利弊，最終集體達成共識——為了收益，值得做出這種取捨。戰略轉向不應被誤讀為背棄價值觀。這一點，我們都是付出代價後才深刻明白。

就像一處地下據點，原本享受着脫離主流體系的自由，直到有一天發現：想要和城市取得聯絡，就必須架設更大的信號天線。而要連上信號，就得申請牌照、遵守既定規則。

我已經不再對這種轉變感到意外。一旦看清經濟力量正牽引着這些協議不斷向美債體系靠攏，就會明白這一切早已是大勢所趨。

來源：金色財經

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