金色財經
作者：Raoul Pal The Journey Man；編譯：白話區塊鏈
當比特幣在暴跌中震盪，山寨幣甚至出現單日99%的極端回撤時，大多數人在恐懼中離場，而真正的對沖基金獵手卻在幕後瘋狂解碼。1010暴跌究竟是流動性枯竭的悲劇，還是大機構被庫存卡住後的「斷臂求生」？
本文深度復盤了 Real Vision 創始人 Raoul Pal 與 Parataxis Capital 頂尖交易員 的私密對話。我們將撕開市場結構的表象，揭秘做市商在 ETF 時代的生存詭計，並正面回應那個令所有投資者焦慮的終極命題：神秘的「四年周期」是否已經終結？ 更重要的是，我們將首次探討一個被嚴重低估的兆級變量——AI Agent（智能體）經濟。當數百億個不需要睡眠的機器人湧入鏈上，加密貨幣的潛在市場規模將迎來怎樣的階躍式爆炸？
這不僅是一次關於套利與清算的冷酷復盤，更是一份通往 2030 年指數級時代的生存指南。
Raoul Pal： 嘿，夥計們，很高興在 Real Vision 上邀請到你們。在開始深入探討市場之前，請先介紹一下你們的背景，以及你們是如何走到今天的。
Ed： 太好了，拉烏爾。我是埃德（Edward Chin），Parataxis Capital 的創始人兼 CEO。我們在加密領域深耕了大約 7 年。我們的核心業務是多策略對沖基金。我來自傳統金融背景，曾在 TMT（科技、媒體、電信）投行做了十多年，負責傳統的債務、股權和併購業務。
大約七年前，我們意識到你一直在談論的趨勢——數字資產的機構化採用。我們希望採取機構化的方法來提供風險可控的敞口。目前我們運行多個共同基金工具和 SMA（獨立管理帳戶），涵蓋量化系統性、論點驅動以及信用策略。
TJ： 謝謝埃德。我是 TJ（Tejas Narwal），Parataxis 的聯合創始人兼 CIO。我的背景與埃德類似，但我的職業生涯大部分在交易端。我在高盛待了十多年。
Raoul Pal： 我們在 Goldman 時期有重疊嗎？我是 2000 年離開的。
TJ： 我是 2005 年開始的。我在美國這邊的股票程序交易部門工作。2012 年，我在交易大廳第一次聽說比特幣，當時我旁邊的一個工程師在挖礦，他帶我買了第一枚比特幣。
對於交易員來說，在傳統股票世界，你的優勢（Edge）通常來自規模、速度或內部資訊。但加密貨幣完全相反，你的優勢來自於實際操作、行業關係，以及能夠執行大銀行目前還無法完成的任務。2017 年，我全職加入了加密領域，隨後與埃德結識並決定在 2018 年熊市期間創業。
Raoul Pal： 每個人似乎都在市場最差的時候推出基金。XPAM 是 2021 年 11 月推出的，回想起來那真是個「絕佳」的時機。
TJ： 確實如此。但我們相信這個行業的長期增長，且市場充滿了低效性。一個能夠利用這些低效、機會主義的對沖基金可以建立起巨大的競爭優勢。
Ed： 我在 2008 年雷曼兄弟倒閉時開始職業生涯，那是中本聰白皮書剛發布的年份。2010 年我接觸過比特幣，但當時我選擇了高收益債券（笑）。2019 年底，正值 COVID 爆發初期，我們推出了第一個基金。我們親歷了 2020 年 3 月 BitMEX 上大規模的槓桿清算，那些時刻真的會讓你懷疑人生。
Raoul Pal： 你們最初的策略是什麼？當時只有你們兩個在跑所有的 Book 嗎？
Ed： 是的，最初是多策略，帶有長期偏向。我們擁有動量、論點驅動和非相關策略。在加密領域，如果你把自己侷限在一種回報類型，可能 12 個月後這個套利機會就消失了，生意也就沒了。
TJ： 我們認為市場非常震盪，在不同風險敞口之間進行戰術切換是有意義的。早期投資者想要的是相對於比特幣的超額表現（Alpha）和凸性。
Ed： 隨後我們演變出了更深度的策略。2021 年，我們看到了數字資產私人信貸領域的機會，推出了為機構提供 DeFi 收益的工具。2022 年到 2025 年間，我們還利用礦機價格崩盤的機會，通過收購 BlockFi、Celsius 等破產案中的設備，成為了美國最大的私人礦工之一。
現在的自然演變是關注受監管的證券空間。隨著貝萊德（BlackRock）ETF 的推出，我們思考如何在受監管框架內玩轉市場。我們在韓國推出了兩個數字資產財政工具（DATs），分別基於比特幣和以太坊。
Raoul Pal： 那些韓國的工具是以折價還是溢價交易？
Ed： 目前交易價格在 3 到 5 倍溢價。
Raoul Pal： 你開玩笑吧！不過我能理解，因為供給側嚴重不足。韓國零售交易者極其狂熱，但他們沒有現貨 ETF 或 Coinbase 這樣的渠道，只能通過經紀帳戶買代理產品。
Ed： 沒錯，這就是「泡菜溢價」的原因。這是一個典型的供給約束市場。
Raoul Pal： TJ，你有 ETF 業務背景。很多人在寫 ETF 流量如何影響價格，以及對沖交易如何通過期貨市場創造了一種「虛假」的繁榮。你認為這改變了市場結構嗎？
TJ： 我認為當出現大量的單向流量時，影響是非常大的。如果市場都在賣出 ETF，做市商就必須在另一邊買入，並在資產負債表上承擔大量比特幣敞口。根據巴塞爾協議 III 的要求，持有比特幣的資本要求非常昂貴。
這就導致了一個工作理論：由於融資這些部位的成本太高，做市商最終不得不將這些敞口賣回公開市場。如果是標普 500 指數（SPY），做市商可以輕鬆對沖並持有，但對於比特幣 ETF（如 IBIT），賣壓會直接打到公開市場上。
Raoul Pal： 你認為那是上午 10 點經常出現的賣壓來源嗎？
TJ： 我不確定，但市場確實存在一些「詭計」。IBIT 的資產凈值（NAV）是基於下午 3 點到 4 點的成交量加權平均價（VWAP）計算的。在低成交量日，那段價格可以被人為操縱。
Raoul Pal： 這印證了我關於 1010 事件的論點。當時幣安（BN）的 API 對做市商宕機了，市場上沒有買家，只有自動清算的止損單。散戶和對沖基金都被關在外面，流動性徹底斷裂。有些機構可能在那一刻賬本上背了 100 億美元的資產。
Ed： 我同意。這類似於傳統金融中 2010 年 Knight Capital 算法失控導致的閃崩。但加密市場是自由市場最純粹的表達，去槓桿的過程極其暴力。
1010 事件後，市場結構確實發生了變化。此前比特幣一直優於那斯達克，但 1010 之後這種關係打破了。同時，黃金價格上漲抽走了流動性，導致風險曲線最末端的比特幣受到了打擊。
Raoul Pal： 沒錯，那種非流動的山寨幣（Altcoins）部位不可能在一周內清掉。加上流動性退出系統，形成了一場完美風暴。
Raoul Pal： 你們如何看待未來的市場？所謂的「四年周期」還存在嗎？
TJ： 按照四年周期理論，去年第第四季本應出現「爆頂」（Blow-off Top），但並沒有發生。1010 事件改變了比特幣鯨魚的心理，很多賣出被提前了。
同時，很多傳統對沖基金在做「買入現貨 ETF + 賣出 CME 期貨」的套利交易。當去年 11 月出現無差別賣出時，我認為是這些基金在去槓桿。
從目前的視角看，雖然傳統投資者仍盯着四年周期，但隨著貝萊德和 Michael Saylor 這種長期資本的進入，持有者結構已經變了。我不認為四年周期還像以前那樣相關。
Ed： 我得謹慎地說出這四個字：「這次不一樣」。但確實，以前接觸不到這個資產類的兆級資本池，現在通過受監管的包裝（ETF）進場了。看看黃金 ETF 的先例，一旦有了受監管的包裝，雖然初期有波動，但長期趨勢是一直向上的。
Raoul Pal： 我也一直很謹慎。我不認為周期消失了，但我認為主導市場的是商業周期（ISM）和流動性周期。歷史上從未見過 ISM 上升、流動性增加時，加密貨幣卻進入長期熊市的情況。與其相信神秘的四年周期，不如承認它本質上是受宏觀周期驅動的。
Raoul Pal： 我們聊聊期權結構。現在每個人都在賣出備兌看漲期權（Covered Calls）來獲取收益，這會帶來脆弱性嗎？
TJ： 目前主要是月度期權。當市場觸及行權價集中區時，做市商的 Delta 和 Gamma 管理會引發波動。但隨著殖利率被壓縮，這種策略的吸引力會下降。
Raoul Pal： 還有 MicroStrategy（MSTR）。Michael Saylor 通過可轉債創造了複雜的資本結構。
TJ： 現在的 MSTR 溢價已經收斂了一些。只要比特幣上漲，對沖基金就會買入可轉債並做空股票進行套利。但我擔心的是，如果你在工具本身不產生收益的情況下強行創造收益，風險就會在別處積聚。
Raoul Pal： Aave 的 140 億美元存款也讓我有些擔心。如果潮水退去，流動性消失，集中風險可能爆發。
Ed： 我們在評估新協議時，第一個問題總是：收益從哪兒來？DeFi 夏天靠的是Token通膨，那是不可持續的。我們更傾向於像 Figure 這樣有現實資產支持的 ABS（資產抵押證券）交易，由標普評級，這種結構分散了集中風險。我們已經從 Genesis 和 Three Arrows Capital 那種「你借給我，我借給你」的原始階段進化了。
Raoul Pal： 關於《Clarity Act》（加密貨幣監管法案），你們認為通過的可能性有多大？我的假設是，加密遊說集團是共和黨的重要資助者，川普為了中期選舉必須有所交代。
Ed： 我認為通過機率大於 50%。Brian Armstrong（Coinbase CEO）剛去了川普的辦公室。
Raoul Pal： 想象一下，美國總統強迫銀行簽署加密法案，這在 2013 年簡直是天方夜譚。
Ed： 確實。如果法案通過，養老金、捐贈基金這些機構在合規檢查時就少了一個巨大的障礙，他們可以真正開始配置。
Raoul Pal： 而且潛在的財政部長候選人 Scott Bessent 是 Soros 體系出來的宏觀對沖基金經理。他懂遊戲規則：灌注流動性、推高股市、拉升 ISM，讓人開心。
Raoul Pal： 談談 2026 年及以後的願景。我最近意識到，我們嚴重低估了加密貨幣的 TAM（潛在市場規模）。
目前的模型是基於人類用戶的採用曲線——預計到 2030 年有 30 億錢包。但這完全錯了。我們要接入的是數百億個 AI Agent（智能體）。
TJ： 沒錯。我們去年就開始訓練自己的 AI 模型來做系統化宏觀交易。未來基金管理的趨勢是 AI 模型之間的對沖與博弈。
Raoul Pal： 這意味著加密經濟的「人口」將迎來爆炸式增長。
TJ： AI Agent 需要原生貨幣進行即時結算。它們在鏈上活動，不需要休眠。這不僅僅是「更多人使用鏈」，而是整個可尋址市場（TAM）的規模呈幾何倍數增長。
Raoul Pal： 這是一個階躍變化（Step Change）。人口增長 + 生產率增長 = GDP 增長。AI Agent 就像是把一個比中國還大的經濟體瞬間拉入了全球貿易，且他們天生就運行在智能合約和加密軌道上。
Raoul Pal： 最後，你們對今年剩下時間的態度是什麼？
TJ： 我從不預測具體價格，但我認為我們今年會創下歷史新高。至於「山寨季」（Alt Season），我認為今年比特幣的表現會更好，比特幣主導率將呈震盪上升趨勢。
Raoul Pal： 噢，TJ，你是在告訴大家我們不能擁有美好的事物嗎？全是你的錯（笑）。埃德，你的看法呢？
Ed： 資本會首先在比特幣聚集，但擁有真實產品市場契合度（PMF）的領域不可忽視。比如 Hyperliquid 這種交易量巨大的去中心化交易平台。市場會變得非常細膩，一些優質的 L1 和應用層會有絕對的超額表現，但那 4 萬個垃圾Token會被無情清除。
Raoul Pal： 明白了。我們會看到某些「口袋」里的超額表現，而不是普漲。非常感謝你們的分享。
來源：金色財經
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