作者：insights4vc，編譯：Shaw 金色財經

我們依然應從本質上將 Circle 理解為一家儲備金收益型企業，而非規模化的軟體或支付手續費平台。其盈利模式仍與穩定幣餘額、短期利率，以及在大額收益分配後留存的儲備金收益比例緊密相關。2025 財年的情況清晰地印證了這一點：在總營收及儲備金收益 27.47 億美元中，儲備金收益達 26.37 億美元，其他營收僅貢獻 1.10 億美元。因此，該公司短期財務表現主要仍由流通中的 USDC 平均規模、已實現儲備金殖利率，以及合作夥伴收益分成安排（尤其是與 Coinbase 的合作）所驅動。

2025 財年，Circle 賬面營收實現強勁增長，總營收及儲備金收益從 2024 財年的 16.76 億美元增至 27.47 億美元。儲備金收益從 16.61 億美元升至 26.37 億美元，其他營收則從 1500 萬美元增至 1.10 億美元。即便如此，Circle 財報顯示，2025 財年歸屬於普通股股東的凈虧損為 7000 萬美元，營運開支亦大幅攀升，其中薪酬支出達 8.45 億美元。

2026 年的核心爭議不在於 Circle 是否在進行戰略擴張，而在於這種戰略擴張是否開始形成實質性財務貢獻。主要影響變量依然是：USDC 規模是否持續增長、在低利率環境下儲備金殖利率如何變化、分潤成本是否依舊居高不下，以及 CCTP、CPN、USYC 相關業務等新興收入來源，相對於儲備金收益基礎的規模化速度。

現階段，Circle 的戰略邊界正在明顯拓寬，但其核心投資邏輯並未改變：它仍是一家對利率、資金規模高度敏感的金融基礎設施公司，盈利主要依賴儲備金收益，而非多元化的平台變現模式。

Circle概況

Circle 是一家上市金融科技公司，股票在紐約證券交易所掛牌交易，股票代碼為CRCL。公司已於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 2025 財年 10-K 年度報告。Circle 2025 財年資產負債表顯示，「穩定幣持有者存款」 規模達 749 億美元，這凸顯出公司的經濟核心仍在於儲備金支持型穩定幣的規模與管理，而非傳統的純軟體商業模式。

從分析角度，可將 Circle 劃分為四個業務層面：

• 穩定幣發行方：主要發行 USDC 和 EURC，負債對應已發行穩定幣，並為用戶持有隔離儲備資產；

• 儲備金收益業務：通過利息與股息收入將儲備資產變現；

• 開發者與支付基礎設施：搭建相關體系以提升穩定幣的實用性與交易密度；

• 網路金融體系戰略生態：圍繞 Arc、Circle 支付網路（CPN）及通證化資產基礎設施構建更廣泛的戰略布局。

但已披露業績顯示，目前真正貢獻核心收入的仍是儲備金收益模式，而非規模化的軟體或交易手續費業務。Circle 2025 財年總營收及儲備金收益合計 27.47 億美元，其中儲備金收益達 26.368 億美元，非儲備金業務占比相對有限。

這一區別對估值至關重要。儘管 Circle 的戰略敘事在不斷豐富，但從收入結構來看，仍不宜將其主要視作一家可享受軟體平台估值重估的公司。在此前披露中，「其他產品」 2024 年僅占總營收的 1%；不過管理層單獨指出，其他收入在 2025 年實現大幅增長，2025 年第第四季其他收入達 3700 萬美元，年增率增加 3400 萬美元。這一趨勢支撐了積極的平台化發展敘事，但尚未撼動穩定幣規模、儲備金殖利率及合作方收益模式在盈利形成中的核心地位。

另一大戰略支柱是合規監管架構。Circle 披露，其已於 2025 年 12 月獲得美國貨幣監理署（OCC）的有條件批准，擬設立一家全國性信託銀行 ——First National Digital Currency Bank, N.A.。管理層將此舉視為強化 USDC 基礎設施、並有望拓展合規託管與儲備金管理能力的重要一步。從分析層面看，這一舉措有助於提升市場對其監管合規穩定性的認可，增強機構對儲備金治理的信心，但目前尚不構成已披露的盈利驅動因素。

商業模式與經濟效益

Circle 的商業模式主要由兩個變量共同驅動：流通中的穩定幣規模與儲備資產殖利率。公司明確將儲備金收益定義為儲備金餘額與儲備金回報率的函數。2025 財年，Circle 實現儲備金收益 26.368 億美元，高於 2024 財年的 16.611 億美元。相比之下，2025 財年其他收入總計 1.098 億美元，2024 財年為 0.152 億美元；其中訂閱及服務收入 8.48 億美元，為 2025 財年最大的非儲備金收入來源。這表明，儘管附屬收入流已從較低基數開始規模化擴張，但 Circle 的盈利表現仍對利率與資金規模增長高度敏感。

儲備金池在設計上採用保守管理策略。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 儲備金存放於 Circle 儲備基金。該基金為受美國《投資公司法》2a-7 規則監管的政府貨幣市場基金，由貝萊德（BlackRock）管理、紐約梅隆銀行（BNY）託管。剩餘資金以現金形式存放於專為 USDC 持有者利益開設的帳戶中，主要合作方為全球系統重要性銀行。Circle 同時表示，其儲備金管理框架旨在符合相關監管要求，包括紐約州金融服務局（NYDFS）針對 USDC 的指導意見，以及歐盟《加密資產市場法規》（MiCAR）對 EURC 的儲備金要求。這意味著儲備金配置的首要目標是流動性、本金安全、透明度與合規性，而非通過組合風險最大化收益。

Circle 的經濟效益還很大程度上受渠道分發協議影響，最主要的合作方為 Coinbase 及其他生態夥伴。儲備金收益按總額入賬，但公司需通過渠道分潤與交易成本支付大額下游費用。此前披露資訊顯示，此類成本與儲備金收益產生規模、平台餘額掛鈎，意味著總額儲備金收益中有相當一部分需按合約分成，而非全部留存。這一點在成本結構中體現明顯：2025 財年，Circle 在總營收及儲備金收益 27.47 億美元的基礎上，實現扣除渠道分潤成本後收入（RLDC） 10.83 億美元，表明總額變現收益中的很大一部分在計入營運開支前，已通過渠道環節支付出去。

這一點對財務建模至關重要。Circle 並非單純受益於高利率或更大規模 USDC 餘額的機構，因為儲備金變現增長並不能等額轉化為留存利潤。根據 Circle 早期披露的敏感性分析，在 2025 年 6 月 30 日平均儲備金殖利率 4.26% 的基礎上，每變動 100 個基點，預計將帶來 6.18 億美元的儲備金收益變動，同時也會帶來 3.15 億美元的渠道分潤與交易成本變動。這表明總額儲備金收益的上行空間中有相當一部分用於分成，僅剩餘部分在營運開支前計入 RLDC。因此對機構分析而言，RLDC 是比單純儲備金收益更具參考價值的中間盈利指標，儘管其本質仍對利率與資金規模敏感。

2025 財年的報告盈利質量還受到非核心及非現金項目的顯著影響。Circle 披露，2025 財年持續經營業務凈虧損 7000 萬美元，儘管調整後 EBITDA 達 5.82 億美元；二者差異部分源於與 IPO 歸屬條件相關的大額股權激勵費用。Circle 在 2025 財年業績公告中表示，業績受到 4.24 億美元 IPO 歸屬相關股權激勵費用的顯著影響。在申報文件中，公司進一步披露，隨著紐交所上市交易啟動，相關限制性股票單位（RSU）業績條件達成可能性確定，由此產生 4.238 億美元股權激勵費用。這意味著GAAP 凈利潤並非評估其基礎單元經濟效益與盈利能力的最清晰指標。

最重要的原因在於 Circle 與 Coinbase 的合作協議，這仍是其商業模式中最重要、卻也最被低估的環節之一。

2018 年 USDC 推出時，Circle 與 Coinbase 組建聯合聯盟管理該穩定幣。該架構於 2023 年解散，Circle 獲得發行完全控制權。但 Coinbase 保留了極為優厚的收入分成協議。

根據協議，Coinbase 可獲得其平台內 USDC 儲備金收益的100%，以及平台外 USDC 儲備金收益的50%。2024 年，Circle 總計 10.1 億美元的渠道分潤成本中，有 9.08 億美元支付給 Coinbase。實際來看，Circle 每賺 1 美元，就有約 0.54 美元支付給這家既不發行 USDC、也不管理其儲備金的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 占總供應量的 22%，較 2022 年的 5% 大幅上升。隨著 USDC 在 Coinbase 平台的集中度持續提升，Circle 的分潤負擔也相應加重。

更廣泛的分析結論是：目前 Circle 應被視為一家以穩定幣儲備金收益為核心引擎、對利率敏感的金融基礎設施公司，而非一家主要靠訂閱或交易收入驅動的軟體平台。平台化的可選價值正日益顯現，尤其是通過 Arc、CPN 及非儲備金收入流的擴張。然而，Circle 2025 財年披露的收入結構仍支持以儲備金餘額、儲備金殖利率與分潤機制為核心的分析框架。在非儲備金收入占比顯著提升之前，儲備金收益模式仍將是 Circle 盈利敏感性的主要驅動因素，也是其估值爭議的核心問題。

USDC與EURC深度解析

2025 年，Circle 旗艦穩定幣的監管環境大幅改善。在美國，白宮宣布川普總統於 2025 年 7 月 18 日簽署《GENIUS 法案》（S.1582），為支付型穩定幣建立聯邦監管框架The White House。路透社報導，該法案要求發行方以美元、短期公債等流動資產 100% 支持穩定幣，並每月披露儲備金構成The White House。Circle 2025 財年 10-K 報告指出，《GENIUS 法案》對儲備資產的要求（包括現金、存款、短期公債、庫藏股 / 逆庫藏股）與 Circle 現有 USDC 儲備金管理實踐基本一致The White House。從分析角度，這種一致性強化了 Circle 「監管優先」 的定位，但其盈利能力仍更多受分潤協議與市場結構影響，而非單純的監管因素The White House。

USDC

進入 2026 年，USDC 仍是 Circle 商業模式的核心經濟引擎。Circle 2025 財年 10-K 報告顯示，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量為 752.66 億美元。Circle USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量達 792 億美元。據此計算，2025 年底至 2026 年 3 月中旬，USDC 流通量增長約 39 億美元，增幅約 5.2%。這並非爆髮式增長，但在 2025 年高基數基礎上，仍顯示出持續的凈擴張態勢。

Circle 2025 財年的披露數據顯示，USDC 全年實現了極為強勁的增長。2025 年第第四季，USDC 流通量年增率增長 72%，達到 753 億美元；鏈上交易量年增率飆升 247%，至 11.9 兆美元。全年來看，USDC 平均流通量從 2024 財年的 333.42 億美元增至 648.70 億美元，而儲備金殖利率則從 2024 財年的 5.0% 降至 4.1%。由此可以得出關鍵結論：公司 2025 年收入增長更多是由規模擴張驅動，而非殖利率利多，因為全年儲備金殖利率年增率是下降而非上升的。

Circle 還披露了營運指標，這些數據表明 USDC 更像是一種高周轉貨幣工具，而非靜態的抵押品儲備資產。管理層稱，2025 財年 USDC 鑄造規模達 2575 億美元，贖回規模 2261 億美元；根據第三方市值數據，年末穩定幣市場市佔率為 28%，按 Circle 自身統計口徑，有效錢包數量達 680 萬個。鑄造與贖回規模相對於期末供應量的巨大差值，反映出極高的交易周轉活躍度，這很可能與交易所清算、流動性調度、抵押品管理以及 DeFi 相關資金流動有關，而非簡單的持有型儲備資產特徵。不過，Circle 並未公開 USDC 在各類場景下的具體使用結構，這限制了更精確的歸因分析。

圍繞 USDC 的支付敘事正變得越來越可信，儘管相對於儲備金收益模式而言仍處於早期階段。Visa 已在美國面向部分發行方和收單合作機構正式推出 USDC 清算功能，支持在指定公鏈上、於傳統銀行營業時間之外使用 USDC 完成部分 VisaNet 債務清算。Circle 將此作為重要例證，表明 USDC 不僅可作為加密原生交易工具，還能充當全天候清算資產。儘管目前規模相對於 Visa 整個網路總量依然很小，但其分析意義重大：這是 USDC 被納入現實世界後台支付基礎設施的最明確公開信號之一。

由合作夥伴主導、面向消費者和中小商戶生態的分發渠道也在不斷拓寬。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣布與 Intuit 達成合作，將 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma 等全線產品。從戰略上看，這進一步印證 Circle 正試圖將 USDC 從交易平台和加密原生用戶群體，拓展至主流金融工作流程。但從經濟效益來看，其變現路徑仍不清晰。Circle 並未披露此次整合相關的定價、費率或分潤機制，因此渠道拓展的進展尚不能等同於高毛利支付收入的證明。

另一個戰略問題在於市場結構。Circle 與 Polymarket 在 2026 年 2 月 5 日宣布，Polymarket 將在未來數月內從 Polygon 上的跨鏈橋 USDC（USDC.e）切換至原生 USDC。這一進展意義重大，因為它體現了 Circle 更廣泛的戰略意圖：降低對跨鏈橋流動性的依賴，擴大原生髮行 USDC 在多條公鏈上的覆蓋。原生髮行模式能提升贖回透明度，減少與包裝代幣或跨鏈代幣相關的部分營運複雜性，也更契合 「監管優先」 模式。與此同時，這類切換需求也凸顯出穩定幣面臨的結構性挑戰：跨橋與跨鏈的流動性割裂依然是大規模採用的阻礙，而不僅是技術層面的細節問題。

綜合來看，USDC 最準確的定位是一種混合型工具：第一，它是主要交易所與交易平台的清算資產；第二，它是用於抵押、流動性調度和加密市場基礎設施的高周轉鏈上美元；第三，它在部分合作場景中逐漸成為新興的機構級清算通道。

USDC 作為支付軌道的增長證據正在不斷增強，尤其是通過 Visa 清算、Intuit 整合以及 Circle 整體基礎設施建設。但從已披露的財務數據來看，Circle 當前最核心的收入驅動因素依然是 USDC 儲備金收益，而非來自支付活動的顯性交易手續費變現。

EURC

EURC 即便直接經濟效益仍有限，也具備重要的戰略價值。歐洲的監管環境在此尤為關鍵：歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）於 2023 年生效，資產參考代幣與電子貨幣代幣相關規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，整體監管框架於 2024 年 12 月 30 日全面落地。這一時間節點意義重大，因為歐元穩定幣比許多同類加密資產服務更早實現 「合規可監管性」，提升了持牌發行方與交易所推出合規歐元穩定幣產品的能力，也讓機構信心顯著增強。

Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量為 3.096 億歐元。截至 2026 年 3 月 16 日，其官網數據顯示流通量已達 3.828 億歐元。這意味著從年底到 3 月中旬，EURC 增長約 7300 萬歐元，增幅約 23.6%。從絕對規模看，它與 USDC 仍相去甚遠，但增速可觀，顯示 EURC 正從較低基數開始穩步起量。

整體歐元穩定幣市場規模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引義大利央行數據報導，當時歐元計價穩定幣總規模僅約 6.2 億美元，而同期全球穩定幣發行量約為 3000 億美元。即便計入後續增長，Circle 公布的 2026 年 3 月 3.828 億歐元流通量也表明，EURC 大機率已是供應量領先的歐元穩定幣之一。不過，除非使用 2026 年 3 月最新、高質量的統一市場數據，否則不宜給出精確市場市佔率，而本文參考資料中暫無此類數據。

Circle 將 EURC 定位為 MiCA 合規穩定幣，已上線 Avalanche、Base、以太坊、Solana 和 Stellar 等公鏈，並表示每月發布儲備金審計報告。從戰略上看，EURC 對 Circle 的價值很可能超過其當前直接財務貢獻。它鞏固了 Circle 在歐洲的合規地位，配合 USDC 支撐鏈上歐元 - 美元業務流程，也為歐洲若進一步強化歐元穩定幣政策預留了戰略空間。路透社 2025 年末的報導也顯示，歐洲機構與政策制定者正愈發重視構建替代美國主導穩定幣基礎設施的方案，這也印證了 EURC 的戰略價值。

未來 12 至 24 個月，EURC 更適合被視為業務賦能層，而非獨立盈利引擎。其規模仍低於 5 億歐元，且 Circle 並未單獨披露 EURC 專項收入。EURC 要形成實質性財務貢獻，至少需要滿足三個條件：歐元計價流通規模顯著擴大、出現加密原生資本市場之外的支付與資金管理採用案例、建立不會重演 USDC 模式中高額分潤成本的分發渠道。簡言之，EURC 或許已具備戰略重要性，但目前尚未成為核心盈利支柱。

2025年財務分析與關鍵指標

Circle 2025 財年的財務表現進一步印證了一個觀點：該公司本質上仍是一家依靠儲備金收益的業務主體。公司公布 2025 財年總營收及儲備金收益合計27.47 億美元，高於 2024 財年的 16.76 億美元。2025 年這一數值中，儲備金收益 26.37 億美元、其他收入 1.10 億美元；而 2024 年分別為 16.61 億美元和 1500 萬美元。因此，年增率增長幾乎完全由儲備金收益擴大驅動，而非收入結構全面轉向軟體或交易手續費變現。

成本結構對估值分析同樣至關重要。Circle 公布，2025 財年渠道分潤與交易成本為 16.62 億美元，高於 2024 財年的 10.11 億美元。營運開支從 4.92 億美元增至 11.79 億美元，其中薪酬費用為 8.45 億美元，上年同期為 2.63 億美元。這表明，儲備金收益提升帶來的總盈利空間，有相當一部分通過合作分潤流出，並被大幅攀升的營運成本進一步吞噬。

衡量營運槓桿的一個更合理指標，是扣除分潤成本後的收入（RLDC），而非單純的營收總額。Circle 披露的 2025 財年 RLDC 為 10.83 億美元，高於 2024 財年的 6.59 億美元，而兩年的 RLDC 利潤率均維持在 39%。利潤率持平這一點意義重大：它意味著分潤成本基本與儲備金收益同步增長，限制了利率上升和規模擴大轉化為更優留存收益的空間。簡言之，Circle 實現了增長，但在分潤後的核心收益占比上並未出現明顯改善。

更清晰的營運槓桿信號體現在管理層的調整後口徑中，而非表面的 GAAP 業績。Circle 披露 2025 財年調整後營運開支為 5.08 億美元，並在 2026 年第第一季啟用新定義後，給出 2026 財年調整後營運開支指引為 5.70 億～5.85 億美元。這一指引意味著，Circle 計劃繼續對增長項目投入，而非在短期內進入盈利收割階段。換句話說，即便儲備金收益環境依然有利，管理層仍願意承擔更高的成本基數，以建設產品、基礎設施與分發渠道。

資產負債表也能清晰反映其商業模式特徵。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 為穩定幣持有者單獨隔離的現金及現金等價物為 750.68 億美元，穩定幣持有者存款為 749.13 億美元。這一結構完全符合儲備支持型發行模式，資產與負債高度對應，而非傳統的信貸型資產負債表。從分析角度看，Circle 在結構上更接近窄利差業務，而非高費率金融科技公司；一個重要前提是，其儲備金聲明為代幣持有者利益持有，並在披露結構中具備破產隔離屬性。

2026年第一季展望及2026財年三大情景預測

進入 2026 年第一季，利率環境已不如本輪周期前期對 Circle 最為有利的峰值水平。2026 年 3 月 16 日、17 日，聯邦有效基金利率為 3.64%，擔保隔夜融資利率（SOFR）為 3.65%。Circle 自身的敏感性分析以 2025 年 12 月 3.64% 的平均殖利率為參考基準。這意味著 2026 年初的儲備金殖利率環境，遠低於 2024 財年披露的 5.0%，更接近 2025 年末水平。也就是說，若 Circle 想維持儲備金收益增長，就必須更多依靠規模擴張來彌補。

從規模來看，2026 年第一季開局至少呈現積極趨勢。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量為 792 億美元，高於 2025 年末的 752.66 億美元；EURC 也從年末的 3.096 億歐元增至 3.828 億歐元。這表明第一季穩定幣平均規模較第四季末有所提升，一定程度上抵消了低利率環境的影響。

管理層對 2026 財年的指引顯示，收入結構將繼續多元化，但盈利模式不會發生根本性改變。Circle 給出的指引為：其他收入 1.5 億～1.7 億美元，RLDC 利潤率 38%～40%，調整後營運開支 5.70 億～5.85 億美元。這傳遞出兩層信號：一是管理層預計非儲備金收入將增長；二是即便按其自身指引，這類收入相對於儲備金收益引擎仍規模有限。

樂觀情景

在樂觀情境下，受機構清算需求增長、鏈上周轉提速以及新增渠道合作推動，USDC 流通量在第一季和第二季持續擴張。即便實際殖利率維持在 2025 年末至 2026 年初的短端水平，儲備金收益仍能保持韌性。分潤成本也會同步上升，但分潤後留存收益仍足以覆蓋更高的營運開支計劃，同時將利潤率維持在指引區間內或附近。這本質上是 **「規模增長抵消利率下行」** 的情景。在當前規模趨勢與生態持續擴張的支撐下，該情景具備可行性，但仍依賴交易量與採用率的持續增長動力。

基準情景

在基準情境下，隨著交易活躍度與 DeFi 使用量回歸常態，USDC 流通量環比增速放緩至低個位數。儲備金殖利率錨定在 3.5% 左右的短端水平，與聯邦基金利率和 SOFR 大體一致。在此背景下，儲備金收益有望持平或小幅上升，具體取決於平均規模；但由於合作分潤模式不變，分潤成本仍將居高不下。因此，RLDC 利潤率將保持在公司指引的 38%～40% 區間內，營收小幅增長，但結構性利潤率擴張空間有限。

悲觀情景

在悲觀情境下，受避險資金流出、交易所資金撤離或市場市佔率擠壓影響，USDC 流通量停滯甚至下滑，同時利率在已下調的基礎上繼續走低。根據 Circle 自身的敏感性框架，殖利率下降將減少儲備金收益，也會自動降低部分分潤成本，但對 RLDC 的凈影響仍為負面。這一影響會更為顯著，因為 Circle 在 2026 財年計劃了更高的開支基數，意味著規模疲軟疊加殖利率走低，將使業務更直接地暴露在合作方集中度風險與營運成本剛性之下。

戰略定位與競爭格局

對 Circle 最合理的定位，是一家受監管的數位貨幣網路營運商，業務包含兩層結構：一是當前占據財務主導地位的穩定幣發行與儲備管理核心業務；二是具備戰略重要性、但尚未形成經濟主導力的應用拓展、跨鏈互操作及開發者服務生態。這一區分至關重要，因為在非儲備金收入實現顯著增長前，Circle 的估值、盈利敏感性與風險特徵仍將緊密依附於貨幣政策與穩定幣市場結構。

當前最能體現其戰略延展性的案例，是Circle 支付網路（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出該項目，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，已有 55 家金融機構完成入駐，74 家處於資格審核階段，過去 30 天年化交易額達 57 億美元。這些都是網路成型與機構興趣的積極早期信號。但在未披露費率、收入貢獻或利潤率的情況下，CPN 目前仍更適合從戰略層面解讀，而非財務層面。

第二個具備可行性的非儲備金收入方向是跨鏈互操作工具。Circle 於 2025 年 3 月推出 CCTP V2，其快速轉賬功能可在用戶選擇使用時收取交易手續費。這是較為穩健的非儲備金變現路徑之一，因為它為特定技術能力定價，而非單純依賴使用量轉化價值。即便如此，Circle 2025 財年披露的交易收入規模仍較小，現階段對整體收益的貢獻遠不及儲備金收益。

Circle 通過收購 Hashnote 與推出 USYC 實現的業務延伸也頗具戰略意義。Circle 將 USYC 定位為貨幣市場基金市佔率的鏈上載體，主要服務於數字資產市場的抵押需求，並披露可收取包括業績報酬在內的費用。這與 USDC 形成合理互補，滿足了穩定幣無法完全覆蓋的生息抵押與保證金需求。但目前市場仍缺乏關於 USYC 資產規模、收入或盈利的單獨公開數據，因此它更多是戰略拼圖，而非可獨立量化的業績驅動項。

競爭方面，Circle 最直接的美元穩定幣對手仍是Tether。路透社 2026 年 2 月報導，USDT 發行量約 1840 億美元，凸顯其巨大的規模優勢。不過 Circle 的差異化依然清晰：上市公司的資訊披露、更貼合新興監管要求的儲備資產約束，以及在持牌機構與支付網路中的更強定位。就此而言，Circle 的競爭優勢不在於絕對規模，而在於機構公信力與監管合規性。

另一競爭對手是PayPal 的 PYUSD。PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣布 PYUSD 將登陸全球 70 個市場。PYUSD 的戰略意義在於，它內嵌於全球消費者與商戶支付網路，這一獲客優勢與 Circle 偏重交易所和基礎設施的布局截然不同。Circle 當前的優勢在於 USDC 流動性更深、規模更大、與加密市場融合度更高；而 PYUSD 的差異化則是依託主流支付平台實現原生錢包與商戶渠道覆蓋。

在歐洲，競爭格局未來可能愈發嚴峻。路透社報導，包括 ING、裕信銀行以及後續加入的法國巴黎銀行在內的多家歐洲大型銀行已組建公司，計劃在 2026 年下半年推出歐元穩定幣；同時政策制定者也公開討論強化歐元數位貨幣以抗衡美元主導地位。這對 EURC 構成不容忽視的中期競爭威脅，因為銀行系歐元穩定幣可將監管公信力與企業、銀行渠道資源相結合。不過截至 2026 年 3 月，這更多是未來潛在風險，而非當前的供給端替代壓力。

結論

Circle 2025 財年的業績依然表明，該公司本質上仍是一家依靠儲備金收益的企業。其盈利更多由穩定幣規模、儲備金殖利率和合作分潤機制驅動，而非軟體或支付業務變現。

儘管 USDC 與 EURC 持續擴張，CCTP、CPN、USYC 等新業務也提升了戰略價值，但相對於儲備金收益基本盤，這些業務目前尚未形成可觀的財務貢獻。因此，核心估值邏輯仍圍繞三點：穩定幣流通規模增長，對利率的敏感性，以及渠道分潤成本的結構性壓力（尤其是與Coinbase相關的部分）。

Circle Internet Group Inc. - 合併經營報表

Circle Internet Group Inc - 合併資產負債表

Circle Internet Group Inc - 合併資產負債表

來源：金色財經

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