打開人民幣貶值的魔盒 中期市場仍有望走向戰略反攻

首先，我們認為人民幣貶值的原因有如下三點：

1）貶值源於外儲縮水。

人民幣本身是一種商品，價格由供需決定，而外匯儲備是衡量人民幣匯率供需的重要指標。過去外儲持續增加時人民幣有升值壓力，現在外儲持續縮水，過去1年外儲減少3000億美元，過去一個月減少425億美元，所以有貶值壓力。所以從年度角度觀察，人民幣貶值是從去年年初開始的，因為從去年起外匯儲備出現持續明顯的下降。

2）貶值的背景是中美利差縮窄。

在中國當前的外匯儲備中，每個月順差依然保持在500億美元左右，FDI穩定在100億美元左右，因此外匯儲備的下降主要源於廣義上熱錢的流出。而其中中美利差是重要影響因素。美國9月將加息，中國持續降息后利率大幅下降。以標志性的無風險利率為例，去年一直到今年年初中國1年期國開債利率在4%以上，美國幾乎是零利率，中美利差超過3%，即便人民幣貶3%在國內持有有息資產是有利可圖的。現在幾乎逆轉了，中國1年期國開債利率只有2.6%，而美國1年期國債利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味著如果人民幣匯率貶值超3%的話持有美國有息資產將更加有利可圖。

3）為何現在啟動貶值，源於經濟下行以及貨幣超增。

一方面，剛剛公布的7月外貿數據不佳，7月出口增速再度轉負，意味著出口依然拖累經濟增長，一個重要背景是過去人民幣跟隨美元升值，今年上半年人民幣有效匯率指數升值了3%，降低了出口競爭力。

另一方面，今天罕見提前公布了貨幣數據，M2達到13.3%，超過12%的目標。而貨幣超增的原因與以往的外占超增或者實體貸款超增有本質區別，央行在2季度貨幣政策報告中明確指出未來貨幣M2仍有上行壓力，主要有兩點原因：一是商業銀行購買地方債，目前每個月超過5000億。另一個原因是商業銀行放貸證金公司購買股權，7月這部分貸款超過8000億。而且這部分因素在未來很難退出，這意味著M2增速易升難降，因而目前的通脹上升有貨幣超增的推動而非單純的豬價上漲，因此央行此時啟動貶值有一石二鳥之效，一邊刺激出口、一邊緩解國內貨幣超增的壓力。

展望未來，我們認為人民幣匯率貶值的主要影響如下：

1）貶值改善出口和順差，但幅度有限。

從歷史角度觀察，人民幣實際匯率和中國出口增速有一定的負相關性，因此匯率貶值有利於出口。但短期貶值幅度僅為2%，對出口的刺激效果應有限。與此同時中國出口占全球比重已經達到12%的尖峰，進一步提高空間有限。

2）貶值或加劇資金流出，利率難下降息受阻。

與今天人民幣貶值同時發生的是國債期貨的暴跌，國債利率大幅上升。一方面人民幣貶值或加劇資金流出，使得國內流動性被動收緊。另外從央行角度觀察，為了防止外匯熱錢持續流出降低外匯儲備、增加貶值壓力，也會在利率政策上受到約束，不敢再降低利率，甚至不排除央行會容忍利率上行，以減緩資金流出壓力。類似於當時的印度等，新興市場必須維持適度的高利率來吸引資金流入、防止資金流出。

3）未來貨幣政策組合轉向貶值加降準。

短期降息受阻，未來貨幣政策或轉向貶值加降準組合。由於準備金率仍位於18%左右的歷史高位，因而可以繼續下調，來對從貶值導致的資金流出，短期國內流動性憂慮不大。但如果未來外匯儲備以及外匯占款下降過快，而央行對沖不及時，則會對流動性造成階段性沖擊。

4）人民幣有序貶值

從過去人民幣升值的經驗來看，從05年到13年累計升值36%，年均升幅約為3.5%，其中最多的07、08年升幅約為7%。如今人民幣貶值或正好相反，目前人民幣即期匯率相比年初貶值約1.8%，我們認為按照過去3.5%的平均升幅觀察未來中性情況下年內還會繼續貶值2%左右，極端情況下年內還需貶值5%左右。

5）貶值對大類資產的影響

在05、06年的人民幣升值初期，一方面國內流動性增加使得利率維持低位，對債市短期有利，同時流動性增加也推動房地產、股市等資產價格上漲。而未來在人民幣貶值期，流動性收縮意味著利率短期難降，對債市影響偏負面，而流動性收縮也對房地產、股市等風險資產不利。但日本、美國等過去幾年匯率貶值期地產、房產等風險資產都有顯著升幅，核心在於其實施了QE，貶值是寬鬆貨幣政策的結果而非制約。

所以對中國而言，一個重要的約束在於人民幣非國際儲備貨幣，因此很難同時兼顧低利率和匯率貶值，除非重新加強資本項目管制。

短期來看貶值沖擊流動性，對各類資產價格都不利，僅對黃金有利。但從長期來看，匯率取決於一國的競爭力，如果中國未來半年加快改革轉型且獲得成功，那么貶值預期有望得到抑制，而寬鬆貨幣政策會重新回歸，各類資產價格會重新迎來希望。

震盪市不變（規則荀玉根）

①人民幣大幅貶值既是基本面的反應，也是政策工具。

05 年7 月實行有管理的浮動匯率制度以來，人民幣經歷了三次小幅貶值，分別是12 年5-8 月、14 年1-5月、14 年12月-15 年3月，宏觀背景均是階段性經濟增長較弱。7月出口同比降8%，7月15日國務院常務會議部署促進進出口穩定增長政策措施，本次貶值也是促進出口的政策。

②過去幾次人民幣貶值，股市的表現各異，分別是下跌、震盪、上漲。

當前市場關注匯率，一方面這事可聯系美聯儲加息，另一方面此次貶值幅度大。對市場深遠的影響需觀察未來匯率走勢，從周二市場表現看，幅度溫和。市場短期震盪格局未變，新的趨勢需要確認美聯儲加息、匯率波動對流動性的影響，十三五規劃等新的亮點。政策底以來市場結構已經分化，投資更重短期確定性，積極財政方向和基本面好的成長股表現更優。

③中期市場仍有望走向戰略反攻，短期投資定向出擊，如穩增長的城市管廊建設、通州，國企改革主題，中期精選真成長、增配白馬成長股。

城市管廊相關公司如偉星新材、納川股份、永高股份、隧道股份、蘇交科、宏潤建設、玉龍股份、青龍管業、天業通聯，通州相關公司如中國武夷、華夏幸福、首開股份、冀東水泥、金隅股份、中儲股份、雪迪龍、碧水源、高能環境。

如何看黃金大漲（海通有色鐘奇、施毅、劉博、田源）

黃金作為一種貨幣，與商品的研究框架不同。要更多的從貨幣屬性去分析金價的走勢。我們認為金價今日大漲，一個主要原因是人民幣貶值壓力釋放從而導致貶值壓力釋放。人民幣貶值會導致央行購金需求預期上升，從而提振金價。今日黃金板塊集體暴動正印證了市場預期。之前央行公布黃金儲備規模，604噸的增量占之前儲備的50%以上，表明央行近年來增儲力度較高。雖然離市場預期仍有一定距離，但現階段中國黃金儲備的價值僅占外匯總持有量的1.6%，與全球10%的平均水平相差較遠。中國未來繼續大幅增持黃金或是大概率事件。未來中國大幅增儲黃金將對金價起到重要的提振作用。另一方面，黃金的90%的邊際成本在1150-1200美元/盎司（跌破此價格，全球有10%的黃金礦將虧損），這也是對金價的一個利好。

中長期而言，美聯儲加息仍是黃金的最大利空。雖然，年內加息基本已成定局。但微妙之處在於，加息的頻率和加息的周期長度。若未來僅有一至兩次加息，則金價會有一波強勢反彈。我們認為美聯儲加息次數可能較少，主要基於兩點原因：（1）美國通脹較低，離美聯既定目標仍有一段距離。低通脹風險或阻礙美聯儲連續加息；（2）8月以來，美國所公布的經濟數據均較為平淡，就業數據不及預期。加息后美經濟增長勢頭或進一步放緩，持續加息可能性較低。其次，需要關注美元走勢。我們認為就技術面而言，100整數點位將是美元指數的近期頂點。就基本面而言，由於2季度美國經濟走勢強勁，美3、4季度在基數較大的情況下較難延續大幅環比增長。大概率為溫和上升或走平。因此，美元短期內較難以突破100點。

工業金屬方面，美聯儲加息利空出盡對於基本金屬的提振效果仍不夠，最主要取決於終端需求是否能明顯改善。簡單總結基本金屬基本面：利好一，庫存較低，有補庫存需求；利好二，部分基本金屬價格在成本線附近，底部位置明顯下滑空間有限；利空一，美聯儲加息；利空二，中國經濟疲軟，終端需求乏力。我們認為就基本金屬而言，需求端的影響要遠大於供給端的影響。而終端需求能否改善主要根據中國的財政政策，而在積極的財政政策的推動下，未來終端需求改善有較大的預期。同時，人民幣貶值將更多提升勞動力競爭力，中國需求和出口也會有比較為明顯的改善。由於需求正處於低點，一旦有改善跡象，彈性較大。主動補庫存的需求將有大幅提升，有色股的彈性將非常大。

投資規則方面，這波黃金股爆發反彈，主要由於第一，較多投資者有色品種的倉位較低；第二，黃金股多數處於底部，因此彈性較大。我們認為黃金股短期內可以參與，但倉位不宜過重。待美聯儲加息利空出盡后，中長期而言黃金股可以重點參與。就基本金屬而言，短期內參與還為時尚早，主要要觀察終端需求的企穩情況。中長期而言可以參與。

黃金股重點標的：山東黃金（國企改革，彈性大）、中金黃金（國企改革）、剛泰控股（互聯網外延）、金一文化（互聯網外延）。

基本金屬重點標的：洛陽鉬業（估值低，1/3業務是銅）、云鋁股份（彈性大）、中金嶺南（彈性大）、馳宏鋅鍺（彈性大）。

風險分析：A股市場的系統性風險以及美國持續加息。