華爾街深度解讀「川普IEEPA關稅被否」：下半年關稅或下調

作者：張雅琦，華爾街見聞

美國最高法院推翻川普基於緊急經濟權力法實施的關稅後，華爾街主要投行認為這一裁決對經濟和市場的實際衝擊有限，但為下半年關稅政策轉向溫和創造了空間，同時可能催生規模高達1200億美元的選民退稅計劃。高盛和摩根士丹利的分析顯示，有效關稅率僅小幅下降約1個百分點，通膨傳導已基本完成，而7月後關稅到期將迫使政府採取更多豁免措施。

據央視新聞，美國最高法院20日裁決美國政府徵收大規模關稅政策「越權」。最高法院以6-3的投票結果裁定川普政府根據《國際緊急經濟權力法》(IEEPA)實施的關稅違憲。據央視報導，21日，川普又宣布，把這項新徵收的「全球進口關稅」稅率由10%提升至15%。這些關稅將持續至7月24日，之後可能通過第301條款實施更持久的關稅措施。

據高盛測算，政策調整後，自2025年初以來的有效關稅率增幅將從略高於10個百分點降至約9個百分點，基本符合市場此前預期。摩根士丹利指出，假設現有關稅結構將轉移至不同法律授權並基本維持原狀，且退稅規模有限(以850億美元為中點估計)，企業支出或招聘意願不會出現重大變化。

退稅問題仍存在重大不確定性。最高法院未就政府是否必須退還關稅以及具體時間框架作出規定。高盛估計IEEPA關稅已徵收約1800億美元，其中大部分將在未來一年左右分批退還。由於美國消費者承擔了約90%的關稅負擔，這實際上為川普在中期選舉前向中產階級直接發放最多1200億美元刺激款項提供了機會。

關稅率實際降幅有限，通膨壓力已過高峰

儘管最高法院推翻了IEEPA關稅，但華爾街認為對通膨和經濟增長的影響將極為有限。高盛的分析顯示，關稅成本向消費者價格的傳導已基本完成。

高盛估計，截至1月，關稅傳導使核心個人消費支出價格指數(PCE)上漲約0.7%，2026年剩餘時間僅將額外推高價格0.1%。對於實施時間已達10個月的商品，關稅傳導率已超過60%，而首五個月之後的增量傳導幅度不大，表明大部分價格傳導在最高法院裁決前已經完成。高盛假設傳導率將在70%見頂。

高盛首席政治經濟學家Alec Phillips指出，儘管有效關稅率小幅下降，但該行預計2026年剩餘時間不會出現凈通縮效應，因為企業降價以應對關稅減免的速度遠遠慢於它們此前因關稅上漲而提價的速度。不過，未來大多數面臨關稅減免商品的價格漲幅將小於往常水平。

在經濟活動方面，最新變化將最直接影響美國進口。部分國家的關稅率將大幅下降，這些國家在第一季和第二季的對美出口可能從低迷水平有所反彈。但高盛認為對GDP的影響應該會被庫存積累增加、從其他轉口貿易國家的進口減少以及關稅上漲國家的進口小幅下降所抵消。

高盛將2026年第一季GDP追蹤預估設定為3.4%，但其中包括2025年第四季政府停擺結束帶來的1.3個百分點貢獻，這意味著剔除該特殊因素後的潛在增長率為更溫和的2.1%。該行維持2026年第四季年增率增長2.5%的預測，較2025年第四季年增率2.2%的增速加快0.3個百分點，部分反映了關稅拖累消退而減稅提振的政策脈衝正向變化。

7月後關稅或趨於寬鬆，豁免範圍料擴大

第122條款的法定限制為華爾街提供了關稅政策可能轉向溫和的關鍵線索。該條款將關稅上限設定為15%，並限制實施期限為150天，"除非國會通過法案延長該期限"。川普2月20日簽署的行政令明確當前稅率將於7月24日到期。

摩根士丹利認為，儘管川普迅速宣布將第122條款關稅提高至15%，但預計總統將在台面下推行更溫和的關稅政策。這意味著更多例外、豁免、延期等措施，與政府過去幾個月採取的近期舉措一致。這可能為最終不在新的第232條款或第301條款調查範圍內的國家和產品提供利多。

高盛詳細分析了不同貿易夥伴面臨的關稅變化。一些規模較大的經濟體，特別是歐盟、日本、瑞士，此前與川普政府達成協議，實施包括現有美國關稅在內的最高15%稅率(現有稅率通常在0-2.5%之間)。這些貿易夥伴現在可能面臨增量關稅增加，因為15%的稅率現在將"疊加"在現有美國關稅之上。

但另一方面，高盛預計占2025年美國進口總額略高於一半的幾個其他貿易夥伴已與美國達成協議，不太可能被優先納入第301條款調查。這包括阿根廷、澳洲、孟加拉國、柬埔寨、厄瓜多爾、薩爾瓦多、歐盟、危地馬拉、印度、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、瑞士、泰國、英國和越南。

高盛預計約占美國進口10%的國家面臨近期第301條款調查的最大風險，包括巴西和南非。總體而言，高盛預期類似剛宣布的15%稅率將持續到年底，豁免範圍與IEEPA關稅相同，但到2027年初，政府將利用第301條款和其他授權將關稅率恢復到接近最高法院裁決前的水平。

摩根士丹利指出，風險在不同時間點指向不同方向。7月之後風險傾向於更低關稅，因為政府可能難以利用其他授權完全替代即將到期的第122條款關稅。但在中期選舉後以及到2027年初，風險則傾向於更高關稅。

退稅程序存疑，或成中期選舉刺激工具

退稅問題可能演變成2026年最大的財政政策變數。最高法院未就川普政府是否必須退還關稅或在任何特定時間框架內退還作出規定。大法官Kavanaugh在異議意見中重申，退稅程序"可能會是一團糟"。

儘管如此，關稅徵收可能立即停止。鑒於最高法院廣泛推翻了IEEPA關稅授權，繼續徵收將缺乏法律依據。這可能導致長期不確定性，因為退稅問題將留給下級法院審議。

高盛估計，IEEPA關稅迄今已徵收約1800億美元，其中大部分將在未來一年左右分批退還。過去，退稅最初僅限於通過海關與邊境保護局(CBP)或財政部建立的程序主動提出投訴或訴訟的公司，這最終可能限制退稅範圍。

但分析指出，由於各種政治化媒體計算出美國消費者承擔了90%的關稅影響，這實際上使川普能夠在中期選舉前向美國中產階級發放刺激款項，在某個時點直接存入多達1200億美元(約1330億美元IEEPA關稅退稅的90%)。這可以稱為"2026年川普關稅退稅刺激計劃"。

摩根士丹利認為，如果進口商將收到退稅但又必須以額外未來進口關稅的形式償還該退稅，那麼這接近於現狀結果。但如果政府選擇讓有效關稅率在完成新的第232條款和第301條款調查期間下降(最有可能發生在今年晚些時候或2027年)，這將導致通膨暫時面臨下行壓力，並將企業支付新進口關稅的時間推遲到2027年，從而對經濟活動增長持更建設性的看法。

市場影響：美債承壓短期，美元中期走弱

華爾街對裁決的市場影響看法出現分化，短期和中期邏輯存在顯著差異。

在美國公債市場，摩根士丹利認為，鑒於政府將利用其他現有授權重新實施關稅，投資者對財政赤字近期路徑的預期不太可能改變。在退稅方面，最高法院的裁決"今天對政府是否以及如何退還已從進口商那裡徵收的數十億美元未作任何表示"(引自Kavanaugh大法官的異議意見)。

在投資者理解最高法院裁決的具體輪廓之前，他們可能認為風險偏向更高而非更低的公債殖利率。正如預期，第一輪市場反應是投資者拋售公債，因為他們認為這將迫使財政部更快增加債券發行規模。

但摩根士丹利預計這種反應不會持續很久，因為大多數投資者最終會明白，這項裁決帶來的潛在發行增量將由短期國庫券構成。另一個重要考慮因素是，儘管財政部可能面臨額外義務，但無需等到退稅時間才開始建立財政部一般帳戶(TGA)餘額。因此，摩根士丹利認為第二輪且更持久的反應是投資者"逢事實買入"並推動殖利率走低，因為他們的關注點將回到通膨的下行風險。

在美元市場，摩根士丹利預計美國政府使用即時關稅授權作為外交政策工具的餘地減少，可能在邊際上降低與投資者對持有美元敞口保持謹慎相關的美元負面風險溢價。

但抵消因素可能維持(甚至擴大)這種美元負面風險溢價，包括地緣政治不確定性和圍繞美國貨幣政策的疑問。此外，對全球增長的機械性正面影響(因為使用不同授權的關稅需要時間實施，且可能以較低水平實施)可能提振全球增長預期，進一步拖累美元。因此摩根士丹利繼續預期美元下跌。

高盛則強調，一些國家關稅率將大幅下降，這些國家的對美進口在一、第二季可能從低迷水平反彈，儘管對GDP的影響應該會被其他因素抵消。這種貿易流向的變化也將對不同國家貨幣產生差異化影響。

整體而言，華爾街認為最高法院裁決雖然在法律層面具有重大意義，但在經濟和市場影響方面相對溫和。真正的不確定性在於7月之後的關稅路徑選擇，以及退稅如何轉化為實際的財政刺激，這兩個因素都可能在下半年為市場帶來超預期的正面影響。

來源：金色財經

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