金色財經
撰寫 by Sober期權工作室分析師 Jenna @Jenna_w5
過去一周，Bitcoin從120,000美元高點快速跌至60,000美元附近，跌幅接近50%。這不是傳統意義上的周期性回調，而是典型的流動性踩踏（Liquidity Cascade）驅動的非線性崩塌。
理解這一輪下跌，必須跳出「利空消息→價格下跌」的線性框架，而從衍生品結構、資金槓桿結構以及期權對沖行為的反饋循環來理解。
第一層觸發器：流動性的「真空瞬間」
市場並非因為單一利空暴跌，而是因為「流動性供給方集體消失」。在120,000美元附近，市場存在三個關鍵的流動性結構：1）大量現貨ETF持倉的被動資金；2）Carry Trade（現貨多頭 + Short Futures）的機構套利倉位；3）賣出Put賺取Premium的期權賣方資金
這些結構在上漲周期中提供持續買盤，但一旦價格跌破關鍵區間，機制會完全反轉：1）ETF開始出現連續凈流出，現貨買盤消失；2）Carry Trade利潤收窄甚至轉負，機構被迫平倉；3）Short Put賣方面臨Delta快速擴大，被迫賣出現貨對沖
這形成了典型的負Gamma反饋循環（Negative Gamma Feedback Loop）：價格下跌 → 賣方被迫賣出更多現貨 → 價格進一步下跌 → 引發更多被動賣出
最終導致流動性呈現「真空狀態」，價格只能通過劇烈下跌尋找新的買方。
這也是為什麼BTC可以在短時間內完成「腰斬」，而沒有明顯反彈。
第二層觸發器：槓桿結構的系統性去風險（Deleveraging）
真正加速暴跌的，並非現貨賣盤，而是衍生品市場的強制去槓桿。從期貨資金費率（Funding Rate）和未平倉量（Open Interest）數據可以看到，在暴跌前：永續合約Funding Rate長期維持正值，市場整體處於「凈多頭槓桿」狀態，槓桿資金成為邊際定價者。
當價格跌破關鍵支撐位時：多頭開始被強制Liquidation，做市商賣出現貨進行Gamma Hedging，槓桿資金從「流動性提供者」轉變為「流動性消耗者」。
這形成了典型的Long Liquidation Cascade（多頭踩踏清算）。
歷史上類似結構只出現在：
2020年3月 COVID Crash
2022年LUNA崩盤
2024年ETF獲批前回調
而本次的規模，屬於ETF時代以來最大級別。
第三層觸發器：期權市場提前發出的「崩塌信號」
真正敏銳的資金，早已通過期權市場進行防禦。在暴跌前一周，期權市場出現三個關鍵信號：
Skew快速轉負：Put IV顯著高於Call IV
短期IV明顯上升
大量資金買入OTM Put（虛值看跌期權）
這意味著：市場中最專業的資金，正在為極端下跌支付保險費。Long Put的優勢在此刻體現得淋漓盡致：
最大損失有限（Premium）
下跌時收益呈非線性增長
不需要預測時間點，只需要預測風險存在
相比之下，現貨多頭和槓桿多頭，在流動性踩踏中幾乎沒有防禦能力。這也是為什麼期權不是「進攻工具」，而是生存工具。
第四層：這不是熊市開始，而是流動性再定價
需要明確的是，本輪暴跌的核心不是「BTC失去長期價值」，而是：市場在重新定價流動性的風險溢價。
換句話說，這是一次槓桿清洗、風險重新分配，而不是基本面崩塌。
歷史經驗表明：每一次系統性去槓桿之後，市場都會進入更健康的結構周期。
第五層：未來策略——現金為王，而非盲目抄底
站在當前時點，最重要的不是預測反彈，而是管理生存機率。當前市場具備三個特徵：
IV仍然高位
流動性尚未完全恢復
宏觀不確定性仍然極高
因此核心策略只有一個：Cash is a Position（現金本身就是倉位）
具體配置邏輯：提高現金比例，等待流動性恢復、避免使用槓桿、利用期權創造非方向性收益、只在極端IV環境下逐步建立結構性倉位。
在流動性危機後，最大的風險不是錯過反彈，而是在錯誤時間耗盡資本。
市場永遠會給第二次機會，但前提是你還在場。
如果說本輪暴跌是流動性結構問題，那麼2026年的核心主題將是：宏觀不確定性。其中兩個關鍵變量，可能成為決定BTC中期走勢的「黑天鵝來源」。
變量一：美國最高法院關稅裁決
當前市場正在等待美國最高法院對川普關稅政策合法性的最終裁決。核心影響路徑非常直接：
如果裁決關稅違法：
美國政府可能需要向企業退還關稅
等同於釋放財政流動性
風險資產（包括BTC）受益
如果裁決關稅合法：
通膨壓力持續
聯準會降息空間受限
風險資產承壓
這將直接影響全球流動性周期。而BTC，本質上是全球流動性的「高Beta資產」。
變量二：Donald Trump政策不確定性與2026中期選舉
華爾街當前已經形成新的交易主線：Big MAC（Big Midterms Are Coming）隨著中期選舉臨近，政策不確定性顯著上升：政府幹預企業行為增加、對聯準會獨立性的挑戰、金融監管政策可能變化。
這些因素都會直接影響：美元流動性、風險偏好、加密資產配置需求等等。
最終結論：為波動率而準備，而不是為方向下注
黑天鵝並非必然利空BTC。它可能帶來暴跌或者暴漲，真正確定的是：高波動率將持續存在。
因此最優策略不是All-in，而是：
保留現金
利用期權創造現金流（Short Premium Strategy）
在極端恐慌中逐步建立長期倉位
在新時代，BTC不是線性上漲資產，而是波動率資產。而期權，是駕馭波動率的唯一工具。
在經歷了上周「12萬到6萬」的史詩級流動性擠壓後，本周的市場進入了一個極為特殊的「震盪修復期」。通過觀察Amberdata&Derive.XYZ提供的波動率數據，我們可以清晰地看到恐慌是如何從頂點回落，但防禦性定價又是如何深深植根於目前的期限結構之中的。
通過Delta 25 Skew（看漲期權隱含波動率IV - 看跌期權IV）觀察，該指標的負值幅度反映了市場對下行尾部風險的對沖需求。
Skew 觀察：隨著價格在 7 萬附近初步企穩，恐慌情緒出現顯著回落。目前整體 Skew 回升至 -10 左右。最有趣的變化發生在 ATM 1-3 天 的超短端：本周該指標一度衝破 0 軸進入正值區間。
深度解讀：短端 Skew 的「轉正」並非代表大牛市回歸，而更像是一種「恐慌竭盡」後的博弈——空頭平倉與短線博取反彈的資金在短期 Call（看漲期權）上定價更高。然而，ATM 180 等長端線依然死死釘在 0 附近，說明大資金對宏觀周期的看法變得極度「中性且謹慎」。他們不認為會立刻反轉，也不再盲目恐慌，這種長短端的背離是典型的「震盪尋底」信號。
BTCÐ
Term Structure（期限結構）展示了不同到期時間的 Implied Volatility (IV) 分布。
形態異動： 觀察 Current IV（灰色虛線）與 Past IV（綠色實線）的對比。目前 Current IV 依然處於倒掛（Backwardation）狀態，即近端 IV 高於遠期。與上周那種近端 IV 沖天的「尖刺狀」倒掛不同，本周隨著跌勢放緩，近端 IV 有所回落，目前的線體呈現出一種「扁平化倒掛」。
深度解讀：這種非典型狀態說明，雖然上周的「突發性恐慌」消散了，但市場對近期（1-30天）的波動依然保持高度警惕。Current IV 在中短期幾乎拉成了一條水平線，與遠期持平。這揭示了一個殘酷的現實：賣方（Sellers）在遭遇上周的巨虧後，不再願意廉價拋售近端波動率，而買方也因為關稅裁決等「黑天鵝」隱憂，不敢輕易做空波動率。市場陷入了一種「誰也不信誰」的僵持狀態。
BTCÐ
VRP（波動率風險溢價=隱含波動率IV - 已實現波動率RV）是衡量期權定價是否合理的重要指標。當前市場正處於修正期。
動態走勢： 本周儘管價格跌幅放緩，但由於市場依然處於高頻震盪中，RV（已實現波動率）維持在高位，而 Current IV 數值較低。VRP Projected 依然維持在 -12.88 左右的負值區間。這意味著即便市場已經經歷了大跌，現在的期權價格依然「太便宜了」，根本覆蓋不住實際的資產波動成本。
市場洞察： 「市場缺乏想象力」是目前最大的風險。IV 遲遲跟不上 RV，說明場內資金已經枯竭，或者說交易員們被跌怕了，不敢給未來的反彈或波動給出更高的估值溢價。在這種 VRP 為負 的環境下，單純作為賣方（Short Gamma/Vega）無異於在壓路機前撿硬幣。
BTCÐ
在複雜的 2026 年宏觀環境中，單純的價格走勢（Spot Price）往往是滯後的，而期權數據則是交易者的「第三隻眼」，能夠穿透表象看到資金的真實防禦邊界。
針對不同交易風格，觀察的數據維度應有顯著區別：
短線/日內交易者（Gamma Scalpers）： 應重點監控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX） 分布。如在 1 月 30 日聯準會換帥波動期間，GEX 的集中行權價構成了極強的物理支撐與壓力，能夠幫助短線資金在流動性枯竭前精準撤離。
趨勢/波段交易者（Swing Traders）： 應聚焦於 25 Delta Skew 與 VRP Projected。如當 Skew 持續處於極低負值而 VRP 維持高位時，往往預示着市場過度恐慌，是典型的「反向抄底」信號。
機構/長線套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 觀察遠端Vega的變化。如通過對比 Current IV 與 90 天均值的偏離度，可以判斷當前的「保險」是否過貴，從而決定是直接買入 Put 還是構建更複雜的組合策略。
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在「12萬跌至6萬」的餘震中，市場最稀缺的是現金流，最沉重的是籌碼。此時，單純買入 Put（看跌期權）的 Theta（時間價值）損耗極快，且受限於極高的 IV，保險費貴得離譜。
為了平衡「保護需求」與「持倉成本」，Collar Strategy（領口策略） 是當前不確定性環境下的首選對沖工具。
領口策略本質上是為你的現貨套上一個「防護罩」，通過放棄極小機率的超額暴漲收益，來換取低成本（甚至是零成本）的底部防禦。
持有底層資產 (Long Underlying)： 假設你持有 BTC 或 ETH 現貨。
買入虛值看跌期權 (Long OTM Put)： 建立一個物理止損位，防止「黑天鵝」導致的再次流動性崩塌。
賣出虛值看漲期權 (Short OTM Call)： 利用近期短端 Skew 回升、Call 稍微變貴的窗口期，賣出上方阻力位的權利金，用來沖抵下方 Put 的成本。
在 VRP（波動率風險溢價）為負、IV 持續倒掛的極端市況下，Collar 策略必須精確平衡「保險深度」與「成本對沖」。以下是針對 2026 年 2 月中旬市況的配置建議：
標的資產： 1 BTC（現貨持倉，成本約 65,000 - 70,000 USD 左右）
買入看跌期權 (Long Put)：
行權價 (Strike)： 52,000 - 55,000 (Delta =-0.25)
到期日 (DTE)： 30 - 45 天
邏輯： 鎖定 5.5 萬下方的「深淵風險」。即便發生流動性二次歸零，你的最大回撤也將被控制在可接受範圍內。
賣出看漲期權 (Short Call)：
行權價 (Strike)： 72,000 - $75,000(Delta =0.20）
到期日 (DTE)： 同上
邏輯： 利用當前短端 Skew 回升的窗口期，賣出 7.2 萬以上的上漲預期。這部分收取的 Premium（權利金）應能完全覆蓋上述 Put 的保險成本，實現「零成本對沖」。
操作提示： 若 BTC 價格在到期前並未大幅波動，該策略將自然失效，你僅損失了超出 7.2 萬部分的「潛在收益」，卻在過去 30 天內免受了資產腰斬的心理壓力。
雖然我們在宏觀上對 2026 年保持 Bearish（偏熊）態度，但 Collar 相比於 Bear Put Spread（熊市看跌價差）在當前環境下有兩大優勢：
零成本對沖 (Zero-Cost)： 鑒於目前近端 Skew 的修復，賣出 Call 收回的權利金往往能完全覆蓋買入 Put 的支出。這對於在上周大跌中損失了現金流的投資者來說，是「零負擔」保險。
抗 Vega 打擊： 當前 IV 處於高位回落的過程中，如果你只買 Put，一旦市場進入陰跌或震盪，Vega 和 Theta 會雙重收割你的權利金。而 Collar 通過一買一賣，部分抵消了波動率下降（IV Crush）帶來的資產減值壓力。
在「現金為王」的 2026 年，Collar 策略就像是給你的加密資產買了一份「以工代賑」的保險。你用上方的盈利預期（那些暫時期望不到的反彈）支付了下方的生存成本。只要大盤不跌破你的 Put 執行價，你依然持有現貨，等待周期歸來。
本報告基於公開市場數據及期權理論模型撰寫，旨在為投資者提供市場資訊與專業分析視角，所有內容僅供參考與交流，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣及期權交易具有極高的波動性與風險，可能導致本金的全部損失。在採取任何交易策略前，投資者應充分理解期權產品的特性、風險屬性及自身的風險承受能力，並務必諮詢專業的金融顧問。本報告的分析師不對因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失承擔責任。過往市場表現不預示未來結果，請理性決策。
聯合出品：Sober期權工作室 × Derive.XYZ
來源：金色財經
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