Multicoin：Soalna ACE機制解讀及其DeFi應用

作者：Spencer Applebaum & Shayon Sengupta，Multicoin Capital投資合夥人；編譯：@金色財經xz

當Solana聯合創始人Anatoly首次向我們推介Solana（最初名為Loom）時，他的演示文檔標題是"那斯達克速度的區塊鏈"。自此，公鏈長足發展，但其核心仍是全球金融資產的賬本。

在傳統金融體系中，交易之所以割裂，是因為資產被存放在不同的系統內。股票、期權、期貨、外匯、大宗商品、支付和信貸各有其獨立的賬本及清算、持有和結算方式。因此，與所有資產存在於同一流動賬本上相比，在它們之間轉移價值既緩慢、複雜又成本高昂。

區塊鏈將這些功能集於一身，這正使其逐漸成為全球交易的基礎。這不僅是速度或成本的問題，更是為了創造市場互操作的新方式。當所有資產都置於同一個賬本上時，你可以將現貨交易、槓桿、期權、清算、借貸和支付整合進一個系統。

1、市場微觀結構的歷史侷限

市場微觀結構這一術語描述了交易場所價格發現的實際運作方式，包括訂單如何到達、如何確定優先級、流動性如何呈現以及交易如何成交。即使兩家交易所提供相同的資產和費率，因其底層機制不同，實際表現也可能大相徑庭。

在DeFi領域，交易所主要通過改變微觀結構進行競爭。據我們觀察，每個新的DEX都試圖通過新穎設計解決之前的產品未能解決的問題。這一切始於Uniswap開創的簡單的x * y = k自動做市商（AMM）模型，隨後出現了集中流動性AMM以及更針對特定用例的AMM（如Curve的穩定幣交易模型）。最終，DeFi團隊將完全鏈上的限價訂單簿（如Phoenix）推向市場。

隨著時間的推移，我們發現通用型公鏈難以支撐高性能交易。狀態競爭、延遲和全局排序等問題，使得為做市商和吃單者同時創建快速、高流動性的市場變得困難。

在共享鏈上定製撮合規則或獲得執行保證也充滿治理挑戰。在我們看來，這正是許多領先的衍生品DEX（如Hyperliquid、Lighter、Aster和Paradex）採用獨立執行環境的原因。運行自主基礎設施使它們能夠完全控制排序、出塊時間、費用等，而不受限於公鏈的通用規則。

Solana生態正通過引入應用控制執行（ application controlled execution ，ACE）機制以不同方式應對這一問題。應用程序可為自身交易的排序和處理設定規則，而非由鏈決定交易排序規則。這使得協議在無需犧牲鏈下與鏈上可組合性的前提下，能夠使用定製化執行規則。

雖然像Hyperliquid和Lighter這樣的垂直化執行可提升性能，但功能上會削弱可組合性與流動性共享。ACE機制則旨在實現兩全其美：在保持單一鏈上資本與狀態池的同時，仍賦予應用程序對交易排序和執行的精細控制權。

2、ACE為應用代幣創造全新價值捕獲模式

關於ACE及其優勢的討論已有很多。本文將不再重複這些觀點，而是假設Solana及其他通用型公鏈將採用某種形式的應用排序機制。

ACE帶來的一個有趣效應是：它可能幫助DeFi代幣真正捕獲價值。DeFi價值捕獲是我們深入探討過的話題，我們曾分析應用層代幣在此方面的成敗經驗。我們認為，ACE代表了多年來DeFi代幣價值捕獲的首個全新框架。關鍵在於，該框架基於以下理念：應用程序可通過賦予代幣持有者交易排序優先權（如下文所述）為其創造價值，而無需向用戶收取額外費用，從而實現可持續的價值捕獲。

許多DeFi代幣難以捕獲其協議創造的價值。據我們理解，不少協議最初因監管風險未啟用收費機制，如今則因競爭壓力而難以實施。當DeFi協議支持全球數百甚至數千個本地前端時，收取費用變得更加困難。例如，若兩個借貸協議擁有相同的資金池和利率曲線，凈利差較低者將勝出。這對於吸引Revolut、Nubank等大型金融科技公司的資產尤為重要——即使微小的費率差異在大規模運作下也會形成顯著影響。

目前DeFi代幣主要通過以下方式捕獲價值：(1)質押代幣獲取費用折扣，(2)協議庫藏股銷毀代幣或分享部分收益，(3)用戶銷毀代幣換取權益，(4)持有代幣參與治理。雖然存在其他用例（如將原生代幣作為抵押品），但根據我們的經驗，以上是主要方式。

ACE引入了代幣捕獲價值的新途徑。通過ACE，協議可賦予代幣持有者在系統內交易排序的優先權。

3、該理念最初曾於底層實施

讓代幣持有者獲得優先執行權的想法並非首創。以太坊上的Eden Network和Solana上的Paladin等項目曾嘗試利用代幣影響底層交易排序。

這兩個項目都旨在為其代幣持有者提供更優的區塊空間訪問權。它們允許用戶通過特殊中繼器或區塊構建者發送交易以獲得優先處理或更優排序。其核心理念是：持有代幣即享有執行優先權。但這些系統運作於底層而非應用層，這一差異至關重要。

由於底層排序影響所有應用，這些系統難以獲得廣泛採用。驗證者和區塊構建者需要主動參與，用戶則必須通過特殊中繼器路由交易，導致協調變得複雜。由於只有少數驗證者參與，優先權保障力度薄弱，用戶缺乏持有或使用代幣的足夠動力。

4、ACE助力DeFi代幣實現價值捕獲

當應用程序掌控執行過程時，對交易者真正重要的操作——例如清算、聯合曲線交互或做市商撤單——可被優先處理。這使得優先權的價值變得清晰易懂。協議自身也能得到改進，且無需驗證者或無關應用間的全局協調。

這一概念可能稍顯抽象，以下舉例說明：

（1）聯合曲線（Bonding Curve）發行平台

以Pump.fun類發行平台為例，其價格由bonding curve（而非CLOB）決定。隨著購買者增多，價格沿曲線上漲，早期買家支付較低價格，後期買家則需支付更高價格。這使得交易排序至關重要：誰能率先與曲線交互直接影響其成交價格。

由於聯合曲線隨每筆交易更新，同一區塊內的交易仍需按序處理。這意味著在同一區塊購買的兩人可能獲得截然不同的價格，取決於先後順序。在高關注度發行中，曲線早期訪問權具有顯著價值，因為大量買家會在啟動階段爭相湧入。

當前，獲得曲線早期訪問權主要依賴速度和MEV工具。更快的機器人、私有連接以及與驗證者的關係往往決定優先權。協議對所有買家一視同仁，即便其中既有長期用戶也有短期套利者。

通過ACE，發行平台可設定規則，給予持有或質押平台代幣的用戶優先權。只要滿足條件，代幣持有者在每個區塊可獲得曲線交互的首位機會，並可按質押權重排序。在Pump.fun鑄造場景中，這意味著PUMP持有者實質成為每個區塊曲線的首批購買者。其他用戶仍可參與，但需在價格影響產生後交易。

理論上，相同機制也可應用於AMM交易。質押權重最高的吃單者可在區塊內優先執行交易池操作。

（2）借貸協議與衍生品DEX的清算機制

在Aave、Kmino等借貸協議以及Drift、dYdX等衍生品DEX中，清算是維持系統償付能力的關鍵。當價格波動導致借款人槓桿交易者抵押不足時，第三方清算人可介入償還全部或部分債務，並以折扣價獲取抵押資產。多數情況下，除非價格劇烈下跌，這屬於盈利策略。由於清算依賴速度競爭，機器人通常主導這一過程。

當前在多數公鏈上，清算完全取決於速度。所有清算交易進入同一內存池，率先完成排序者獲勝。協議難以在長期支持者與機會主義搜尋者之間進行區分優待，除非限制清算人資格（我們認為這可能引發諸多負面連鎖效應）。

通過ACE機制，借貸協議可設定規則：將部分清算優先權賦予持續質押協議原生代幣的地址。需注意，質押要求可避免通過原子化借貸-償還操作套取清算權。這將使代幣持有者在區塊內獲得清算機會的優先取捨權（例如若符合規則，其交易將優先於非代幣質押者排序）。

但我們認為這種優先權不應具有排他性。若代幣持有者未及時清算水下部位，其他參與者仍可在同一區塊內介入執行。協議不應以其償付能力為代價承擔風險。

（3）鏈上限價訂單簿（CLOB）

ACE的一個主要應用場景是賦予做市商訂單取消優先權。我們認為Hyperliquid能實現大幅增長的原因之一（除了免Gas掛單和HLP早期做市支持外），正在於做市商享有撤單優先權。這項功能至關重要，因為快速取消過時報單能讓做市商以更窄價差報價，同時大幅降低逆向選擇風險。

將此機制延伸至我們的框架中，永續合約DEX可要求做市商質押代幣以獲得訂單取消優先權。這意味著支持協議的做市商將面臨更低執行風險（我們理解做市商對資金成本敏感，但請允許我們稍作延伸：他們也可通過交易所流動性挖礦積累代幣）。

多數CLOB採用價格-時間優先原則：優先成交報價更優的做市商，報價相同時則按下單時間排序。這是傳統市場與多數DeFi市場的默認撮合邏輯。

另一種潛在模式是用價格-質押權重優先原則替代時間優先。當多個做市商報出相同價格時，交易所將根據質押量分配成交市佔率，而非下單時間。例如三位做市商均報價80美元出售1枚SOL，若做市商A質押10枚DEX代幣，B質押5枚，C未質押，則當吃單者買入1枚SOL時，66%成交額分配給A，33%給B。實踐中這意味著與協議深度綁定的做市商將獲得更多訂單流。這種模式是否會不必要地損害流動性尚存爭議，但無疑是值得探討的思想實驗。

（4）報價請求系統（RFQ ）

報價請求已成為DeFi領域流行的交易執行方式。在這種模式下，交易者不再通過AMM或CLOB，而是向多家做市商詢價，最終與提供最優報價的做市商成交。

ACE機制允許協議為處理RFQ設定專屬規則。例如：質押協議原生代幣的做市商可能獲得按質押權重的優先匹配權。所有做市商對某次RFQ提交報價後，系統仍將選取最優價格，但在交易最終確認前，做市商可按質押規模獲得"最後觀望"機會：質押量較小的做市商先看到RFQ，較大者隨後查看。需特別說明，這並非傳統意義上做市商可拒絕交易的"最後觀望"機制——價格仍保持競爭性，最優報價依然勝出，但做市商質押權重將決定誰獲得最終匹配權。

具體而言，質押量第三大的做市商獲得倒數第三次觀望機會，第二大者獲倒數第二次，最大質押者則獲得最終觀望權。若最高質押者匹配最優報價，即贏得該筆交易。考慮採用此模式的團隊在設計時需權衡延遲因素。

（5）NFT鑄造

我們將討論的最後一個案例是NFT鑄造。當某個系列以固定價格鑄造時，早期交易可獲得稀缺供應，而後期交易要麼失敗，要麼在二級市場以更高或更低價格成交。同一區塊內的兩筆交易可能因執行順序不同產生天差地別的結果——這與前文所述迷因幣聯合曲線的案例有相似之處。

當前，鑄造排序主要取決於速度優勢，機器人、私有RPC節點和驗證者關係成為關鍵因素。通過ACE機制，持有或質押平台代幣的用戶可在區塊內獲得鑄造優先權，且在供應量充足時不會完全排除其他參與者。

部分IP與NFT項目現已發行自有代幣，例如Pudgy Penguins、Mad Lads（即將推出Backpack代幣）和ApeCoin。這些項目可讓自家代幣持有者優先訪問新系列藏品，即使在同一區塊內也能獲得相對他人的優先權。

綜觀所有案例，核心問題在於：區塊內的排序是否真能影響應用結果。若同一區塊內的兩筆交易會導致價格差異或決定誰能捕獲盈利機會，那麼排序就具有實際經濟價值。

迄今為止，應用層流失的這類價值大多流向了全球交易供應鏈中的搜尋者、MEV機器人、驗證者及質押者。DeFi協議創造了這些機會，卻未能有效捕獲其價值，這意味著代幣持有者也未從中獲益。

ACE通過讓應用和協議掌控高價值交易的排序權來改變這一局面。清算、聯合曲線成交、做市商撤單、RFQ以及NFT鑄造等場景的排序，均可由應用通過ACE自主決定。與以往通過代幣所有權提供優先權的嘗試不同，驗證者無需額外配合或協調，價值可直接由代幣持有者捕獲。

關鍵在於，該機制無需從用戶端抽取更多費用。例如在此框架下：(a) 借貸協議無需提高凈利差；(b) 做市商在DEX上不必擴大報價價差，甚至可能比CEX報價更窄；(c) RFQ的吃單者仍能獲得所有做市商的最優報價；(d) NFT創作者獲取相同收益；(e) 迷因幣發行方收入不變。差異僅在於價值流向：越來越少地流向機器人與搜尋者，更多價值歸於代幣持有者。換言之，代幣價值捕獲得以提升，而產品品質並未變差。

來源：金色財經

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