金色財經
撰寫 by Sober期權工作室分析師 Jenna @Jenna_w5
2 月 6 日晚間，韓國頭部加密貨幣交易所 Bithumb 上演了一場足以寫入行業風險教材的「低級錯誤」。
當晚 19:00，Bithumb 按計劃啟動了一項名為「隨機寶箱」的營銷活動。活動設計本身並不複雜：用戶使用積分參與抽獎，每人理論中獎金額在 2000–50000 韓元（約合人民幣 9.5–237 元）之間，屬於典型的低額用戶激勵。
結果共有 695 人使用積分參與活動，其中 249 人成功打開寶箱；原本應獲得 62 萬韓元獎勵的用戶，實際收到的是 62 萬個比特幣，人均空投 2490 BTC。
按事發前 BTC 約 9800 萬韓元 / 6.7 萬美元的價格計算，這一錯誤空投的名義規模高達415 億美元，約 2879 億元人民幣；平均到每位用戶頭上，相當於 1.6 億美元 / 11.56 億元人民幣。
荒誕之處還不止於此。
根據 Bithumb 最新一份季報披露，截至去年第三季末，交易所代為保管的比特幣總量僅為 4.26 萬枚。也就是說，這次「空投」的 BTC 數量，是其實際持有量的 14 倍以上。
這直接引發了市場對「幽靈比特幣」的質疑：這些並不存在於資產負債表上的 BTC，是如何被「發放」出來的？
Bithumb 在事後復盤公告中披露了關鍵時間線：19:00 活動開始；約 20 分鐘後，後台發現異常——「發的是比特幣」；再過 15 分鐘，啟動相關帳戶的交易 / 提幣限制；19:40，完成緊急處置。這 35–40 分鐘的窗口期，是整個事件的核心風險區間。
幸運的是，大多數異常資產在流入市場前就被攔截。截至最新披露：錯發的 62 萬 BTC 中，已回收 618,212 枚。實際進入市場並被拋售的資產，等值 1788 BTC，其中 93% 已追回。仍有等值 125 BTC 尚未追回，按最新 6.9 萬美元計價，約 862.5 萬美元。
從絕對金額看，這一「外流規模」並不足以撼動 BTC 的長期定價邏輯。
但市場真正承受衝擊的，並不是這 1788 枚 BTC 本身。
非常不巧的是，這起事件發生在一個流動性本就脆弱的時間窗口。
事發當周，比特幣正處於持續回調過程中，而這一輪下跌並非孤立發生：那斯達克指數單日下跌 1.59%，黃金單日下跌 6.15%。白銀單日暴跌 25.06%
高盛在隨後發布的研究中明確指出：
本輪下跌主要由衍生品市場的多頭清算（Long Liquidation）驅動，而非基本面惡化。
換句話說，市場在下跌前，已經處於 高槓桿 + 高倉位 + 低緩衝墊的狀態。
在這樣的背景下，Bithumb 事件起到了三個放大器的作用：
不確定性衝擊而非供給衝擊：市場第一時間並不知道「到底賣出了多少 BTC」，只知道「交易所空投了遠超持倉的比特幣」。在極端不透明的情況下，交易者會選擇最壞假設來定價。
觸發被動賣出而非主動判斷：期貨與永續合約中的高槓桿多頭，面對價格快速下行，只能被動平倉。這類賣出並不基於資訊判斷，而是風險控制的機械執行。
流動性薄、盤口深度不足：在全球資產同步回調的環境下，BTC 的邊際買盤明顯不足。少量的市價賣單，就足以擊穿關鍵支撐位，放大波動。
最終，BTC 在周五晚間被砸出 6 萬美元附近的階段性低點。而大量交易者，直到事後復盤，才意識到這一波恐慌的源頭，竟然來自一次「寶箱獎勵單位填錯」。
問題一：為什麼能「空投」出遠超實際持有量的 BTC？
答案並不神秘，也並不新鮮——這是中心化交易所內部賬本體系的典型風險。用戶在交易所帳戶中看到的 BTC，本質上是一個記賬數字，而非鏈上資產的實時映射。在內部系統尚未與真實鏈上轉賬發生交互前，錯誤的「信用」是可以被短暫創建的。這正是韓國監管機構將該事件定性為：「虛擬資產脆弱性與風險暴露的嚴肅案例」，並迅速啟動現場檢查的原因。
問題二：為什麼在這起事件之前，BTC 就已經在跌？
更重要的答案在宏觀層面。過去一段時間，全球資產並非「普漲」，而是在高位分化後進入流動性不足階段。 科技股、貴金屬、加密資產在前期上漲中，已經消耗了大量風險預算。當新的不確定性出現時，市場並沒有足夠的邊際資金來承接風險資產的波動。於是，看似偶然的「事故」，最終演化為一次系統性去槓桿。
在過去的熊市階段，減倉、降槓桿、簡單做空或持幣觀望，都是有效的生存策略。
但在 2026 年這種「高位震盪 + 流動性脆弱」 的環境中，單一方向的押注，風險正在迅速上升。
如果投資者希望在未來類似事件中繼續保持防禦能力，需要的是結構性對沖，而不是情緒化操作。
這也是為什麼，在當前階段，以 Bear Put Spread 為代表的「有上限、有底線」的期權結構，正在重新成為機構資金的防禦選擇。這一點，將在後文的期權數據與策略部分展開。
結合Amberdata&Derive.XYZ提供的圖表數據，本周波動率結構呈現出一個非常清晰的特徵：這是一次典型的「短期恐慌被快速定價，但長期預期並未失控」的行情。從 Skew、期限結構到 VRP，期權市場並沒有將 Bithumb 事件視為系統性風險，而是將其歸類為流動性衝擊下的尾部事件。
通過Delta 25 Skew（看漲期權隱含波動率IV - 看跌期權IV）觀察，該指標的負值幅度反映了市場對下行尾部風險的對沖需求。
Skew 觀察： 在價格快速下行階段，近端 Skew 出現明顯惡化。在暴跌過程中，BTC 近期合約的 Skew 一度下探至 -20 附近。ETH 的 Skew 反應相對更為劇烈，ETH 近期 Skew 一度下探至 -30 左右；該水平顯著高於前期波動區間，反映出市場在短時間內集中買入看跌期權以對衝下行風險。
深度解讀： 值得關注的是，Skew 的變化主要集中在短到期期限：1D–7D ATM 合約的 Skew 波動最為劇烈；30D 以上期限的 Skew 調整幅度明顯有限；180D ATM Skew 仍基本圍繞 0 軸波動，未出現同步走弱。這一結構表明，期權市場並未將此次下跌視為長期系統性風險，而是將其定性為短期事件衝擊下的恐慌性對沖需求上升。
BTCÐ
Term Structure（期限結構）展示了不同到期時間的 Implied Volatility (IV) 分布。
形態異動： 當前 BTC 與 ETH 的 Current IV 曲線均呈現出明顯的倒掛形態，即近端隱含波動率顯著高於中遠端，未能回歸典型的 Contango（近低遠高）結構。與上周相比，本周近端 IV 再度抬升。在價格快速下跌後，BTC 與 ETH 的近端 IV 普遍較事件前抬升 10 vol 以上，ETH 的近端 IV 一度觸及 110 的高位，當前 IV 曲線整體呈現「近高遠低」的倒掛形態，與上周基本一致。
深度解讀：這一結構意味著，市場當前支付的主要成本集中在短期不確定性上，投資者更關注未來數天至數周內是否仍存在二次衝擊，而非中長期波動的持續抬升。
BTCÐ
VRP（波動率風險溢價=隱含波動率IV - 已實現波動率RV）是衡量期權定價是否合理的重要指標。當前市場正處於修正期。
動態走勢： 在事件發生前，BTC 與 ETH 的 VRP 均已逐步收斂至個位數水平；賣方收益空間持續被壓縮，風險補償明顯下降。在本輪暴跌中，實現波動率（RV）快速抬升；VRP Realized 迅速下探至 -20 附近；表明此前賣出波動率的部位在短時間內遭遇顯著回撤。
深度解讀： 這一現象說明，當市場處於低波動、低 VRP 狀態時，一旦出現非預期事件，賣方策略面臨的脆弱性會被迅速放大。上期周報中我們也提示了賣方風險。
BTCÐ
在複雜的 2026 年宏觀環境中，單純的價格走勢（Spot Price）往往是滯後的，而期權數據則是交易者的「第三隻眼」，能夠穿透表象看到資金的真實防禦邊界。
針對不同交易風格，觀察的數據維度應有顯著區別：
短線/日內交易者（Gamma Scalpers）： 應重點監控 1-3 dte 的 Gamma Exposure（GEX） 分布。如在 1 月 30 日聯準會換帥波動期間，GEX 的集中行權價構成了極強的物理支撐與壓力，能夠幫助短線資金在流動性枯竭前精準撤離。
趨勢/波段交易者（Swing Traders）： 應聚焦於 25 Delta Skew 與 VRP Projected。如當 Skew 持續處於極低負值而 VRP 維持高位時，往往預示着市場過度恐慌，是典型的「反向抄底」信號。
機構/長線套保者（Hedgers）： 需穿透 Term Structure 觀察遠端Vega的變化。如通過對比 Current IV 與 90 天均值的偏離度，可以判斷當前的「保險」是否過貴，從而決定是直接買入 Put 還是構建更複雜的組合策略。
期權數據提供了「機率」與「成本」的雙重維度。為了幫助投資者更好地捕捉這些非對稱機會，Sober 期權工作室現提供【定製化期權數據跟蹤研報】服務，針對您的特定倉位與風險偏好提供深度畫像，歡迎私信諮詢。
本周市場已經明確進入高波動、強事件驅動的定價區間。
Bithumb 錯誤空投事件的突發性，疊加此前已處於下行通道中的 BTC 價格走勢，使得短期實際波動率（Realized Volatility, RV）迅速抬升；與此同時，期權市場被迫重定價尾部風險，導致 Implied Volatility（IV）在全期限結構上同步上移。
在這一環境下，常見的防禦性賣方策略（如 Short Put 或 Short Strangle）面臨兩類風險：
波動率方向判斷容錯率顯著下降：IV 已處高位，且仍處倒掛結構，任何新的事件衝擊都可能進一步放大波動。
Skew 雖有修復，但遠端恐慌並未完全消失：尤其在 ETH 上，中長期 Put 的風險溢價仍然存在，裸賣下行風險暴露過高。
因此，當前階段期權策略的核心目標不應是最大化權利金收入，而應回歸到更基礎的風險管理問題：在不確定性尚未出清之前，如何以可控成本對衝進一步下行風險。
基於上述背景，我們更傾向於推薦 Bear Put Spread（熊市價差），而非單獨買入看跌期權（Long Put）。
結合本周 BTC 與 ETH 的期權數據特徵，Bear Put Spread 的構建思路可以總結為三點：
第一，到期時間（DTE）以短中期為主。在期限結構仍處倒掛狀態的情況下，近端 IV 對事件風險的反應最為敏感。選擇 DTE 14–30 天 的合約，有助於直接對沖當前階段最集中的不確定性，而非為更遠期尚未發生的情景過度付費。
第二，Long Put 的 Delta 選擇偏向中等。優先考慮 Delta -0.30 至 -0.40 區間的 Put，能在價格繼續下探時提供足夠的保護效率，避免過度依賴隱含波動率進一步上行。
第三，Short Put 用於「止損而非博弈」。賣出的 Put 行權價應設定在技術面或流動性視角下的次級支撐區域，即使被執行，也屬於可接受的風險區間。其目的並非賺取額外收益，而是為 Long Put 的高成本「買單」。
相比於單純持幣，熊市價差在震盪陰跌行情中表現優異。如果 BTC 價格在 2 月下旬（中期選舉議題發酵前）依然維持震盪，該策略的最大損失僅限於凈支付的權利金。而一旦「黑天鵝」事件觸發深度回調，該策略將為現貨倉位提供寶貴的流動性保護。
本報告基於公開市場數據及期權理論模型撰寫，旨在為投資者提供市場資訊與專業分析視角，所有內容僅供參考與交流，不構成任何形式的投資建議。加密貨幣及期權交易具有極高的波動性與風險，可能導致本金的全部損失。在採取任何交易策略前，投資者應充分理解期權產品的特性、風險屬性及自身的風險承受能力，並務必諮詢專業的金融顧問。本報告的分析師不對因使用本報告內容而產生的任何直接或間接損失承擔責任。過往市場表現不預示未來結果，請理性決策。
聯合出品：Sober期權工作室 × Derive.XYZ
來源：金色財經
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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
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