作者：Santiago Roel Santos 翻譯：善歐巴，金色財經

為何代幣無法實現複利增長

寫這篇文章時，加密市場正陷入暴跌：比特幣觸及 6 萬美元關口，Solana價格回落至 FTX 破產清算時期水平，以太坊也跌至 1800 美元。我就不贅述那些唱空市場的言論了。

本文想探討一個更本質的問題：為何代幣無法實現複利增長。

市場價格終將觸底反彈，屆時我或許會被貼上 「趁火打劫」 的標籤，而我核心的觀點也可能被市場的劇烈波動所掩蓋。但即便如此，我仍想把這些想法講清楚。

過去數月，我一直堅持一個觀點 —— 即便可能被詬病為 「觀點中庸」：從基本面來看，加密資產的估值已嚴重偏高，梅特卡夫定律並不能為當前的估值水平正名，行業的實際採用率與資產價格可能在未來數年持續背離。

試想這樣的場景：「尊敬的流動性提供者們，穩定幣交易量增長了百倍，但我們為大家帶來的收益僅增長了 1.3 倍。感謝各位的信任與耐心。」

而我聽到的最強烈的反駁始終是：「你太悲觀了，根本不懂代幣的價值內涵，這是一種全新的範式。」恰恰相反，我對代幣的本質心知肚明，而這正是問題的癥結所在。

複利增長的底層邏輯

伯克希爾・哈撒韋的市值高達約 1.1 兆美元，這並非因為巴菲特精準把握了每一次市場時機，而是源於其複利增長的核心邏輯。

每一年，伯克希爾都會將盈利重新投入新的業務布局、擴大利潤空間、收購競爭對手，從而推動每股內在價值持續增長，股價自然也會隨之走高。這是一個必然的結果，因為其背後的經濟引擎在不斷壯大。

這正是股權的價值所在：它代表着對一套資本再投資引擎的所有權。管理層賺取利潤後，會進行資本配置、布局增長賽道、削減成本、庫藏股，每一個正確的決策，都會成為下一次增長的基石，形成複利效應。

1 美元以 15% 的年化殖利率複利增長 20 年，最終會變成 16.37 美元；而 1 美元以 0% 的殖利率增長 20 年，永遠還是 1 美元。

股權能將 1 美元的盈利轉化為 16 美元的價值，而代幣，不過是將 1 美元的手續費，依舊變成 1 美元的手續費。

代幣領域，何來複利引擎？

不妨看一個例子：一家私募股權基金收購了一家年自由現金流達 500 萬美元的企業，後續會發生什麼？第一年：實現 500 萬美元自由現金流，管理層將其重新投入研發、搭建穩定幣資金通道、償還債務 —— 三個精準的資本配置決策。第二年：各項決策落地見效，自由現金流增至 575 萬美元。第三年：前期收益繼續疊加，新一輪資本配置再結碩果，自由現金流達到 660 萬美元。

這就是一家企業以 15% 的速度實現複利增長的過程。500 萬美元增至 660 萬美元，並非因為市場情緒狂熱，而是因為決策者的每一次資本配置，都為下一次增長埋下了伏筆。如此堅持 20 年，500 萬美元的自由現金流終將增至 8200 萬美元。

再看看加密協議的現狀：一款年手續費收入達 500 萬美元的協議，後續又會如何？第一年：賺取 500 萬美元手續費，全部分發給代幣質押者，資金徹底流出協議體系。第二年：或許還能賺取 500 萬美元手續費 —— 前提是用戶還願意繼續使用。但這筆錢，依舊會被全部分發，再度流出。第三年：收益多少，全看市場熱度是否依舊，賭場是否還有人捧場。

在這個過程中，沒有任何複利效應可言。因為第一年沒有任何資本再投資，自然也就不會有第三年的增長飛輪。區區幾筆資助計劃，根本無法彌補這一短板。

代幣的設計，本就與複利背道而馳

這並非偶然，而是加密行業為規避監管的法律策略選擇。

回望 2017-2019 年，美國證券交易委員會對任何看似證券的加密資產展開全面排查。彼時，所有為加密協議團隊提供法律諮詢的律師，都給出了同一個建議：絕不能讓代幣看起來像股權。不能賦予代幣持有者現金流索取權，不能讓代幣擁有對核心研發實體的治理權，不能留存收益，必須將代幣定義為 「實用工具」，而非 「投資品」。

於是，整個加密行業開始打造一種明確區別於股權的代幣體系：無現金流索取權，避免被認定為股息；無核心實體治理權，避免被認定為股東權利；無收益留存機制，避免形成企業資金庫；質押獎勵也被定義為 「網路參與回報」，而非投資收益。

這一策略確實奏效了：絕大多數代幣成功規避了證券定性，但同時，也讓代幣徹底失去了實現複利增長的可能。

整個加密資產類別，從設計之初，就被刻意剝奪了創造長期財富的核心能力 —— 複利增長。

核心研發實體掌握股權，代幣持有者只拿 「利息」

如今，幾乎所有主流加密協議的背後，都有一家以盈利為目的的核心研發實體。這些實體負責開發軟體、掌控前端界面、擁有品牌所有權、對接企業級合作資源。而代幣持有者呢？他們只擁有投票權，以及對協議手續費的浮動索取權。

這一模式在行業內隨處可見：核心研發實體掌握人才、知識產權、品牌、企業合作合約和戰略選擇權；代幣持有者只能根據網路使用量獲得浮動的 「利息」，還能享受一項 「特權」—— 對研發實體越來越不在意的提案進行投票。

這一點也不令人意外：當企業收購加密協議生態時（比如 Circle 收購 Axelar 團隊），它們收購的是核心研發實體的股權，而非代幣。因為股權能實現複利增長，代幣不能。

缺乏明確意圖的監管，最終催生了這樣扭曲的行業格局。

代幣持有者，究竟擁有什麼？

拋開各種天花亂墜的敘事，拋開劇烈的價格波動，看看代幣持有者真正能獲得的東西。

質押以太坊，能獲得約 3%-4% 的殖利率，而這一殖利率由網路通膨機制決定，並根據質押率動態調整：質押者越多，殖利率越低；質押者越少，殖利率越高。

這本質上是與協議機制綁定的浮動利率利息，並非股權收益，更像是債券。

誠然，以太坊的價格可能從 3000 美元漲至 10000 美元，但垃圾債券的價格也可能因利差收窄而翻倍，這難道能讓垃圾債券變成股權嗎？

關鍵問題在於：你的現金流增長，靠的是什麼機制？

股權的答案是：管理層將利潤重新投入生產，形成複利增長，增長幅度 = 投資資本回報率 × 再投資率。你作為股東，參與到一個不斷擴張的經濟引擎中。

代幣的答案是：現金流 = 網路使用量 × 手續費率 × 質押參與度。你獲得的只是隨區塊空間需求波動的 「利息」，整個體系中，沒有資本再投資機制，更沒有複利增長引擎。

劇烈的價格波動，讓人們誤以為自己持有了股權；但從經濟結構來看，人們持有的其實是固定收益產品，卻附帶了 60%-80% 的年化波動率 —— 這無疑是兩全其美的反面，兼收了兩者的弊端。

絕大多數代幣，扣除通膨稀釋後，實際殖利率僅為 1%-3%。放眼整個固定收益市場，沒有任何投資者會接受這樣的風險收益比。但代幣的高波動性，總能不斷吸引新的買家入場，這便是 「博傻理論」 的真實寫照。

擇時的冪律效應 vs 複利的冪律效應

這就是為何代幣 —— 至少以當前的形式 —— 無法實現價值積累和複利增長。市場正逐漸意識到這一點，而且市場並不愚蠢，資金正開始轉向與加密相關的股權資產：先是加密資產掛鈎存款憑證（DATs，後文會詳述），而後越來越多的資金，流向那些利用加密技術降低成本、增加收入並實現複利增長的企業。

加密領域的財富創造，遵循擇時的冪律效應：那些賺得盆滿缽滿的人，無非是低買高賣，精準把握了市場時機。我自己的投資組合也遵循這一規律，加密資產被稱為 「流動性風險投資」，原因正在於此。

而股權領域的財富創造，遵循複利的冪律效應：巴菲特並非靠擇時買入可口可樂，而是買入後持有 35 年，讓複利發揮作用。

在加密市場，時間是你的敵人：持有太久，收益便會煙消雲散。高通膨機制、低流通量與高完全稀釋估值的設計，再加上需求不足而區塊空間過剩的市場現狀，都是背後的重要原因。Hyperliquid 是為數不多的例外。

在股權市場，時間是你的朋友：持有複利增長型資產越久，數學規律帶來的收益就越可觀。

加密市場獎勵交易者，股權市場獎勵持有者。而現實中，靠持有股權致富的人，遠比靠交易賺錢的人多得多。

我之所以反覆測算這些數據，是因為投資者總會問我：「為什麼不直接買以太坊？」

不妨看看那些複利增長型企業的走勢 —— 丹納赫、星座軟體、伯克希爾，再看看以太坊的走勢。複利增長型企業的股價，始終穩步向上，因為其背後的經濟引擎在逐年壯大；而以太坊的價格，暴漲、暴跌、再暴漲、再暴跌，最終的累計收益，完全取決於你入場和離場的時機。

或許兩者的長期收益最終會趨於一致，但持有前者，你能夜夜安枕；持有後者，你需要成為未卜先知的預言家。「長期持有勝過精準擇時」，這句話人人皆知，但真正的難題，是堅持長期持有。股權讓這件事變得容易：現金流為股價構築底部，股息讓你有耐心等待，股票庫藏股在你持有期間持續創造複利。而加密市場讓長期持有變得無比艱難：手續費收入枯竭，市場敘事更迭，你沒有任何依靠 —— 沒有價格底部，沒有固定收益，唯有一腔信念，硬扛到底。

我寧願做一名資產持有者，也不願做一名市場預言家。

投資方向：該如何布局？

如果代幣無法實現複利增長，而複利又是創造財富的核心邏輯，那麼結論不言而喻。

網路創造了數兆美元的價值，這些價值最終流向了哪裡？並非 TCP/IP、HTTP、SMTP 這些底層協議，它們是公共產品，價值巨大，但在協議層面，投資者無法獲得任何回報。

價值最終流向了亞馬遜、谷歌、元宇宙、蘋果這些企業 —— 它們在底層協議之上搭建商業版圖，並實現了複利增長。

加密行業正在重蹈這一覆轍。

穩定幣正逐漸成為貨幣領域的 TCP/IP，實用性極強，採用率也在不斷提升，但底層協議本身，未必能捕獲與其價值匹配的收益。Tether是一家擁有股權的企業，而非一款加密協議，這其中，藏着值得深思的啟示。

真正的複利增長型企業，是那些將穩定幣通道融入自身營運的公司：它們藉助穩定幣降低支付摩擦、優化營運資金、削減外匯成本。一位首席財務官，若能通過將跨境支付切換至穩定幣通道，每年節省 300 萬美元成本，便能將這 300 萬美元重新投入銷售、產品研發或債務償還 —— 這 300 萬美元，會產生複利增長。而促成這筆轉賬的加密協議，只賺取了一筆手續費，毫無複利可言。

「胖協議」 理論曾認為，加密底層協議將比應用層捕獲更多價值。但七年過去，公鏈占據了加密市場約 90% 的市值，其手續費占比卻從約 60% 暴跌至 12%；應用層貢獻了約 73% 的手續費，估值占比卻不足 10%。市場始終是高效的，這一數據，就是最真實的答案。

如今，市場仍執着於 「胖協議」 的理念，但加密行業的下一個篇章，必將由加密賦能型股權資產書寫：那些擁有用戶、產生穩定現金流、管理層善於利用加密技術優化業務並實現更高複利增長的企業，其表現將遠超代幣。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock。這組資產的表現優於代幣組合。這些企業擁有真實的價值底部：穩定的現金流、實體資產、忠實的客戶。而代幣沒有。當代幣的估值基於未來營收被炒至離譜的倍數時，其下跌的幅度，將是毀滅性的。

我的投資策略因此明確：長期看多加密技術，謹慎選擇代幣，重倉那些藉助加密基礎設施實現複利增長的企業股權。

難以迴避的行業痛點

如今，所有試圖解決代幣複利問題的嘗試，實則都在印證我的觀點。

那些嘗試進行真正資本配置的DAO、比如 MakerDAO 購買美國公債、設立子 DAO、任命領域專項團隊 —— 都在緩慢重塑企業治理體系。一款協議越想實現複利增長，就越不得不向企業的營運模式靠攏。

DATs和代幣化股權包裝工具，也無法解決核心問題。它們只是在同一筆現金流上，創造了第二種索取權，與底層代幣形成競爭。這些工具無法讓協議更擅長複利增長，只是將收益從未持有 DATs 的代幣持有者，重新分配給了持有 DATs 的投資者。

代幣銷毀，也絕非股票庫藏股。以太坊的銷毀機制，就像一個固定溫度的恆溫器，一成不變；而蘋果的股票庫藏股，就像有人根據實時天氣調整策略，靈活變通。智能的資本配置，根據市場環境調整策略的能力，才是複利增長的核心。死板的規則無法創造複利，唯有靈活的決策可以。

而監管呢？這恰恰是最值得探討的部分。如今代幣無法實現複利增長，根源在於協議無法以企業的形式營運：不能註冊成立法人實體，不能留存收益，無法向代幣持有者作出具有法律約束力的承諾。《加密資產和數字創新法案》（GENIUS Act）證明，美國國會有能力將代幣納入金融體系，而不扼殺行業創新。未來，一旦監管框架出台，允許加密協議運用企業的資本配置工具開展營運，這將成為加密行業歷史上最大的催化劑，其影響力遠超比特幣 ETF。

在那之前，聰明的資本會持續流向股權資產，代幣與股權之間的複利差距，也將逐年擴大。

這並非看空區塊鏈

我想明確一點：我並非看空區塊鏈技術。

區塊鏈是一套全新的經濟體系，擁有強大的生命力，未來必將成為數字支付和智能商業的底層基礎設施。我所在的 Inversion 團隊正在開發一條區塊鏈，正是因為我們對這一點深信不疑。

行業的問題，不在於技術本身，而在於代幣經濟模型。如今的加密網路，只是在傳遞價值，而非積累價值、實現複利增長。但這一現狀終將改變：監管會不斷完善，治理體系會走向成熟，總有一款協議，能找到像優秀企業那樣留存並重新投資價值的方式。當那一天到來，代幣將成為實質上的股權，複利增長的引擎，也將正式啟動。

我並非賭這個未來不會到來，而是在賭實現這一未來的時間。

總有一天，加密網路能實現價值的複利增長。但在那之前，我會選擇買入那些藉助加密技術實現更快複利增長的企業。

我對時間的判斷，或許會有偏差。加密行業是一個自適應體系，而這正是其最珍貴的特質之一。但我無需做到絕對精準，只需把握大方向，複利增長型資產，長期表現終將領先。

而這，正是複利的魅力所在。正如芒格所言：「我們這樣的人，之所以能獲得如此可觀的長期收益，並非因為我們有多聰明，而是因為我們始終努力做到不犯傻，這一點，着實令人驚嘆。」

加密技術讓基礎設施的成本大幅降低，而財富，終將流向那些利用這些低成本基礎設施，實現複利增長的人。

25 年前，網路已經給了我們這一啟示。

如今，是時候付諸行動了。

逆向思考，順勢而為。

來源：金色財經

發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。