網路資本市場：代幣化金融的進階之路

作者：Jay Y，Pantera Capital研究員；翻譯：@金色財經xz

「網路資本市場」（Internet Capital Markets，下文簡稱ICM）是過去一年最熱門的流行語之一。但它究竟是什麼？人們似乎把所有東西都往這個寬泛的概念里塞——從 Pumpfun 到 Sonar 再到 xStocks，有時甚至包括穩定幣支付、數字銀行和借貸協議！但這其實是把具有不同價值累積和所有權結構的根本不同的金融工具混為一談了。

在我看來，「網路資本市場」是「利用代幣融資」的另一種說法——無論這些融資對象是迷因幣還是代幣化股票。本文提出了一種不同的 ICM 資產類別 「生命周期」分類法，重點關注以下三方面：

• 代幣化項目的成熟度如何？

• 融資中具體承銷的是什麼（注意力、聲譽、產品、收入還是治理）？

• 平台與資產本身之間如何實現價值累積？

1、ICM平台的生命周期

公鏈的魅力在於，任何人都可以發行代幣，無論其項目的成熟度如何。為滿足處於不同成熟階段項目的需求，各類發行與代幣化平台應運而生。我認為ICM項目按成熟度通常可分為以下5個階段：

第一階段：匿名階段

代表平台：Pumpfun、Bonk Launchpad

代表資產：Fartcoin、WIF、MOODENG

在此階段，發行的代幣絕大多數是純粹的迷因幣。通過Pumpfun或Bonk平台發行的代幣通常不具備任何強大的"基本面"或可背書的"團隊"支撐。此階段的代幣定價完全由時代思潮、金融工程和注意力市場的"動物精神"所主導。

第二階段：創作者階段

代表平台：Zora、Believe App

代表資產：JESSE、BALAJI、PASTERNAK

在創作者階段，通常有已知的創作者或團隊作為背書，代幣實質上成為創作者（或宣稱的創作者）"注意力"或"聲譽"的金融化形式。例如在Zora平台上，兩大頭部代幣JESSE和BALAJI均與真實人物關聯。但與傳統早期風險投資同時考察項目創意和創始團隊不同，這類"創作者階段"的代幣發行平台通常沒有特定的融資項目。從這一角度看，創作者階段代幣更像是Pumpfun風格代幣的"實名化"版本。

第三階段：風險投資階段

代表平台：MetaDAO、StreetApp

代表資產：Avici、Umbra、Kled

在風險投資階段，這類代幣開始較少呈現"迷因幣"特徵，而更接近傳統的風險投資募資機制。MetaDAO和Street平台上的項目，如Avici、Umbra和Kled，在質量上已接近藍籌風投通常在種子輪至A輪階段支持的項目水平。這些項目擁有固定團隊、發展路線圖、合理的產品規劃以及可能的治理權益。此階段的核心矛盾與議題逐漸演變為：如何在股權持有者（及傳統風險投資者）與代幣發行之間取得平衡——代幣發行雖能拓寬融資渠道，卻無法提供同等級別的法律保護與治理監督。

第四階段："ICO"階段

代表平台：幣安、Upbit、Sonar

代表資產：MegaETH、Plasma、Octra

第四階段即"ICO"階段，項目通常已獲得顯著市場關注、達到風險投資規模的融資，並可能擁有穩定收入來源。如同"IPO"，此階段的代幣發行代表着向市場推出更成熟穩定且經過驗證的產品。幣安、Coinbase、Upbit等中心化交易所通常在此階段運作，Sonar等專業ICO平台也參與其中。此時代幣與股權的張力愈加明顯：現有風險投資者往往獲得代幣權益，代幣可能用於治理不同收入流、知識產權或合約（與股權形成區別），導致資產所有權碎片化，且代幣常被視為次於股權的"二等資產"。

第五階段：公開資產階段

代表平台：xStocks、紐約證券交易所代幣化證券

代表資產：xNVIDIA、BENJI、PAXG

最終階段是公開資產階段，即現有金融工具的代幣化。關於RWA（現實世界資產）具體細節的討論已汗牛充棟，此處不再贅述。但其核心概念在於："代幣化"資產（如xNVIDIA、BENJI、PAXG）是"真實"既有金融工具的"鏡像映射"，代幣化版本擴展了更廣泛鏈上用戶的參與渠道，而"真實"資產則保留全部治理權與法律權益。

2、網路資本市場的價值流向何處？

在分析網路資本市場各"階段"的平台與資產後，自然而然浮現出來的一個問題就是：價值流向何處？我的初步假設是：這實際上因項目的市場階段而異——階段越早，價值越向平台聚集；階段越晚，價值越向資產本身傾斜。

在早期階段（第一階段和第二階段），我認為價值主要流向平台——即 Pumpfun 或 Zora 這類發行平台。這是因為代幣資產本身缺乏基本面支撐，其傳播熱度具有一定隨機性。此階段的關鍵在於平台發行項目的頻率與海量規模。Pumpfun 憑藉平台上發行的海量代幣，通過交易費和項目"畢業費"機制已產生超過 8 億美元的收入。

然而，在網路資本市場生命周期的後期階段（第三階段起），我認為持有實際資產本身（如 Avici、Kled、MegaETH、xNVIDIA）可能比持有底層代幣化平台捕獲更多價值。在這些後期階段，項目通常已具備"基本面"，擁有清晰的發展路線圖、產品和潛在盈利路徑，持有資產（而非平台代幣）能捕捉這部分上行價值。在此類情況下，發行平台僅是獲取資產的渠道，而且在"ICO"和"公開資產"階段，往往並非接觸該資產的唯一渠道。此外，資產的基本面質量越高，通常對發行平台的議價能力也越強。例如我們可以在 Kled 上看到這一點：這個爆髮式增長的眾包AI數據市場最初在 Believe 啟動，但因代幣爭議後遷移至 Street。

不過，此規律的一個例外是中心化交易所，它們通常是利潤極高的業務。然而，對於幣安和 Coinbase 等大型中心化交易所而言，其業務線不僅包括上幣，更重要的是為特定資產提供流動性和交易量。它們的護城河可能在於擁有龐大的潛在用戶群來交易你的代幣（從而賺取費用），而不僅僅是上幣流程本身。

3、ICM項目的未來方向

過去一年來，我認為ICM領域的創新總體上呈現一種啞鈴式機制。一方面，湧現出如Pumpfun這類以工業化規模量產代幣的發行平台，驅動着Solana等公鏈的交易量。另一方面，銀行及其他傳統金融機構正將傳統資產（從貨幣市場工具到股票再到大宗商品）代幣化，以觸達全球股權市場的參與渠道。

但在我看來，更值得關注的或許是這兩種現象如何在ICM生命周期中期——即第三與第四階段（風險投資與ICO階段）——交匯融合。通過Street的ERC-S機制和MetaDAO基於表決制的所有權代幣等模式，我們已經能窺見代幣融資如何為風險階段的項目（如Umbra、Avici、Kled）擴展上行收益敞口，並可能捕獲那些具備社會生產性應用場景項目的增值潛力。

誠然，這種"風險投資-所有權-代幣"關係長期來看將如何演變仍是未知數，還要取決於法律、經濟與治理等多重不確定性。例如，我個人仍不確信表決制是"所有權代幣"項目治理的必要或可擴展方案，而Street為ERC-S設立的特殊目的公司結構在法律環境中也仍屬實驗性質。若需選擇，我可能仍會出於監管安心考量而更傾向持有股權。但對我而言，趨勢線指向代幣日益與生產性風險項目綁定，助力創造具有現實世界價值的公司。隨著這一進程推進，網路資本市場或許終將實現矽谷那句箴言："讓世界變得更美好"。

來源：金色財經

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