金色財經
來源：Pantera Capital Blockchain Letter；編譯：金色財經
作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital普通合夥人
2025年並非加密貨幣市場收益主要受基本面驅動的一年。宏觀經濟、倉位、資金流動和市場結構等因素才是主導驅動力——尤其對於比特幣以外的資產而言更是如此。
回顧今年的主要宏觀經濟和政策轉折點，有助於理解為什麼市場走勢感覺如此不連續。
2025年初美國總統就職典禮，最終證明這是一個典型的「拋售消息」事件，也是市場波動的早期預警信號。隨後的幾個月裡，市場風險偏好反覆波動——從對美國戰略比特幣儲備宣布的樂觀情緒，到「解放日」關稅帶來的新壓力。年中出現了一些建設性進展，包括《天才法案》（GENIUS Act）的通過、Bitmine Immersion等數字資產財庫（DAT）的興起，以及聯準會開始降息，這些因素在幾個月內穩定了市場情緒。2025年第第四季標誌着一個決定性的轉折點，多重挑戰接踵而至。10月11日的拋售潮引發了加密貨幣歷史上規模最大的級聯清算——其規模甚至超過了Terra/Luna崩盤和FTX平倉——超過200億美元的名義部位被抹去。市場需要時間來消化這一衝擊。與此同時，全年重要的邊際買家（DAT）開始耗盡其增量購買力。季節性壓力加劇了這一下行勢頭，包括稅損拋售（尤其是在ETF和DAT領域）、投資組合再平衡以及系統性CTA資金流入年底。
比特幣在2025年底小幅下跌，跌幅約為6%。以太坊下跌約11%。此後，其他代幣的表現急劇惡化。Solana下跌34%，而更廣泛的代幣市場（BGCI，不包括BTC、ETH和SOL）下跌近60%。
這是一個異常狹窄的市場。當考察整個代幣市場的收益分布時，這種分散性就更加明顯了。
只有極少數代幣產生了正收益。絕大多數代幣都經歷了大幅下跌——代幣中位數跌幅為下跌了79%。
2025 年最被低估的現實或許是，非比特幣代幣市場實際上自 2024 年 12 月以來一直處於熊市。
不包括比特幣、以太坊和穩定幣在內的加密貨幣總市值在2024年末達到峰值，此後便持續下滑——到2025年底下跌了約44%。從這個角度來看，比特幣看似至少在某些時候表現良好的一年，對其他加密貨幣而言，卻是熊市的延續。
大量持有中小型代幣的投資組合在結構上表現不佳。
比特幣與更廣泛的代幣市場之間的差異反映了其根本的不同。比特幣受益於一個單一且廣為人知的概念——數字黃金——並且越來越多地受益於主權國家、政府、ETF和企業財庫等機構的需求。相比之下，其他代幣則代表着一系列顛覆性技術的異質性，其准入門檻較低，機構支持較少，價值獲取機制也更為複雜。
這種分歧在價格上表現得非常明顯。
2025年，多種因素加劇了山寨幣的整體壓力。
1、價值積累和投資者權利
最棘手的挑戰之一是價值累積問題懸而未決。在傳統的股票市場中，股東享有明確的法律權利，可以對現金流、公司治理和剩餘價值提出索賠。相比之下，代幣通常依賴於協議層面的機制，這些機制由代碼而非政府機構強制執行的法律來保障價值。
2025年，多起備受矚目的案例凸顯了這種緊張局勢，尤其是在代幣生態系統被收購或重組而未向代幣持有者提供直接補償的情況下，例如 Aave、Tensor 和 Axelar。這些事件在市場上引發了強烈反響，甚至動搖了人們對代幣經濟體系相對穩健的項目的信心。
在此背景下，數字資產股票的表現優於代幣，受益於更清晰的價值獲取路徑，而此時投資者已經在尋求防禦性投資。
2、鏈上活動減緩
下半年鏈上基本面也有所疲軟。
包括一層收入、去中心化應用費用和活躍地址在內的關鍵指標顯示，區塊鏈活動增速放緩。值得注意的是，穩定幣供應量持續增長，表明區塊鏈在支付和結算領域的應用仍在不斷增加。然而，與穩定幣相關的大部分經濟價值流向了鏈下股權型企業，而非基於代幣的協議。
實際上，基礎層的使用依然存在，但邊緣性的順周期活動有所下降。這種轉變直接影響了代幣價格走勢。
3、投機資本的輪動
最終，資金流向發生了逆轉。支撐更廣泛的代幣生態系統的邊際資本歷來以投機性散戶為主。儘管機構投資者的採用率持續增長，但其資金仍然主要集中在以ETF形式提供的資產上，包括比特幣、以太坊，以及即將於年底推出的Solana。
2025年，投機者的注意力轉向了其他領域。
ETF資金大量流入黃金、白銀以及量子計算等新興主題交易，而數字資產ETF的資金流入則放緩，並在年內後期轉為負值。這種資金輪動恰逢代幣市場廣度惡化之際，進一步加劇了下行勢頭。
到年底，市場情緒已壓縮到歷史上與投降相關的水平。
恐懼與貪婪指數達到了自FTX崩盤以來，市場處於劇烈緊張時期以來的最高水平。與此同時，永續期貨融資利率下降，表明槓桿率降低，投機過度行為有所減少。
季節性因素也起到了一定作用。歷史上，12月通常是比特幣和更廣泛的加密貨幣市場的疲軟月份，稅收虧損拋售、投資組合再平衡以及流動性限制等因素會造成與基本面無關的機械性壓力。
重要的是，從更長遠的角度來看，當前非比特幣下跌的持續時間與之前的周期非常吻合。
2018 年和 2022 年的熊市持續了大約 12 到 14 個月。從 2024 年末的峰值算起，目前的下跌幅度也處於同樣的區間。這並不能保證市場已經觸底，但確實表明市場已經經歷了相當長的時間和價格壓縮。
儘管2025年充滿挑戰，但展望未來仍有幾個理由保持積極樂觀的態度。
首先，機構採用區塊鏈技術的範圍持續擴大。企業正越來越多地將區塊鏈融入核心產品——從 Robinhood 推出代幣化股票，到 Stripe 開發穩定幣基礎設施，再到摩根大通將存款代幣化。在資本方面，主權儲備已經建立，大型券商、退休平台和大型資產管理公司也大幅降低了參與門檻。
其次，產品與市場的契合度正變得越來越清晰。穩定幣和預測市場作為2025年的突出應用案例，獲得了廣泛關注和採用，而更廣泛的代幣化和永續期貨也已初見產品與市場契合的跡象。
第三，宏觀經濟環境有利。美國經濟依然堅挺，工資增長超過通膨，企業盈利也在擴張。隨著聯準會停止量化緊縮，流動性狀況正在改善。長期殖利率下降加上寬鬆的貨幣政策，歷來對包括數字資產在內的風險資產有利。
最後，數字資產的滲透率仍然非常低。正如BitMine的Tom Lee所言：目前只有440萬個比特幣地址持有價值超過1萬美元的比特幣，而全球傳統投資帳戶的數量高達9億個。根據美國銀行的一項機構投資者調查，在專業投資經理中，仍有67%的人沒有投資任何數字資產。即使隨著時間的推移，資產配置發生微小的變化，也代表着潛在需求的顯著來源。
2025年對代幣市場的大部分參與者來說都是艱難的一年，其特點是市場極度分散、主流代幣表現強勁，以及比特幣以外的代幣持續疲軟。但這一年也促進了機構投資者的採用，明確了產品與市場的契合度，並壓縮了生態系統中大部分代幣的估值。
在經歷了長達一年的熊市之後，代幣市場整體基本面的強勁復甦可能帶來投資機會。隨著市場情緒消退、槓桿率降低以及大幅價格重估的過去，前瞻性的投資布局似乎越來越趨於不對稱——前提是基本面企穩且市場廣度恢復。歷史上，市場動盪往往為下一階段的增長奠定了基礎。
作者：Paul Veraidttakit，Pantera Capital管理合夥人
截至 2025 年 12 月中旬，RWA 總鎖定價值 (TVL) 達到166 億美元，約占 DeFi 總 TVL 的 14%。
預測：
公債和私人信貸至少可能會翻一倍。
當美國證券交易委員會「加密貨幣項目」下的「創新豁免」預期推出時，代幣化股票和股權的增長速度可能會更快。
某個意想不到的領域（例如碳信用額、礦產開採權或能源項目）將會迅速崛起。該領域可能具有流動性分散、全球分布不均以及缺乏標準等特點，而基於區塊鏈的市場將有助於解決這些問題。
人工智慧安全和區塊鏈開發工具正變得越來越強大。實時欺詐檢測、準確率高達95%的比特幣交易標記以及即時智能合約調試功能已經問世，能夠檢測出區塊鏈中數百萬個漏洞。
預測： 到 2026 年，鏈上智能將迎來更大幅度的變革，確定性、可驗證的規則將取代基於智能合約的治理方式。屆時，應用程序將近乎實時地掃描代碼，即時發現邏輯漏洞和攻擊，並提供即時的調試反饋。下一個獨角獸企業將是一家創新型的鏈上安全公司，它將把安全性提升百倍。
2025年前十個月的交易額達到280億美元，預測市場正圍繞機構基礎設施進行整合。10月20日當周，我們創下了23億美元的交易額歷史新高。
預測：行業內將出現超過10億美元的收購案，但Polymarket和Kalshi不會參與其中。成功的平台將構建底層流動性軌道，內置市場發現智能，能夠指出資金的隱藏位置及其原因。無需花哨的新按鈕，關鍵在於輕鬆賦予用戶超能力：即時訪問隱藏資金池、更智能的路由以及預測訂單流。
DraftKings 和 FanDuel 等專注於體育的平台已成為主流，它們與媒體合作提供實時賠率。像 NoVig 這樣專注於體育的新興平台將垂直拓展業務，而亞太地區也將湧現出更多新的創業公司，因為該地區值得關注。
隨著系統日趨成熟，消費者人工智慧平台的使用量將激增，從而提供滿足個性化需求的定製化體驗。無縫集成使高級人工智慧的使用更加輕鬆便捷，讓操作從笨拙變得即時流暢。
預測：到 2026 年，像 Surf.ai 這樣的平台將通過直觀的先進 AI 模型、專有的加密數據集和多步驟工作流程代理，吸引從對加密貨幣感興趣的個人到活躍交易者的用戶。我相信，憑藉先進的技術和易於使用的設計，Surf 將成為首選的加密貨幣研究工具，提供即時、鏈上支持的市場洞察，速度比其他同類平台快 4 倍。
十家大型銀行 正處於探索發行與七國集團（G7）貨幣掛鈎的聯盟穩定幣的早期階段。這些金融機構正在評估，行業通用的穩定幣是否能夠以合規且風險管理的方式，為個人和機構帶來數位貨幣的優勢。與此同時， 十家歐洲銀行 也在研究發行與歐元掛鈎的穩定幣。
預測：由主要銀行組成的聯盟將發行自己的穩定幣（無論這些試點項目是否在 2026 年實現，或者由其他聯盟實現）。
隱私技術在機構用戶中蓬勃發展，Zama、Canton 等協議兼顧了透明度和保密性，但散戶尚未獲得足夠的關注或實現規模化。穩定幣市值目前已達3100 億美元，自 2023 年以來增長超過一倍，並已連續25 個月保持增長。永續合約已占加密貨幣衍生品交易量的約78%，且永續合約與現貨期權之間的差距仍在不斷擴大。
預測：在隱私方面，機構用戶和散戶用戶之間的差距將在 2026 年進一步擴大。穩定幣的長期市值有望超過 2 兆美元，明年至少達到 5000 億美元，永續合約的發展勢頭將在 2026 年繼續保持。
截至 12 月 15 日，17.9%的比特幣持有量現在掌握在上市和非上市公司、ETF 和國家手中。
預測：2026年將不再是炒作或Meme的時代，而是整合、真正合規以及由公開市場流動性驅動的機構資金湧入的時代。加密貨幣將融入主流平台，升級金融體系，並挑戰現有巨頭。
2025年美國共有335家公司上市，比2024年增長55%；其中許多公司與加密貨幣相關，包括9家區塊鏈公司。這其中包括像Circle這樣於2025年5月27日上市的加密貨幣原生公司，以及包含加密貨幣的SPACS公司；例如，Bitcoin Infrastructure Acquisition Corp於2025年12月2日上市。
預測：2026年將是數字資產公開上市規模更大的一年。Coinbase表示，76%的公司計劃在2026年增加代幣化資產，其中一些公司甚至計劃將其投資組合的5%以上用於代幣化資產。Morpho協議就是一個典型的例子，其總鎖定價值（TVL）在2025年11月達到了86億美元。
2021年，持有比特幣的上市公司不足十家。到20 25年12月中旬，持有比特幣的上市公司數量已達151家，總價值950億美元；如果將政府也計算在內，這一數字將上升至164家 ，總價值達1480億美元。
預測：2026年將迎來殘酷的市場洗牌。在每個主要資產類別中，只有一兩家公司能夠占據主導地位。除少數能夠搭上順風車的長尾代幣外，其他公司要麼被收購，要麼被淘汰。這種趨勢也將走向全球。日本的Metaplanet已經展現出強勁的勢頭，隨著全球財庫資產格局的多元化，美國不再獨占這一趨勢。
來源：金色財經
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