进入 2026 年 1 月初，市场显示出卖方力量枯竭的迹象，这为价格向当前交易区间上边界反弹创造了机会。然而这次反弹伴随着较高的风险，因为价格正接近约 9.8 万美元的区域，近期买入的投资者在此处的成本价附近形成了活跃的「盈亏平衡」抛压。

核心观点

· 链上结构仍然脆弱：价格徘徊在关键成本基础水平附近，缺乏长期持有者坚定信念的持续确认。

· 供应过剩问题持续存在：近期买入的投资者面临上方阻力，限制了上涨的持续性，使任何反弹都容易遭遇抛售。

· 现货资金流向积极：主要交易平台的卖方压力有所缓解，但买入行为仍呈现选择性，而非全面性启动。

· 财务资金流动分散：财务活动呈现零星、事件驱动的特征，尚未形成协调一致的买入趋势，对整体需求的影响有限。

· 衍生品市场参与度低：期货交易量萎缩，杠杆使用谨慎，市场处于低参与度状态。

· 期权市场仅受短期压力：短期隐含波动率对风险事件有所反应，而中远期波动率保持稳定。

· 对冲需求短暂升温后回归正常：认沽 / 认购成交量比率的飙升已经平息，表明风险规避是战术性的。

· 交易商的γ持仓偏空：这削弱了对价格稳定的机械支撑，增加了市场对流动性冲击的敏感性。

链上深度分析

过去两周，预期的技术性反弹已基本兑现，价格在触及阻力后停滞于短期持有者成本基础下方，再次确认了上方存在实质性抛压。本期报告将重点分析这部分「悬顶」供应的结构及其行为，揭示新兴的卖方动态。

技術反彈遭遇阻力

一個清晰的敘事已然成形：市場一直處於溫和的熊市階段。其下行底部由 8.11 萬美元的真實市場均值支撐，上行頂部則受制於短期持有者的平均成本。這個區間形成了一個脆弱的平衡，下跌壓力被吸收，但上漲嘗試屢次遭到在 2025 年第一季度至第三季度期間買入的投資者抛售。

進入 2026 年 1 月初，賣方力量的減弱為價格向區間上緣反彈打開了窗口。然而，隨著價格逼近約 9.8 萬美元區域，近期買入的投資者在成本價附近的抛售意願增強，使得這次反彈風險加劇。

近期價格在約 9.84 萬美元（短期持有者成本基礎）附近受阻，與 2022 年第一季度的市場結構如出一轍。當時，市場多次未能有效突破近期買家的成本區，導致盤整期延長。這種相似性突顯了當前復甦嘗試的脆弱本質。

供應「懸頂」壓力未消

基於價格在關鍵成本位受阻的觀察，進一步審視鏈上供應分佈，能更清楚地解釋為何上漲動能屢屢受挫。

URPD（未實現利潤/虧損分佈）圖表清晰地揭示了為何 9.8 萬美元上方的過剩供應仍是壓制中短期反彈的主要力量。近期的反彈部分填補了約 9.3 萬至 9.8 萬美元之間的「真空地帶」，這主要是由早期買家向新入場者轉手所致，形成了新的短期持有者供應集群。

然而，10 萬美元上方的供應分佈顯示，那裡存在一個廣闊且密集的供應區，且這部分代幣正逐漸轉化為長期持有者持倉。這部分未消化的「懸頂」供應是一個持續的抛壓來源，很可能將價格壓制在 9.84 萬美元（短期持有者成本線）和 10 萬美元心理關口之下。因此，要實現有效突破，需要需求動能有顯著且持續的加速。

長期持有者亦構成阻力

將視角從短期持有者擴展至長期持倉，我們發現相同的結構性制約依然存在。

長期持有者成本基礎分佈熱力圖顯示，在當前現貨價格上方，存在一個密集的長期持幣成本區。當價格反彈至這些歷史買入價位時，該區域代表了巨大的潛在賣方流動性。

在新的、足夠強勁的需求出現並吸收這部分上方供應之前，長期持有者將始終是一個潛在的阻力來源。因此，除非這部分「懸頂」供應被徹底消化，否則上漲空間可能持續受限，任何反彈都容易遭遇新的抛售。

反彈遭遇獲利了結與止損抛售

更進一步，我們可以識別在近期漲向約 9.8 萬美元的過程中，哪些投資者群體在積極兌現（盈利或止損），從而壓制了價格。

按持幣時長劃分的實現虧損數據顯示，虧損抛售主要來自持幣 3-6 個月的群體，其次是持幣 6-12 個月的持有者。這種模式是「痛苦抛售」的典型特徵，尤其常見於那些在高於 11 萬美元價位買入，如今在價格接近其成本線時選擇離場的投資者。這種行為在關鍵復甦價位附近強化了賣方壓力。

與此同時，按利潤率劃分的實現利潤數據顯示，利潤率在 0% 至 20% 區間的獲利了結佔比顯著上升。這凸顯了「盈虧平衡賣家」和短期波段交易者的影響，他們傾向於小幅盈利即離場，而非等待趨勢延續。

這種行為常見於市場過渡期，投資者信念脆弱，更注重資本保全和獲取戰術性利潤。這部分低利潤抛盤的增加，正不斷削弱上漲動能，因為供應在成本價附近持續釋放。

鏈下市場觀察

現貨資金流轉向積極

現貨市場行為在近期下跌後有所改善。Binance 及交易平台綜合 CVD（累積成交量差值）指標已轉回淨買入狀態，這表明現貨參與者開始重新吸收籌碼，而非逢高賣出，與此前盤整期的持續抛壓形成對比。

此前在區間震盪中一直作為主要賣壓來源的 Coinbase，其淨賣出速度也已顯著放緩。來自 Coinbase 的抛壓減弱，有助於減少上方供應，穩定價格走勢，支持近期反彈。

儘管現貨參與尚未出現趨勢性擴張階段常見的持續、激進買入，但主要平台重新轉向淨買入，標誌著底層現貨市場結構出現了積極的改善。

數位資產金庫資金流入依然零星

近期數位資產金庫的淨資金流仍呈現零散且不均衡的特點，活動多由孤立事件驱動，而非廣泛的趨勢性買入。雖然過去幾周有個別公司出現顯著的買入峰值，但總體企業需求尚未進入持續積累模式。

整體而言，數位資產金庫資金流在零線附近窄幅波動，表明大多數企業庫務目前處於觀望或機會性操作狀態，而非系統性增持。這與早期多個企業協同買入、推動趨勢加速的階段形成鮮明對比。

總體來看，最新數據顯示，企業庫務僅是邊緣性、選擇性的需求來源，其影響是間歇性的，尚未對整體價格動態產生決定性作用。

衍生品市場清淡

比特幣期貨的 7 日移動平均交易量持續衰縮，遠低於通常與趨勢行情相伴的水平。近期的價格波動並未伴隨交易量的有效放大，突顯出衍生品市場參與度低、信心不足的特點。

當前市場結構表明，近期的價格動作更多由稀疏的流動性驅動，而非激進的倉位佈局。未平倉合約的調整也未伴隨成交量的同步增長，這更多反映了存量倉位的調整與風險再平衡，而非新增槓桿的投入。

總之，衍生品市場目前處於一種低參與度的「冷清」狀態，投機興趣寡淡。這種「鬼市」特徵意味著市場對任何交易量的回升都可能非常敏感，但目前其對價格發現的影響力有限。

隱含波動率僅短期跳升

由宏觀及地緣政治消息引發的現貨抛售，僅刺激了短期波動率的上漲。自週日下跌以來，一周隱含波動率上升了超過 13 個波動率點，而三個月隱含波動率僅上升約 2 點，六個月隱含波動率幾乎未動。

波動率曲線最前端的這種急劇陡峭化表明，交易者正在進行戰術性操作，而非重新評估中期風險結構。只有短期波動率調整，反映的是事件驅動的不確定性，而非整個波動率體系的轉變。

市場在為短暫風險定價，而非持久動蕩。

短期期权偏度波动剧烈

与平价波动率类似，短期偏度也主导了此次調整。一周期 25 德爾塔偏度在一周前接近均衡後，已急劇轉向「認沽期權更貴」的狀態。

自上週以來，該偏度指標已向認沽方向移動約 16 個波動率點，達到近 17% 的認沽溢價。一個月期偏度也有所反應，而更長期限的偏度雖本就處於認沽區域，此次僅稍微加深。

偏度如此劇烈的傾斜通常伴隨局部極端行情，此時市場倉位擁擠，難以延續原趨勢。在達沃斯論壇相關言論影響被市場消化後，下跌方向的溢價已被部分獲利了結，偏度開始迅速回撤。

波動率風險溢價維持高位

一個月波動率風險溢價自年初以來保持正值。儘管隱含波動率處於歷史絕對低位，但其定價仍持續高於實際的已實現波動率。換言之，期權價格相對於實際發生的價格波動而言仍然「偏貴」。

波動率風險溢價體現了隱含波動率與已實現波動率的差值。正溢價意味着期權賣方因承擔波動風險而獲得補償。這為「做空波動率」策略創造了有利的套利環境——只要實際波動保持在有限範圍內，持有空頭伽瑪倉位就能產生收益。

這種動態會自我強化，抑制波動率上升。只要賣出波動率有利可圖，就會有更多參與者加入，從而將隱含波動率壓制在較低水平。截至 1 月 20 日，一個月期波動率利差約為 11.5 個波動率點，有利於賣方，這充分說明了當前環境對賣出波動率行為依然友好。

交易商持倉轉為凈空

交易商的伽瑪持倉是影響短期價格行為的關鍵結構性力量。近期資金流顯示，投資者積極買入下跌保護，導致交易商在 9 萬美元以下持有伽瑪空頭。同時，部分投資者通過賣出上漲期權來為此融資，使得交易商在 9 萬美元以上持有伽瑪多頭。

這形成了一個不對稱的格局：在 9 萬美元以下，交易商持有伽瑪空頭，意味著價格下跌可能因他們的對沖操作（賣出期貨或現貨）而自我加速。在 9 萬美元以上，交易商的伽瑪多頭則起到穩定器作用，因為上漲會觸發他們的對沖買盤，從而抑制漲勢。

因此，價格在 9 萬美元下方的表現可能依然脆弱，而 9 萬美元本身將成為一個關鍵摩擦點。要有效且持續地突破該水平，需要足夠的市場動能和信心來消化交易商的對沖資金流，並將其伽瑪風險敞口推至更高價位。

總結

比特幣市場仍處於低參與度狀態，當前價格走勢更多源於「抛壓減輕」而非「主動買盤」。鏈上數據持續揭示供應過剩和結構性支撐脆弱的問題。現貨資金流雖有所改善，但尚未轉化為持續的買入趨勢。

機構需求保持謹慎，庫務資金流在零線附近企穩，活動以零星交易為主。衍生品市場交投清淡，期貨成交量萎縮，槓桿使用受限，共同營造了一個低流動性環境，使得價格對輕微的倉位變動都異常敏感。

期權市場同樣體現了這種克制。波動率重定價僅限於短期，對沖需求已回歸常態，高企的波動率風險溢價繼續錨定著整體波動率水平。

總體而言，市場似乎正在悄然構築底部。當前的盤整並非源於過熱的參與，而是投資者信念的暫時停歇，他們在靜候下一個能激發廣泛參與的催化劑。

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